Le infezioni della pianificazione monetaria centrale, Parte #2

di David Stockman


C'è stata un po' di euforia nel casinò ieri, soprattutto perché McDonald's ha fatto registrare un guadagno "aggiustato" dei profitti al 22%.

Peccato che non ci fosse assolutamente niente da festeggiare. Le vendite in realtà sono diminuite del 9% rispetto al trimestre di un anno fa e, fatto salvo per lo svenimento del dollaro lo scorso anno (ora in rapida inversione), le vendite sarebbero diminuite del 15%.

Non importa, dicono i maghi di Wall Street. Il crollo delle entrate è dovuto al "riposizionamento strategico" dell'azienda, il che significa che ha venduto i negozi della società ai franchisee, riducendo così la sua prima linea.

Bene. La direzione afferma che è stato fatto tutto per migliorare le prestazioni operative.

Ma non è così che stanno le cose.

I proventi operativi sono aumentati solo del 5.0% su base riportata, ma sono stati costanti se aggiustati all'andamento del dollaro. E il reddito ante imposte è aumentato del 4% su base riportata, ma in calo dell'1% in valuta costante.

Quindi, in che modo la crescita negativa del reddito ante imposte in valuta costante si è trasformata in un guadagno aggiustato del 22% per azione?

È accaduto essenzialmente nella stessa maniera che ha portato l'intero casinò a sfoggiare guadagni in forte espansione nel primo trimestre.

Per esempio, l'anno scorso l'aliquota fiscale di McDonald's era del 32.8% rispetto al 24.4% di quest'anno (dopo l'aggiustamento carryover di $0.07 dal quarto trimestre); la sua quantità di azioni l'anno scorso era più alta del 3.3% (825.2 milioni di azioni contro 798.7 milioni); il dollaro era del 5.5% più forte. Di conseguenza i guadagni dichiarati erano solo $1.47 per azione l'anno scorso.

A valuta costante, aliquota fiscale costante, quantità costante di azioni, McDonald's ha guadagnato $1.79 per azione quest'anno e $1.80 l'anno scorso!

In breve, Mickey D è il manifesto della falsa festa del primo trimestre che viene rilanciata dai truffatori di Wall Street e dalle loro ancelle sulla stampa finanziaria. Quasi tutti i guadagni sfoggiati sono dovuti a valuta, numero di azioni e aliquote fiscali.

Inutile dire che non è possibile capitalizzare questi tipi di guadagni, perché sono non ricorrenti e non sostenibili.

Tuttavia quando il casinò va in iperventilazione per un guadagno del 22%, mentre l'economia reale ha una crescita pari a zero, evidente anche nel comunicato stampa di 2 pagine della società, allora stiamo parlando di mendacità voluta e cosciente.

Ma a quanto pare non importa. I robo-trader del casinò sono programmati secondo l'ipotesi keynesiana, completamente ingiustificata, che le economie e gli utili aziendali non cessano mai di crescere finché la banca centrale è "accomodante". Quindi non si preoccupano di quale sia stata la tendenza a 10 anni, perché la FED farà continuare la festa indefinitamente, o soccomberà a Wall Street se cercherà di rimuovere la brocca del punch.

Inutile dire che non ci potrebbe essere un'ipotesi più fallace al momento attuale. Questo perché l'espansione corrente è ora nel mese #106.

Ciò la rende tecnicamente il ciclo più lungo mai visto, dopo aver superato il boom "guns and butter" di LBJ negli anni '60 (105 mesi), mentre si avvicina a quello record di 119 mesi degli anni '90.

Ma ecco il punto: la vecchiaia del ciclo attuale è stata realizzata sulla scia della più debole ripresa economica della storia; e nel contesto di un'economia che è stata affamata di investimenti produttivi, mentre veniva caricata con enormi quantità di debito pubblico e privato.

Detto in modo diverso, è sempre sciocco pagare multipli PE folli al vertice di un ciclo economico, perché per definizione tali livelli di guadagno massimo non sono sostenibili e non possono essere capitalizzati come se lo fossero.

