di David Stockman
Ad oggi il rendimento del decennale USA ha raggiunto il 2.993%. Possiamo dire che il grande punto di inflessione al 3.00% è stato ora attivato e ciò significa, a sua volta, che sono iniziati veramente gli ultimi tempi della Finanza delle Bolle.
In una parola, i rendimenti obbligazionari onesti elimineranno le favole mainstream che vengono fatte passare per realtà economica e finanziaria. E in un mondo in cui l'inflazione è al 2-3%, per rendimenti obbligazionari onesti intendiamo il 3%+ sulla parte destra della curva dei rendimenti e il 4-5% sulla parte sinistra.
Inutile dire che ciò significa grossi problemi per il mito dello slogan MAGA. Come abbiamo dimostrato nella Parte 2, sin dall'insediamento di Donald non c'è stata alcuna accelerazione nell'economia di Main Street, solo spasmi di una borsa che è stata infinitamente spremuta con debito a buon mercato.
Ma il boom di Trump nelle medie azionarie ha ora raggiunto la data di scadenza. Ciò è dovuto al fatto che i prezzi azionari inflazionati di oggi sono in gran parte un prodotto dell'ingegneria finanziaria alimentata dal debito: riacquisto di azioni proprie, dividendi a pioggia e massicce operazioni di fusione/acquisizione.
Pertanto dal picco pre-crisi nel terzo trimestre 2007, il valore aggiunto del settore delle società non finanziarie è aumentato del 34%, ma i titoli di debito societari in circolazione sono aumentati dell'85%; e la schiacciante quota di questo massiccio aumento del debito è stata utilizzata per finanziare l'ingegneria finanziaria, non le attività produttive e la crescita degli utili futuri.
In un mondo di tassi d'interesse onesti, ovviamente, questa esplosione di debito non produttivo avrebbe intaccato drasticamente i profitti.
Negli ultimi 10 anni, il valore aggiunto netto generato dalle società non finanziarie statunitensi è salito di soli $2,000 miliardi (da $6,100 miliardi a $8,100 miliardi all'anno), mentre il debito delle imprese è salito di quasi $3,000 miliardi (da $3,300 miliardi a $6,000 miliardi). Quindi avrebbe dovuto essere una battaglia persa, con la spesa per interessi che aumentava molto più velocemente dei profitti operativi.
Ma a causa della teoria sbagliata della FED, secondo cui può rendere sempre più forte Main Street falsificando i tassi d'interesse e altri prezzi degli asset finanziari, gli ingegneri finanziari ai piani alti delle grandi aziende hanno ottenuto un pass gratuito. Cioè, hanno soddisfatto Wall Street pompandovi enormi quantità di denaro preso in prestito, senza alcuna conseguenza di sorta.
Adesso non più però. Mentre i rendimenti obbligazionari aumentano incessantemente, gli utili societari saranno martellati dall'aumento delle spese per interessi; anche quando i piani alti delle grandi aziende ed i consigli d'amministrazione verranno chiamati a rendere conto di aver preso in prestito migliaia di miliardi di dollari per alimentare l'ingegneria finanziaria nelle fauci di Wall Street.
Presi insieme, questi sviluppi andranno a devastare le previsioni ottimistiche di crescita degli utili a Wall Street. Questo perché i riacquisti di azioni proprie e le operazioni di fusione/acquisizione si ridurranno drasticamente, mentre gli interessi passivi per azione saliranno.
Sul primo punto, c'erano 264 miliardi di azioni dell'indice S&P 500 in circolazione al picco pre-crisi nel 2007 rispetto ai soli 239 miliardi, o il 10% in meno, alla fine del 2017. Di conseguenza un terzo degli utili per azione negli ultimi dieci anni è dovuto alla contrazione delle azioni, non alla crescita degli utili aggregati; e sicuramente non si ripeterà in un contesto di rendimenti in crescita.
In secondo luogo, anche se il rendimento del decennale USA si assesterà al solo 3.75% e il resto della curva dei rendimenti aumenterà di conseguenza, ciò farà aumentare le spese per interessi al netto delle imposte per l'indice S&P 500 di circa $44 per azione; e grazie alla nuova aliquota del 21%, parliamo di una cifra di $35 per azione.
