Dalla “spirale disastrosa” al semplice “disastro”: il debito italiano affronta un “enorme cambiamento strutturale”

Man mano le banche centrali hanno pompato denaro nel sistema finanziario nell'ultimo decennio, nazioni come la Turchia e altre economie di mercati emergenti hanno colto l'opportunità di incrementare il debito "a buon mercato" per aumentare la propria produttività. La Turchia ha attirato capitali dall'Europa alla ricerca di rendimenti più elevati a causa della ZIRP/NIRP della BCE. Ora abbiamo una crisi in Turchia che è anche il risultato del QE di Draghi che ha spinto il capitale in Turchia e ha fallito nel rilanciare l'economia europea. La BCE è preoccupata per la salute delle banche dell'Europa meridionale, le quali hanno prestato ingenti somme di denaro alla Turchia. Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, le banche spagnole detengono €83.3 miliardi di debito turco, le banche francesi ne detengono €38.4 miliardi e le banche italiane ne detengono €17 miliardi. Tutto ciò è più che sufficiente per far mettere la mani ai capelli a tutti, soprattutto dal momento che Mario Draghi continua a dire che smetterà di comprare il debito sovrano dell'UE entro la fine dell'anno. Se questa ipotesi si concretizzerà, allora possiamo dire addio a tutte le promesse del nuovo governo italiano, perché le loro fantasie di "crescita" si basano esclusivamente sulla stampante monetaria europea. Ma, alla fine, una volta che i tassi inizieranno a salire in Europa, scopriremo che Draghi non ha altra scelta se non continuare a comprare debito o lasciare che i tassi esplodano verso l'alto.
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da Zerohedge


All'inizio di luglio, abbiamo rivelato che era tornata in Europa una forza familiare.

Secondo i dati della BCE, nel mese di maggio, quando il mercato ha visto sconvolgimenti senza precedenti nel mercato obbligazionario sovrano italiano, i possedimenti di titoli di stato italiani in pancia alle banche commerciali italiane hanno fatto registrare livelli record a €28.4 miliardi, afflussi maggiori rispetto a quelli osservati durante la crisi del debito sovrano europeo nel 2012.

Questo circolo vizioso di banche del Paese X (in questo caso l'Italia) che acquistano obbligazioni del Paese X durante i periodi di stress, col supporto della BCE, è stata per anni la tanto temuta spirale distruttiva del debito sovrano dell'Europa. E, come l'Italia ha chiaramente dimostrato, i tentativi ripetuti e aggressivi di regolatori e policymaker europei di interrompere definitivamente la spirale, più di recente con l'introduzione della direttiva BRRD del 2014, che cercava di rimuovere la necessità e la possibilità di salvataggi bancari a favore del bail in, è stata un misero fallimento.

È anche un grosso problema.

In una nota pubblicata da Goldman, l'analista italiano della banca, Matteo Crimella, scrive che "i cambiamenti regolamentari e di vigilanza, insieme al rischio di un peggioramento dei ratio/rating delle banche a causa di debolezze del mercato sovrano, potrebbero spingere le banche nazionali a smettere di ricoprire il ruolo di compratori."

In altre parole, gli istituti di credito italiani potrebbero non essere più disposti a riacquistare i titoli di stato nazionali durante i momenti di stress del mercato, cosa che Bloomberg definisce "un enorme cambiamento strutturale della domanda nella seconda nazione più indebitata dell'area Euro".

La ragione: con il QE della BCE che si concluderà alla fine dell'anno, cresce il dubbio che le banche italiane possano o continueranno a servire come compratori marginali, un'offerta d'acquisto che storicamente ha stabilizzato un mercato che per l'Europa è il suo "Tallone d'Achille". Di conseguenza crescerà il bisogno di un "compratore marginale" di obbligazioni italiane, anche se non è chiaro chi potrebbe intervenire.

"Se le istituzioni finanziarie nazionali continueranno a comportarsi come una costante (e potenzialmente crescente) fonte di domanda per il debito sovrano, rimane una questione fondamentale per i prossimi mesi (e potenzialmente anni). La fine degli acquisti della BCE col QE, insieme alla tendenza degli investitori esteri a ridurre in modo significativo la loro esposizione al debito sovrano nei periodi di maggiore volatilità (Allegato 3), aumenterà la necessità di un compratore marginale di BTP italiani", ha scritto Crimella, prendendo atto di ciò che abbiamo mostrato un mese fa, ovvero le vendite di titoli di debito italiani a lungo termine (incluso il debito societario) da parte di investitori esteri per circa €33 miliardi, la maggior parte assorbito dal settore finanziario nazionale.

Un grafico familiare che abbiamo mostrato in precedenza, e che dimostra la posizione dominante della BCE negli acquisti di obbligazioni italiane, è mostrato di seguito, questa volta per gentile concessione di Goldman.