Ad esempio, i guadagni massimi dell'indice S&P 500 a $85 per azione nel giugno 2007 erano capitalizzati al 17.6X. Eppure non era economico o il tempo di acquistare durante i proverbiali ribassi: entro due anni i guadagni sarebbero diminuiti di $7 per azione, e l'indice azionario sarebbe crollato del 55%.

Ma a 106 mesi di età, il ciclo attuale è praticamente senza ossigeno. Questo perché una crescita sostenuta richiede investimenti in attività produttive, ma non ce n'è stato nessuno.

Di conseguenza, il corpo economico degli Stati Uniti è estremamente fragile e non è affatto destinato a crescere in base alle proiezioni del tasso di crescita degli utili a due anni del 54% ($169 per azione stimati per il 2019 contro $110 per azione effettivi per il 2017).

Ad esempio, l'investimento netto reale fisso (cioè non residenziale) è stato di $492.4 miliardi secondo i numeri appena sfornati dal Dipartimento del Commercio per il primo trimestre 2018. Ciò significa che dieci anni hanno prodotto un errore di arrotondamento: il dato era di $492.1 miliardi nel quarto trimestre 2007!

Inutile dire che questo non è ciò che Steve Lies-man vi dice nell zombie-box, o ciò che la FED menziona occasionalmente nelle sue previsioni post-meeting.

Questo perché da buoni keynesiani si concentrano sugli investimenti reali lordi, che sono passati da $2,000 miliardi al picco del 2007 a $2,400 miliardi nel primo trimestre 2018. Anche così, il tasso di crescita implicita dell'1.9% annuo non è nulla di val la pena di scrivere.

Eppure il tiepido tasso di crescita degli investimenti viene applaudito dalla narrativa mainstream. Salvo poi notare che gli investimenti aziendali lordi sono tornati a quelli che erano nel primo trimestre del 2000, a $1,600 miliardi. Ciò significa che durante tutto questo secolo fino ad oggi, il tasso di crescita tendenziale è stato solo del 2.3% all'anno.

E questo ci porta al punto fondamentale: durante lo stesso periodo di 18 anni, il consumo reale di capitali da parte delle imprese è salito da $1,090 miliardi a $1,910 miliardi, o del 3.2% annuo.

Detto in modo diverso, nel corso degli ultimi due cicli economici, il tasso di crescita del consumo reale di capitali è stato molto più alto di quello degli investimenti lordi reali. L'economia americana stava essenzialmente mangiando i propri semi invece di piantarli.

Infatti gli investimenti reali netti delle imprese (dopo aver sottratto il consumo di capitale dagli esborsi lordi) nel primo trimestre del 2000 ammontavano a $508 miliardi annui, o circa il 3.3% in più rispetto al tasso di $492 miliardi registrato per il trimestre appena conclusosi.

Inoltre se si osservano i tre elementi che costituiscono l'investimento aziendale, la trama è praticamente la stessa.

Gli investimenti netti reali in strutture erano a $129 miliardi nel primo trimestre del 2018, ma ciò rappresentava una crescita annua negativa del 2.5% dal primo trimestre del 2000, quando la cifra si attestava a $203 miliardi.

Allo stesso modo, l'investimento reale netto in proprietà intellettuale è stato sostanzialmente piatto, a $104 miliardi in suddetto periodo; e l'investimento reale netto in attrezzature a $261 miliardi durante il periodo appena trascorso, rifletteva un tasso di crescita di appena lo 0.95% annuo.

Inutile dire che la crescita zero nell'investimento reale netto per 18 anni consecutivi è qualcosa di nuovo sotto il sole, e non in senso positivo; e non in un modo che sia lontanamente compatibile con l'attuale previsione di crescita del 54% di Wall Street nei prossimi due anni.

Infatti la debolezza dell'economia americana nella fase del ciclo attuale è decisamente evidente quando la confrontiamo con il periodo espansionistico record degli anni '90 (119 mesi).