Inutile dire che possiamo già sentire il canto del cigno delle proiezioni ottimistiche di Wall Street. E non solo per l'aumento degli interessi passivi.
Le stime degli utili a due anni, infatti, sono semplicemente ridicole e non hanno praticamente alcun rapporto con le tendenze passate o con i venti contrari evidenti ovunque.
Per quanto riguarda le tendenze incorporate, abbiamo sottolineato nella Parte 2 che la crescita degli utili aziendali nell'ultimo decennio non è andata da nessuna parte, anche togliendo la spesa per gli interessi passivi.
A titolo di esempio, gli utili dichiarati per l'indice S&P 500 sono stati di circa $110 per azione per il periodo annuale terminato a dicembre 2017. Ciò rappresentava un tasso di crescita annuale del 2.4% rispetto al picco del ciclo precedente di $85 per azione durante il giugno 2007.
Tuttavia le proiezioni ottimistiche di Wall Street puntano ora a $169 per azione degli utili S&P 500 per il periodo annuale terminante a dicembre 2019. Ciò equivale ad una crescita annua del 26.7%, o 11 volte il tasso di crescita effettivo dello scorso decennio!
L'unico modo per arrivare a tali numeri, ovviamente, è esagerare l'impatto dei tagli fiscali sulle aziende ed ignorare la bomba ad orologeria della spesa per interessi. Ma supponiamo che un'economia stagnante possa in qualche modo rialzarsi sulle zampe posteriori durante l'anno 9 e 10 di una ripresa economica tiepida e crescere a passi da gigante. Lance Roberts sottolinea in modo convincente che si sta confondendo il taglio dell'aliquota fiscale statutaria con l'impatto della riforma fiscale sulle aliquote effettive. Di conseguenza egli ritiene che l'impatto (una tantum) della riduzione delle tasse sarà probabilmente di circa $10 per azione, non i $20 per azione apparentemente incorporati nelle stime correnti.
Lance sottolinea inoltre che gli utili stanno attualmente ottenendo una spinta dal dollaro debole del 2017, ma presto ciò si invertirà. Dato che oltre il 50% delle vendite e degli utili dell'indice S&P 500 sono in valute diverse dal dollaro, l'effetto entro il 2019 si tradurrà in un considerevole vento contrario.
Rispetto all'anno appena conclusosi, pertanto, l'effetto netto di valuta, tasse ed interessi passivi sarà di ridurre i $109.88 per azione pubblicati per il periodo annuale terminato nel quarto trimestre 2017, come mostrato nel grafico seguente.
Di conseguenza ci potremmo chiedere: come diavolo arriviamo ai $168.64 per azione ventilati per il quarto trimestre 2019 in soli 24 mesi?
La risposta ovvia a questa domanda è che non accadrà mai. Ed è per questo che lo slogan MAGA di Donald e lo spasmo finale post-elettorale della bolla del mercato azionario, si stanno indirizzando verso una finale imminente.
Il fatto è che l'economia statunitense è eccessivamente debole su base strutturale e non ha la capacità di resistere allo shock dei rendimenti che si abbatterà su di essa, né al crollo del mercato azionario che innescherà.
E non abbiamo dubbi che gli ossessionati dalle stock option nei piani alti delle grandi aziende si affretteranno a buttare a mare manodopera, scorte e asset a reddito fisso una volta che il mercato andrà in crash e gli utili saranno prosciugati dai crescenti costi degli interessi passivi.
I soliti sospetti sono di nuovo in lizza nello zombie-box per offrire una via d'uscita. La loro risposta all'odierno 3.00% è che la FED è sul punto di fare un grande "errore", e che Powell e la sua combriccola vedranno l'errore prima che sia troppo tardi.
Cioè, revocare i quattro aumenti dei tassi e il programma di dumping obbligazionario da $600 miliardi l'anno.
Pensiamo che abbiano torto a proposito di ciò che la FED probabilmente farà nei prossimi mesi e l'unica cosa che voglio fare è lanciare l'ennesima campagna di "buy the dips".
Ma anche a prescindere da ciò che la FED potrebbe fare, sorge spontanea una domanda: dopo 10 anni di ZIRP, questi tipi credono davvero che i tassi a breve dovrebbero rimanere negativi in termini reali, che è esattamente quello che abbiamo oggi con il tasso dei fondi all'1.63% e l'inflazione IPC anno/anno al 2.2%?
