Secondo Morgan Stanley questo è lo “scenario peggiore” che potrebbe affrontare l'Italia

da Zerohedge


Ora che è passato lo shock iniziale della formazione di un governo populista anti-establishment nella terza economia più grande dell'Eurozona, le banche stanno iniziando a concentrarsi sulle proposte politiche che saranno presto attuate dalla coalizione 5 Stelle/Lega. E, com'è ampiamente noto soprattutto ai burocrati di Bruxelles, il piano fiscale proposto metterà sotto pressione le finanze pubbliche italiane, poiché si basa su ampi aumenti di spesa ed entrate incerte, in qualche modo simili allo stimolo fiscale di Trump. Questo, secondo Morgan Stanley, probabilmente significherà maggiori costi di finanziamento e pressioni al ribasso sul rating sovrano.

Tra i vari risultati possibili, un moderato deterioramento del bilancio potrebbe solo indebolire le casse dello stato, mentre uno più grande potrebbe probabilmente mettere il debito/PIL su una traiettoria ascendente e portare ad una crisi del debito. Nel frattempo, proposte come i mini-BOT, con il rischio che i mercati li considerino come quasi-valute, aumentano ulteriormente i rischi, anche se, come analizzato da JPMorgan, uno scenario "Quitaly", in cui Roma esce dall'Eurozona, potrebbe essere l'opzione migliore per il Paese.

Per analizzare le varie possibilità, Daniele Antonucci di Morgan Stanley ha modellato tre scenari. Partiamo dagli scenari neutrali/buoni.

Lo scenario neutrale: si cammina sul filo del rasoio (probabilità del 60%). Il Movimento 5 Stelle e la Lega mettono in atto alcune delle loro politiche di punta, ma non tutte, e in parte le finanziano. Fanno alcune riforme strutturali, ma sostengono le modifiche ad alcuni aspetti dell'UE e alle regole dell'euro.

• Il percorso del debito tende verso il basso, ma solo leggermente. La fiducia rimane traballante all'inizio, ma l'economia risponde positivamente allo stimolo fiscale.

• Non viene annunciato nessun cambiamento significativo della politica europea o dell'euro.

• La BCE utilizza i suoi strumenti esistenti per mitigare il contagio, ma non fornisce alcun supporto specifico al mercato dei BTP.

Lo scenario migliore: spazio per le riforme (probabilità del 10%). L'Italia mantiene un sano avanzo primario, elabora alcune riforme strutturali e sostiene l'integrazione europea.

• Il percorso del debito tende al ribasso. La fiducia migliora.

• Il dialogo politico con l'Europa diventa più facile.

• La BCE non ha bisogno di agire in modo significativo.

Infine ecco lo scenario negativo, vale a dire, la "crisi del debito", che ha circa un terzo delle possibilità di verificarsi.

Lo scenario peggiore: un percorso dissestato (probabilità del 30%). Il Movimento 5 Stelle e la Lega implementano la maggior parte delle loro politiche, con finanziamenti limitati. Fanno alcune riforme strutturali, ma rimangono fortemente critici su alcuni aspetti dell'UE e sull'architettura dell'euro.

• Il debito sale. La fiducia continua a scendere, ma uno stimolo fiscale significativo cerca di compensare il tutto.

• Si intensificano le preoccupazioni dei mercati riguardo le politiche dei partiti.

• A seguito di un significativo impatto finanziario ed economico, l'Italia richiede il supporto dell'ESM e si qualifica per l'acquisto di obbligazioni attraverso l'OMT della BCE.

Con questi scenari in mente, possiamo immaginare quali potranno essere i vari risultati nel tempo. In primo luogo, diamo uno sguardo alla sensibilità dell'Italia nei confronti dei tassi d'interesse nel contesto di un allentamento fiscale (i tassi salgono mentre l'Italia sprofonda nel debito).

Il grafico qui sotto mostra che, a politiche fiscali invariate, un aumento di 100 punti base dei tassi d'interesse farebbe scendere la tendenza del debito/PIL, ma molto lentamente, lasciando così il rapporto decisamente vulnerabile. Il risultato molto più probabile di un aumento di 200 pb dei tassi farebbe aumentare la tendenza.

Da un punto di vista puramente economico, vi è la questione dell'equilibrio del saldo primario per stabilizzare il debito, e quale multiplo fiscale sarebbe necessario per far crescere il Paese.

