La dinamica dei tassi di cambio delle valute

di Alasdair Macleod


In un recente articolo ho spiegato come il dollaro potrebbe perdere tutto il suo potere d'acquisto molto rapidamente, anche per coloro che considerano già l'inflazione come il più grande problema della società. La chiave per comprenderlo risiede nelle reazioni umane alle conseguenze monetarie della prossima crisi del credito. L'indebolimento del dollaro come valuta influisce su tutte le altre valute fiat, perché è la valuta di riserva mondiale e tutti i mercati finanziari la usano come mezzo per valutare le materie prime e gran parte del commercio internazionale.

Un'analisi comprensibile delle dinamiche di cambio deve quindi concentrarsi sul dollaro, introducendo solo il quadro più ampio quando appropriato. Nel contesto di questo articolo, la dinamica del tasso di cambio si riferisce principalmente agli eventi che portano ad un cambiamento nel potere d'acquisto del dollaro.

Il dollaro ha subito un'inflazione monetaria da quando è stato creato il Consiglio della Federal Reserve, sia in termini di espansione della base monetaria che del credito bancario. L'effetto in termini di perdita del potere d'acquisto ha finora raggiunto due punti: il primo fu nel 1934, quando il dollaro venne svalutato rispetto all'oro del 40%, e il secondo dopo il crollo del London gold pool alla fine degli anni '60, quando il dollaro perse un ulteriore 97.4%.

Il precedente è stato quindi impostato secondo una tendenza continua, la quale alla fine si concluderà con la distruzione dell'attuale sistema monetario. Lo sappiamo perché i sistemi monetari vanno e vengono, lasciando l'oro e l'argento come le uniche forme stabili di denaro nella storia umana. Pertanto la fine del dollaro, insieme all'intero sistema monetario fiat, proprio come la fine degli imperi, è una certezza. Ma solo una piccola minoranza di analisti è cosciente di questo esito e sembra presupporre che l'attuale status monetario continuerà indefinitamente.

Questo articolo sostiene che la fine dell'attuale sistema monetario potrebbe essere molto più vicina di quanto non pensino anche i cosiddetti permabear. E questo esito sarà in parte dovuto alle circostanze straordinarie attualmente in evoluzione.

L'oro e l'argento, in termini di potere d'acquisto, sono e saranno sempre un rifugio sicuro dall'inflazione indotta dallo stato e dal punto di vista storico sono rimasti relativamente stabili rispetto ad altre materie prime, tranne in periodi di intensa violenza finanziaria come in una crisi del credito. Tuttavia le quantità di monete fiat in relazione all'oro monetario disponibile sono ormai troppo grandi affinché questa stabilità relativa possa continuare anche prima della prossima crisi creditizia, con i valori dell'oro e dell'argento che potrebbero potenzialmente aumentare in modo significativo, misurati rispetto alle valute fiat e alle materie prime.

Le valute fiat hanno di fronte una tempesta perfetta: una crisi creditizia imminente, conseguenze dei tentativi sbagliati delle banche centrali di rendere il sistema bancario a prova di catastrofe e lo sviluppo spontaneo di un sistema patrimoniale alternativo (es. criptovalute).

Le prospettive per il dollaro stanno già peggiorando. Il deficit di bilancio degli Stati Uniti si sta aggravando nella fase più inappropriata del ciclo del credito, portando a sua volta all'aumento dei deficit commerciali degli Stati Uniti, e quindi alla vendita netta di ancora più dollari sulle borse estere. I finanziamenti governativi attraverso le emissioni del Tesoro USA sono destinati ad accelerare in un momento in cui la proprietà estera delle obbligazioni denominate in dollari USA, la quale è aumentata mentre il dollaro era forte, è probabile che venga smobilitata ora che il dollaro si sta indebolendo. Un dollaro in calo significa un aumento dei prezzi delle materie prime nelle borse, un aumento dell'inflazione interna e un mercato obbligazionario in declino. La FED, avendo un occhio sui rischi per il settore privato e il debito pubblico, è probabile che sarà troppo lenta nel contrastare queste forze negative.