Oppure pensano davvero che il 3.25% del decennale USA abbia senso quando i deficit sono ora chiaramente su un percorso irreversibile verso i $2,000 miliardi all'anno e al 10% del PIL?
Dopotutto, il tasso d'inflazione a 10 anni è aumentato rapidamente e ora si attesta al 2.2%. Ciò significa, a sua volta, che Wall Street sta implicitamente puntando ad un rendimento reale dell'1.0% sul tasso delle obbligazioni di riferimento.
L'unico "errore" che la FED sta commettendo è che ha schiacciato i tassi d'interesse fino allo zero in primo luogo, e poi li ha trattenuti così troppo a lungo.
Dall'altra parte, l'errore che stanno commettendo le teste di legno a Wall Street è quello di sovrastimare la forza dell'economia statunitense basandosi principalmente su dati del BLS; e quindi, ironia della sorte, sottostimare la determinazione della FED nel portare avanti il suo piano di normalizzazione monetaria.
Ecco solo un esempio del perché il consenso keynesiano presso la FED e Wall Street vede il dito e non la luna: abbiamo completato un arco di 10 anni dal picco dal pre-crisi del quarto trimestre del 2007 e la crescita del PIL reale ha raggiunto un aumento medio dell'1.43% annuo.
Ma questa non è nemmeno la metà della storia. L'aumento cumulativo su quel periodo di 10 anni ammonta al 15.3%, ma ciò è stato accompagnato da un guadagno di appena lo 0.5% nella produzione industriale e da un calo del 5% nella produzione di manufatti.
Ciò che ha salvato la baracca, nonostante gli aumenti tiepidi del PIL reale, è stato l'aumento vertiginoso dei trasferimenti statali e della spesa sanitaria, con quest'ultima crescita del 29% in termini reali nello stesso periodo.
La spesa sanitaria, ovviamente, è finanziata attraverso il fisco, inclusi Medicare, Medicaid ed i vari programmi statali e locali.
Quindi anche la fragile espansione che si è verificata dopo la grande crisi finanziaria sarà difficile da estendere di fronte alla monumentale crisi fiscale in agguato dietro l'angolo.
Ronald Reagan aveva abbastanza buon senso da riconoscere l'impossibilità fiscale che si era evoluta dopo il taglio delle tasse nell'estate del 1981, i suoi massicci aumenti per la difesa, i tiepidi tagli interni e un'imminente recessione. Aveva anche passato una carriera a ricordare agli elettori che, contrariamente a Keynes, nessuna nazione può prendere in prestito e trovare la strada verso la prosperità.
Quindi, dopo che il deficit federale ruppe il 10% del PIL nell'autunno del 1981, firmò con riluttanza tre aumenti consecutivi delle tasse nel 1982-1984 i quali salvarono la baracca, recuperando il 40% delle entrate perse nel suo taglio fiscale del 1981. Ciò a sua volta chiuse sufficientemente il deficit affinché le politiche di monetizzazione di Alan Greenspan potessero fare il resto... almeno per alcuni decenni.
Inutile dire che la FED ormai non ha più frecce nel suo arco e l'attuale inquilino nello Studio Ovale non è Ronald Reagan.
Sostiene di essere il Re del Debito, ma in realtà Donald non ha assolutamente nulla a che fare con la politica fiscale ed è deciso a seguire un percorso di pura follia di bilancio.
Peggio ancora, non c'è nessuno nelle vicinanze dell'Ufficio Ovale che probabilmente lo faccia ragionare sulla necessità di una correzione a metà percorso.
Ecco perché la madre di tutti gli shock dei rendimenti è in attesa di scatenare tutta la sua ferocia.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.blogspot.it/
=> Potete leggere la Parte 1 a questo indirizzo: https://francescosimoncelli.blogspot.com/2018/07/le-illusioni-dello-slogan-make-america.html
=> Potete leggere la Parte 2 a questo indirizzo: https://francescosimoncelli.blogspot.com/2018/08/le-illusioni-dello-slogan-make-america.html
=> Potete leggere la Parte 3 a questo indirizzo: https://francescosimoncelli.blogspot.com/2018/08/le-illusioni-dello-slogan-make-america_6.html
Make Antani Great Again!
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