Come ammette Morgan Stanley, anche ipotizzando un piano fiscale più espansivo, il percorso del debito dell'Italia si è stabilizzato solo in circostanze molto favorevoli: bassi costi di finanziamento, una flebile crescita economica ed inflazione. Tutto ciò sarà quasi impossibile, in quanto la BCE porterà gradualmente a conclusione i suoi vari programmi di acquisto di obbligazioni. Di conseguenza con l'aumento dei tassi d'interesse, l'economia in decelerazione e l'inflazione piuttosto bassa, tutto si riduce a mantenere, se non aumentare, un sostanziale ammortamento fiscale. A più lungo termine, un aumento di 200 punti base dei tassi d'interesse richiederebbe un avanzo primario di circa il 3.5% del PIL per stabilizzare la traiettoria del debito, circa il doppio di quello attuale. Un aumento più moderato dei costi del servizio del debito, ad esempio 100 pb, richiederebbe un avanzo primario di quasi il 2.5% del PIL, non subito, ovviamente, ma nel tempo.

Invece di mantenere eccedenze primarie di grande entità, l'alternativa sarebbe quella di progettare una spinta fiscale così grande, ad esempio, attraverso l'implementazione del piano completo, per stimolare una forte ripresa. Ciò non sembra realistico per Morgan Stanley, in quanto per stabilizzare il rapporto debito/PIL, il ritmo dell'espansione economica dovrebbe accelerare a più del 7% inizialmente, da tre a quattro volte più velocemente di quanto non lo sia attualmente. Prendendo in considerazione l'aumento dei costi di finanziamento e la diminuzione del sentiment, per non parlare del deterioramento demografico dell'Italia, questa ipotesi sembra impossibile a meno che non si presuma un moltiplicatore fiscale piuttosto ampio.

Infine, il grafico più preoccupante è quello che mostra il livello del rapporto debito/PIL previsto dai tre scenari principali. Inutile dire che la piena attuazione del piano Lega/5 Stelle renderebbe molto più alta la tendenza del debito pubblico e alla fine si sfocerebbe in una crisi del debito. Il lato positivo: le previsioni del FMI secondo cui il debito/PIL degli USA supererà quello dell'Italia, non vedranno mai la luce.

Se i tassi salissero e se l'Italia emettesse un'altra montagna di debito per far partire la crescita, ovviamente il debito italiano esploderà. A quali livelli degli interessi il debito dell'Italia diventa insostenibile? Morgan Stanley ha creato una matrice di sostenibilità del debito, mostrata di seguito. Ecco come leggerla: le combinazioni di crescita nominale e saldo primario in giallo sono quelle in cui il rapporto debito/PIL aumenta, per un dato carico degli interessi. L'area in blu mostra le combinazioni in cui il debito scende. La buona notizia è che l'Italia è attualmente nell'area blu (quella cerchiata). Le ipotesi di Morgan Stanley mostrano che, dato un previsto deterioramento del saldo primario, il calo del carico del debito sarà probabilmente molto più lento.

Questo esercizio mostra che un deficit del saldo primario, come implica l'intero piano del Movimento 5 Stelle, richiederebbe una crescita molto rapida compresa tra il 4% e il 5% annuale, anche al livello attuale dei tassi d'interesse. Se dovessero aumentare, l'area blu si restringerebbe, rendendo più pesante il peso del debito.

Morgan Stanley espone poi un intreccio abbastanza bizzarro di vari indicatori chiave del sentiment (fiducia dei consumatori e delle imprese) e del differenziale del decennale italiano in punti fissi nel tempo. L'idea è quella di catturare quanta fiducia sia scesa per un dato allargamento del differenziale guardando ad intervalli di tempo fissi; in altre parole, quale sia stato l'impatto intangibile e psicologico derivante da una impennata nei rendimenti italiani.

Il quadro che ne emerge è che in alcuni episodi passati il ​​sentiment è diminuito molto, mentre in altri non così tanto. Il periodo di allargamento del differenziale in cui il sentiment è diminuito di più è stato il 2007-09, anche se in quel periodo si stava verificando molto più di un semplice allargamento. Il periodo più lungo di calo del sentiment è stata la crisi dell'euro nel 2010-11. Il periodo di ampliamento più breve è stato il 2015-17. Nonostante questa varianza di significatività, sembra che per un allargamento di 100 punti base il sentiment tenda a diminuire del 5-10%.

C'è ancora speranza, anche se solo sulla carta: una grande spinta fiscale può sicuramente spingere l'economia su una traiettoria di crescita più elevata. Tuttavia, quando parliamo di un Paese altamente indebitato come l'Italia (o gli Stati Uniti, ma Trump ha il vantaggio di detenere la valuta di riserva mondiale) che elabora lo stimolo, l'aumento dei costi di finanziamento, quando ciò si ripercuote in tassi più elevati per mutui e prestiti alle imprese, è un fattore che finisce per compensare lo stimolo iniziale. Quando questo processo avviene in modo disordinato, forse anche a causa delle preoccupazioni circa il deterioramento fiscale nel contesto di assicurare l'adesione all'area Euro, anche il mercato azionario tende a calare. L'impatto di un inasprimento delle condizioni finanziarie potrebbe essere significativo. Ad esempio, uno spostamento verso l'alto di 100 punti base sulla curva dei rendimenti potrebbe ridurre il PIL dello 0.3% dopo un anno e dello 0.5% dopo due anni.