All'interno del ciclo del credito, è sempre l'aumento dei prezzi, la conseguenza della precedente espansione del credito, che porta alla fase finale della crisi. Per contrastare l'aumento dell'inflazione dei prezzi, le banche centrali saranno costrette ad aumentare i loro tassi di deposito, mentre la preferenza temporale su prestiti ed obbligazioni aumenterà su richiesta dei mercati.

Questi aumenti termineranno solo quando il costo del finanziamento e del rifinanziamento dei progetti commerciali supererà il rendimento su di essi, e verranno a galla gli investimenti improduttivi. A quel punto, le crescenti perdite sui prestiti bancari costringeranno le banche a ridimensionarsi, in particolare sui prestiti per il capitale circolante. E senza capitale circolante, i fallimenti aziendali si aggraveranno rapidamente.



Il debito dei consumatori è ora un fattore importante

La sequenza di eventi nella classica definizione di un ciclo economico indotto dal credito è gradualmente cambiata in un aspetto importante. Invece del credito bancario fortemente canalizzato verso le imprese, è stata la domanda marginale dei consumatori ad essere stata sostenuta da livelli crescenti di indebitamento. Ciò è dovuto al fatto che il trasferimento di ricchezza dovuto all'inflazione monetaria sta ora penalizzando severamente i consumatori americani, i quali hanno abbandonato le abitudini di risparmio e stanno invece accendendo prestiti su prestiti per mantenere il loro tenore di vita. Pertanto le oscillazioni dei tassi di risparmio, un segnale importante per le imprese in passato, non sono così rilevanti come un tempo.

Quando arriva la crisi del credito, anche la composizione di tutto il debito dei consumatori diventa importante. Alla fine del 2017, il debito delle famiglie statunitensi si attestava a $13.150 miliardi e comprendeva $9.330 miliardi di debiti ipotecari e $3.820 miliardi di debiti non ipotecari. La maggior parte del debito ipotecario è detenuto da agenzie governative, salvate dal Tesoro degli Stati Uniti durante l'ultima crisi del credito. Possiamo tranquillamente presumere che la politica del governo scoraggerà i pignoramenti sui mutui ipotecari. Ciò ci porta al debito non ipotecario, che per la maggior parte non è garantito.

Pertanto quando arriva una crisi del credito, oltre ad una rapida riduzione dei tassi d'interesse e un'espansione della base monetaria attraverso il quantitative easing per salvare l'economia in generale, anche le società di credito al consumo avranno bisogno di supporto. La differenza oggi rispetto all'ultima crisi è che non c'è motivo di supporre che ci sarà un significativo crollo dei prezzi degli immobili residenziali, sebbene possano essere o meno indeboliti in una certa misura da tassi d'interesse più alti prima che la crisi arrivi. Stando così le cose, e anche tenendo conto degli effetti negativi delle perdite sui mercati finanziari, il credito al consumo sembra improbabile che si contrarrà molto rispetto a quanto accaduto al culmine dell'ultima crisi del credito. Di certo sarà la politica della FED a sostenere la fiducia dei consumatori.

Un ulteriore grattacapo è la potenziale perdita di posti di lavoro. Ma anche in questo caso, la FED sosterrà quasi certamente le banche, a condizione di non esacerbare la crisi andando a mettere pressione sulle imprese. Dopo tutto, la FED è riuscita a fermare una crisi finanziaria e sistemica nel 2008, facendo proprio questo ed è probabile che oggi si senta sicura che quella linea di politica sia la soluzione più pratica per affrontare una futura crisi del credito. Pertanto possiamo concludere che i consumatori, che sono anche dipendenti, vedranno in generale poche ragioni per ridurre in modo significativo la spesa e le società di credito al consumo saranno incoraggiate a continuare ad offrire credito. Una conseguenza importante è che l'inflazione dei prezzi salirà.

Certo, non dobbiamo far di tutta l'erba un fascio. La disoccupazione aumenterà, così come le bancarotte personali. Le banche smetteranno di offrire credito alle piccole imprese. Questo è quello che succede in ogni crisi del credito. Ma il punto in questione è la portata degli effetti iniziali della fase di crisi nel ciclo del credito, la quale potrebbe non essere così disastrosa come implica la montagna di debito da liquidare. Quello che succederà dopo è un'altra questione.