Nel frattempo, gli investitori hanno già iniziato a chiedersi chi sarà questo fantomatico "compratore marginale" e senza alcuna risposta stanno facendo l'unica cosa logica: vendere, e come mostra il grafico qui sotto, i rendimenti del decennale italiano sono saliti a livelli visti l'ultima volta durante la crisi di maggio.

La cosiddetta spirale distruttiva, il rischio che banche deboli finanzino i loro governi destabilizzando i mercati del debito sovrano e viceversa, è da tempo una parte costante della realtà del debito sovrano europeo; sebbene fosse meno preoccupante quando la BCE avrebbe acquistato titoli sovrani tramite il QE.

Vi sono ulteriori considerazioni, secondo le quali le banche nazionali potrebbero non essere più presenti per il governo italiano quando si tratterà di dover accaparrare il debito sovrano. Secondo Goldman, queste possono essere suddivise in due categorie chiave:

Innanzitutto, le banche italiane sono regolate da autorità sovranazionali che sottopongono le esposizioni sovrane a stress test. Questo è un segnale che suggerirebbe ai supervisori di "cambiare l'impostazione predefinita che prevede un occhio di riguardo al mercato obbligazionario nazionale e rendere i portafogli delle banche più diversificati", osserva Goldman.

Secondo, l'Italia, come sempre, affronta enormi problemi interni. I politici populisti sembrano determinati a perseguire un budget espansivo, alimentando la preoccupazione per la sostenibilità del debito.

Crescenti dubbi sul fatto che la spirale distruttiva resterà innocua hanno spinto i differenziali di rendimento tra il decennale italiano e tedesco a 286 punti base, avvicinandosi al picco di maggio e, come aggiunge Goldman: "La sottoperformance delle banche italiane nelle fasi di alta volatilità dei BTP è maggiore ora che nel 2011-2013", anche se a quanto pare non c'è alcuna crisi del debito sovrano in Europa al momento.

Goldman mostra quindi l'andamento delle banche italiane rispetto alle istituzioni monetarie e finanziarie dell'area Euro durante le diverse fasi del mercato delle obbligazioni sovrane.

Raggruppiamo i rendimenti bancari in periodi che hanno visto una forte riduzione del differenziale dei decennali BTP-Bund (da variazioni settimanali inferiori a -20 punti base) e fasi di forti aumenti (superiori a +50 punti base di aumento settimanale). Abbiamo scoperto che:

1. esiste una netta correlazione negativa tra sottoperformance/sovraperformance delle banche italiane e fluttuazioni nello spread tra BTP e Bund; 
2. questo schema di correlazione era sostanzialmente nullo nel periodo pre-crisi;
3. al momento, la media sotto/sovraperformance delle banche italiane associate a movimenti di "coda" nel differenziale BTP-Bund sembra essere superiore rispetto alla crisi del periodo 2011-2013.

L'aumento della correlazione negativa "suggerisce che le banche italiane stanno sopportando il peso dell'attuale turbolenza nel mercato obbligazionario sovrano, più che in precedenti e comparabili periodi di vendite di titoli sovrani italiani" scrive Goldman, e aggiunge che "la minore propagazione della volatilità dei BTP ad altri mercati periferici e l'elevata esposizione delle banche al rischio sovrano domestico, accompagnata dalla quota ancora elevata di crediti in sofferenza, potrebbe aver amplificato questa sottoperformance, contenendo ricadute azionarie estere".

E, come aggiunge Bloomberg, "in un netto richiamo al fatto che il ciclo di feedback non è ancora del tutto annullato, il capitale investito a causa delle oscillazioni del debito sovrano italiano è stato superiore alle attese nell'ultimo trimestre per almeno due delle banche del Paese".

Queste considerazioni renderanno le banche italiane più riluttanti ad acquistare debito sovrano domestico durante i periodi di agitazione, afferma Goldman, e avverte che questa scomparsa dei compratori arriva nel momento peggiore possibile: proprio mentre la BCE si appresta a terminare il suo programma di stimoli senza precedenti, eliminando il ruolo dell'Europa come compratore di ultima istanza.

E la battuta finale: proprio come gli Stati Uniti, l'Italia spera anche di espandere la propria spesa in deficit, cosa che porterebbe ad una maggiore offerta di bond statali, e in un contesto di calo della domanda, porterà ad un mercato profondamente sensibile anche ai più piccoli cambiamenti di domanda/offerta; o come conclude Goldman: "La necessità di un compratore marginale di BTP italiani potrebbe diventare esasperante, specialmente se il governo perseguisse un'espansione fiscale ingombrante, e ci fosse ferma riluttanza da parte delle banche nazionali a ricoprire tale ruolo portando ad un deficit della domanda."

E dato che per la seconda nazione più indebitata d'Europa ciò equivarrebbe a rendimenti nettamente più alti nella migliore delle ipotesi, e alla bancarotta nel peggiore dei casi, a meno che Roma non trovi entro pochi mesi un altro compratore di ultima istanza per sostituire Draghi, la "spirale distruttiva" dell'Europa diventerà pura e semplice "distruzione".


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.blogspot.it/