Durante quel periodo di 10 anni, gli investimenti reali erano passati da $169 miliardi (1990) a $526 miliardi (2000), o saliti del 12.0% all'anno.

Il ciclo economico degli anni '90 scoppiò nel marzo 2001. Subito dopo seguì una modesta recessione nei trimestri successivi, fino a quando Greenspan aprì i rubinetti monetari ed alimentò la bolla immobiliare che finì in lacrime nel settembre 2008.

Durante la fase espansiva nel mese #105 degli anni '60, il livello iniziale del debito durante il terzo trimestre del 1960 era di $777 miliardi, che rappresentavano 1.42 volte il PIL. Quando l'espansione si concluse definitivamente nel quarto trimestre 1969, il livello totale del debito pubblico e privato era salito a $1,040 miliardi, ma erano ancora solo 1.48 volte il PIL.

In una parola, il carico del debito era basso e in linea con la tendenza dei 100 anni precedenti a circa 1.5 volte il reddito nazionale; e il rapporto di leva implicita non era aumentato in modo misurabile.

Allo stesso modo, durante il boom degli anni '90, i livelli iniziali del debito erano di $13,800 miliardi, che rappresentavano 2.3 volte il PIL; e il livello finale nel dicembre 2000 era di $29,000 miliardi e rappresentava 2.8 volte il PIL.

Quindi il rapporto di leva finanziaria è cresciuto in modo significativo durante il cosiddetto boom di Greenspan degli anni '90, ma è stato accompagnato da un robusto tasso di crescita degli investimenti netti, che come sopra illustrato è triplicato nel corso di quei 10 anni.

Al contrario, il debito iniziale nel dicembre 2007 era di $52,600 miliardi. Ciò rappresentava 3.58 volte il PIL ed era la prova del cosiddetto LBO nazionale verificatosi dopo l'inaugurazione della Finanza delle Bolle nell'ottobre 1987.

Inutile dire che gli ultimi otto anni della cosiddetta ripresa non hanno praticamente prodotto alcuna riduzione della leva finanziaria, con un debito pubblico e privato ora a $68,600 miliardi, o ancora 3.47 volte il PIL.

In breve, la seconda espansione più lunga registrata nella storia degli Stati Uniti è stata accompagnata da una crescita zero negli investimenti reali netti e da un aumento di $16,000 miliardi del debito nominale.

Allo stesso tempo, come abbiamo mostrato nella Parte 1, la produzione industriale ha percorso la linea piatta così come il reddito familiare medio reale. Infatti, tra il 1999 e il 2016, i redditi mediani reali sono cresciuti di $22 l'anno.

In altre parole, l'economia di Main Street non è sostanzialmente andata da nessuna parte nell'ultimo decennio e mezzo, e si sta dirigendo verso risultati ancora più deboli, dato l'attuale livello di indebitamento e la profonda carenza di investimenti netti reali.

Solo se attribuite a Mickey D una crescita degli utili del 22% nel corso del recente trimestre potreste concludere che ora è il momento di acquistare durante i ribassi.

Invece ciò che andrà a ribasso sarà l'attuale ciclo economico fragile e questa volta la FED non sarà pronta.

Infatti l'Eccles Building è ora deciso a somministrare la cura del QT; e non è così che sono finite le altre due espansioni più lunghe della storia.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.blogspot.it/



=> Potete leggere la Parte 1 a questo indirizzo: https://francescosimoncelli.blogspot.com/2018/08/le-infezioni-della-pianificazione.html

=> Potete leggere la Parte 3 a questo indirizzo: https://francescosimoncelli.blogspot.com/2018/08/le-infezioni-della-pianificazione_16.html

=> Potete leggere la Parte 4 a questo indirizzo: https://francescosimoncelli.blogspot.com/2018/08/le-infezioni-della-pianificazione_17.html

=> Potete leggere la Parte 5 a questo indirizzo: https://francescosimoncelli.blogspot.com/2018/08/le-infezioni-della-pianificazione_20.html