Forse questa visione panglossiana di come potrebbe iniziare la prossima crisi del credito senza un crash sistemico sorprenderà i commentatori ribassisti. Tuttavia un'analisi dei prestiti bancari e dei bilanci bancari nell'Eurozona rivela tendenze simili nei confronti del credito al consumo, anche se ovviamente variano da uno stato membro all'altro. Grazie alle politiche di QE della BCE, le banche sembrano aver ridotto la loro esposizione al debito pubblico in proporzione al totale dei loro attivi, il che getta una luce diversa sulla linea di politica della BCE. Le banche della zona Euro hanno intrapreso alcune mosse costruttive per ridurre la loro esposizione al debito sovrano, riducendo al contempo i loro coefficienti patrimoniali.^[1]

Di conseguenza tra le due maggiori entità economiche del mondo, il rischio bancario sembra essere inferiore rispetto alla situazione nell'ultima crisi del credito. Ciò non significa che il rischio sistemico nelle banche sia stato evitato, solo che è quasi certamente meno di quanto non fosse. Il carattere della prossima crisi del credito sarà necessariamente diverso dall'ultimo, proprio per questo motivo. Inoltre le misure adottate dal Financial Stability Board, dalla Banca dei Regolamenti Internazionali e dalle singole banche centrali per evitare che si ripresenti una crisi finanziaria, hanno ridotto il rischio sistemico di molteplici fallimenti bancari.

Tuttavia la crisi del credito arriverà, perché è una prerogativa del ciclo del credito stesso. Nell'interesse di preservare le banche dalle incertezze dei mercati liberi, altri errori potenzialmente molto più gravi sono stati commessi regolando il modo in cui viene utilizzato il denaro e sopprimendo i sintomi del rischio finanziario e valutario.



Errori di politica della banca centrale

Il primo errore è stato quello di sincronizzare la politica monetaria tra le principali banche centrali attraverso un forum come il G20. Inevitabilmente, come sta diventando gradualmente evidente oggi, ciò porta ad un aumento della domanda a livello mondiale di risorse limitate, semilavorati e beni di consumo. A meno che qualcuno come Elon Musk non abbia un piano credibile per importare immediatamente le cose necessarie dalla Luna o da Marte, la conseguenza sarà un aumento dei prezzi che nemmeno gli aggiustamenti edonistici potranno nascondere.

È per questo motivo che sembra certo che l'inflazione dei prezzi accelererà più velocemente di quanto attualmente si aspettano i mercati finanziari. L'effetto di sincronizzare la politica monetaria a livello globale è quello di portare avanti l'aumento dei tassi d'interesse e dei rendimenti obbligazionari nel tempo, nonché la crisi del credito che ne seguirà. In parte per questo motivo, e in parte a causa del limite implicito imposto sugli aumenti dei tassi d'interesse dall'impennata dei livelli record dell'indebitamento, il periodo espansivo del ciclo del credito sembra che non durerà molto oltre la fine di quest'anno.

Dobbiamo ora rivolgere la nostra attenzione alla crisi del credito che seguirà questa fase espansiva e alle dinamiche dietro di essa.

Non permettendo che venissero ripuliti gli investimenti improduttivi del passato, le banche centrali hanno accumulato distorsioni finanziarie ed economiche che minacciano di mettere in pericolo l'economia globale e in ultima analisi le valute fiat. La prevenzione di queste forze ha avuto l'effetto di sopprimere il potenziale economico, cosa che diventa evidente quando si guarda oltre le statistiche fuorvianti dello stato. Togliete le correzioni edonistiche dalle statistiche ufficiali sull'inflazione dei prezzi e vedrete immediatamente che un vero deflatore del PIL considererebbe l'economia statunitense ancora in recessione dall'ultima crisi. E perché l'obiettivo d'inflazione al 2% adottato da tutte le banche centrali? Come capirebbe anche un bambino, non si incentivano i consumatori a comprare cose extra con una politica di aumento dei prezzi. No, ciò che si ottiene è uno stato sociale che si finanzia a costi ridicoli attraverso il trasferimento di ricchezza dalla gente comune alle casse del governo attraverso l'inflazione monetaria.

Pertanto la vittima principale della politica monetaria è una popolazione inconsapevole, con l'inganno statistico come copertura. Ma avendo stabilito il primato delle statistiche ingannevoli, le banche centrali sono andate avanti. Un obiettivo ormai dichiarato da tempo, in nome dell'antiriciclaggio e della lotta all'evasione fiscale, è quello eliminare il denaro contante. Mentre questo obiettivo finale è ancora un sogno irrealizzabile, i prelievi di contante sono già severamente limitati nella pratica dai regolamenti bancari e resi impraticabili per tutti tranne che in piccole quantità. La verità è che le banche centrali non vogliono che i depositanti abbiano l'opzione di possedere il proprio denaro, perché se solo alcuni di loro decidono di aumentare le loro disponibilità di liquidità, potranno mandare in crash il sistema bancario e causare problemi di liquidità anche per le singole banche.

Le conseguenze indesiderate potrebbero diventare evidenti nella prossima crisi. Invece di prelevare denaro fisico, i depositanti saranno costretti ad acquistare dei sostituti. La valvola di pressione, che consente alle persone di conservare il denaro fiat in contanti durante una crisi finanziaria e creditizia, è stata bloccata e sono costrette a ricorrere al deposito bancario.

Le banche centrali hanno pertanto trasferito il rischio bancario al rischio valutario limitando la smobilitazione dei depositi. Inoltre l'aumento dei tassi d'interesse per stabilizzare il potere d'acquisto delle valute non sarà più una soluzione sicura, perché si limita a creare trappole del debito, non ultimo sugli stessi governi, destabilizzando ulteriormente le valute fiat ed indebolendo "la piena fiducia e credito" di coloro che le emettono. L'opzione di una soluzione à-la Volcker come supporto per fermare l'iperinflazione dei prezzi in via di sviluppo, sembra non essere più disponibile.^[2]



L'ascesa delle alternative alle valute fiat

Possiamo trarre alcune importanti conclusioni dalla nostra analisi fino ad ora. La prossima crisi del credito sarà diversa dall'ultima, e senza dubbio le banche centrali hanno preparato soluzioni ben ponderate per una crisi bancaria generale. Pertanto le banche hanno meno probabilità di essere una minaccia sistemica nella misura in cui lo erano nel 2008/09, quando una crisi era del tutto inaspettata. Ciò non significa che i depositanti saranno compiacenti e, al margine, probabilmente cercheranno alternative al mantenimento di saldi bancari durante la crisi.

Sorge allora la domanda di quali alternative alle valute deprezzate potrebbero essere disponibili per i depositanti delle banche. È probabile che i metalli preziosi, ampiamente accettati come denaro sonante, saranno molto richiesti, come lo sono sempre stati quando le valute fiat hanno cominciato a perdere il loro valore e la loro credibilità. Ma c'è una forza nuova e dirompente nelle criptovalute.

Le criptovalute hanno goduto di un'ondata di popolarità, portando il Bitcoin praticamente da zero a quasi $20,000 a metà dicembre scorso. Da allora si è verificata un'eccessiva speculazione pubblica, in un momento in cui le istituzioni regolamentate hanno iniziato a farsi coinvolgere. Mentre le banche normali sono caute sulle perdite che potrebbero subire i loro clienti, le banche d'investimento stanno investendo in questa nuova linea di business e i prodotti regolamentati ne seguiranno sicuramente.

La legittimazione delle criptovalute come alternativa al denaro canonico, se la tendenza continua, avrà implicazioni significative per il corso della crisi del credito e il valore finale delle valute fiat. La differenza tra l'emissione ristretta di una criptovaluta e il problema potenziale di un'emissione infinita del denaro fiat, non passerà inosservata tra quegli individui più saggi e attenti. E non stiamo parlando della popolazione di un solo Paese, ma di gran parte del globo. Il potenziale per il crollo del potere d'acquisto delle valute fiat, misurato sia con il tradizionale denaro metallico che con le nuove criptovalute, è enormemente importante e ci si può aspettare che ci porti alla fine dell'era della moneta fiat.



Osservazioni conclusive

La prossima crisi del credito sarà probabilmente un affare a due stadi, con la crisi iniziale che si svilupperà, come sempre, a causa dell'aumento dei prezzi e dell'aumento dei tassi d'interesse nella fase espansiva del ciclo del credito. Tuttavia possiamo ragionevolmente presumere che questa volta le banche centrali saranno pronte ad attuare piani precedentemente elaborati per garantire il sostegno al sistema finanziario.

Trasferendo il rischio sistemico al rischio valutario bloccando le vie di fuga dei depositanti bancari, la crisi iniziale potrebbe presto essere seguita dalla rapida distruzione delle valute fiat, a cominciare con la caccia alle alternative, in particolare metalli preziosi e criptovalute. Sempre più persone inizieranno a rendersi conto che i prezzi delle materie prime e tutto ciò che ne deriva continueranno a salire, e che quindi i depositi in contanti compreranno sempre meno cose.

Nessuno vuole pensare che questo possa essere vero, e le forti inflazioni devono sempre superare un alto grado di scetticismo al pensiero che le valute fiat, usate da decenni o addirittura generazioni, potrebbero finire con l'essere prive di valore. Neanche le banche centrali saranno preparate a questa possibilità. Certo, è in loro potere fare qualcosa al riguardo: tutto ciò che devono fare è ridurre la moneta in circolazione. I governi dovrebbero bilanciare i loro bilanci tagliando le loro spese in modo aggressivo. Ma ciò richiederebbe una comprensione dell'economia che sia diametralmente opposta ai presunti benefici dell'inflazione, e un abbraccio delle virtù del sound money e della deflazione.

Il pensiero popolare secondo cui l'inflazione è un bene per tutti noi è troppo radicato nell'establishment e nei suoi epigoni affinché si possa ritornare ad una politica monetaria ed economica anti-inflazionistica. Pertanto, a questo punto, potremmo entrare nei regni della vera iperinflazione. Mentre sempre più persone cercheranno di abbandonare le loro valute fiat, il fatto che possano farlo solo vendendole ad altri detentori sempre più disillusi porterà rapidamente ad una situazione in cui non ci sarà più alcuna offerta d'acquisto per le valute fiat.

Il collasso potrebbe quindi essere rapido, considerevolmente più veloce del crollo del marco tedesco nel 1923.^[3] La velocità del crollo finale del marco fu in una certa misura ostacolata dalla velocità con cui venivano stampate le banconote circolanti. E chi di questi tempi firma un assegno per cui ci vogliono giorni per incassarlo? Oggigiorno lo scambio di valuta per merci è quasi sempre elettronico e istantaneo.

Qualcuno riuscirà a salvarsi? Vedremo, ma la Russia, che sta rapidamente accumulando oro e ha riformato il suo sistema bancario, potrebbe riuscirci offrendo una convertibilità del rublo in oro. Anche la Cina potrebbe salvarsi, ma poiché negli ultimi anni ha fatto affidamento sull'espansione del credito bancario in misura enorme, dovrà rivelare le riserve d'oro nascoste per sostenere lo yuan. Entrambe queste nazioni potrebbero stabilizzare le loro valute attraverso l'emissione di obbligazioni senza data con una cedola modesta, convertibili in oro su richiesta, ma solo a prezzi del metallo giallo molto più alti.

Sia la Russia che la Cina sembrano avere una certa comprensione del ruolo dell'oro nella stabilizzazione di una moneta, motivo per cui queste due nazioni stanno assumendo un ruolo guida nell'accumulare oro fisico. Purtroppo il resto di noi sarà vittima dell'arroganza dei governi occidentali: credono di poter controllare tutto, ma la prospettiva è quella di una distruzione della moneta fiat, prima di quanto chiunque pensi sia probabile o persino possibile.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.blogspot.it/


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Note

[1] Si veda ECB’s Supervisory Banking Statistics for Third Quarter 2017 Table T02.03.2 per vedere la composizione degli attivi delle banche in base al Paese.

[2] Paul Volcker era il presidente della FED nel 1980-81, quando la FED rialzò i Fed Fund oltre il 20% per spezzare la spirale inflazionistica.

[3] Fino al 1923 si credeva che il marco sarebbe rimbalzato. Solo successivamente la popolazione finì per perdere la speranza e il collasso finale del marco avvenne in sei mesi.

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