Una valuta più debole, conclude Morgan Stanley in modo simile a JPMorgan, diventa l'unico fattore di compensazione. Certo, il problema è che per l'Italia non è un'opzione... per ora.

Rimane il jolly della BCE.

La sostenibilità del debito e i rischi di una sensibilità ai tassi d'interesse sono stati moderati dal discorso del presidente Draghi nel luglio 2012 e soprattutto dall'avvio del programma di QE della BCE nel marzo 2015. Tuttavia, con il rischio che il progetto dell'euro vada a farsi benedire man mano che la situazione italiana si evolve, i rischi della sostenibilità del debito vengono ricalibrati dal mercato. Nello "scenario neutrale" di Morgan Stanley, l'espansione fiscale consentirà comunque di ridurre il peso del debito, sebbene ad un ritmo molto più lento. Ciò è in parte dovuto al calo dei tassi d'interesse negli ultimi cinque anni e all'allungamento del profilo medio del debito pubblico italiano dal picco della crisi (Allegato 29), cosa che consente una breve sopportazione di aumenti graduali dei tassi d'interesse.

Tuttavia la traiettoria degli interessi sembra molto peggiore quando si prendono in considerazione ipotesi un po' più realistiche. L'Allegato 30 mostra la sensibilità dell'Italia al costo del servizio del debito rispetto ai tassi di mercato:

1. in uno scenario in cui c'è una grande espansione fiscale, vale a dire "lo scenario peggiore", ci si aspetta che il costo del servizio del debito richiederà circa nove anni per aumentare di circa 100 punti base;
2. se vi sarà un ulteriore shock di 200 pb sulla curva dei BTP, il costo del servizio del debito aumenterebbe molto più significativamente e raggiungerebbe entro il 2021 il livello che abbiamo visto durante la crisi del debito sovrano.

Il problema più grande con la BCE è che essa è alla radice del problema, perché se da un lato l'Italia vuole che il suo destino sia indipendente dalla volontà di Mario Draghi, e potenzialmente dalla sua valuta, vuole anche tassi d'interesse bassi. Le due cose sono incompatibili, soprattutto se l'Italia dovesse rimanere nell'Eurozona e la BCE terminasse il suo QE all'inizio del 2019.

Il che ci porta a ciò che Morgan Stanley ritiene sia la più grande minaccia dal punto di vista dei mercati: la mancanza di un acquirente marginale.

La mentalità "buy on dip" è stata una strategia di successo per le obbligazioni sovrane europee dopo la crisi del debito sovrano, dato il sostegno istituzionale che abbiamo avuto sin da allora. Dopo il picco della crisi, il mercato ha attraversato un lungo periodo di trasferimento del rischio da investitori extra europei ad investitori interni (illustrati di seguito), cosa di cui abbiamo discusso lo scorso dicembre quando abbiamo osservato per la prima volta che la BCE è stata il solo compratore di obbligazioni italiane negli ultimi anni.

L'attuale ripartizione degli investitori riguardo il debito pubblico italiano suggerisce che la maggior parte delle obbligazioni è ora detenuta dall'Eurosistema, e gli investitori italiani detengono quasi il 70% del debito negoziabile (Allegato 36).

Mentre questa ripartizione dei possedimenti potrebbe implicare meno vendite forzate in periodi di stress come ora, ciò che è diverso tra oggi e la crisi sovrana di dieci anni fa è che da allora i governi periferici hanno visto calare i loro deficit, in base all'austerità e al calo dei tassi d'interesse, cosa che ha portato ad una diminuzione dell'emissione netta negli ultimi cinque anni. Ciò ha coinciso con il forte potere d'acquisto degli investitori interni e dell'Eurosistema nell'assorbire i flussi di vendita delle obbligazioni.

Ora, con il potere limitato della BCE, insieme ad un aumento significativo dell'emissione netta, la questione chiave è chi sarà il compratore marginale dell'emissione aggiuntiva.

Ed ecco l'osservazione più preoccupante da parte di Morgan Stanley, se non altro per i fan dei BTP:

Guardando alla base degli investitori, riteniamo che potrebbe non esserci alcun candidato ovvio per sostenere il mercato dei BTP se dovesse verificarsi un'espansione fiscale come presentata nello scenario peggiore.

In breve: mentre negli ultimi dieci anni c'è sempre stato un deus ex machina per sostenere i bond italiani, molto presto non ci sarà più. In quel momento il "carry trade" s'invertirà, e quello che è stato un tentativo di sostenere artificialmente i BTP diventerà una frenesia di vendite in preda al panico.

Mettendo insieme quanto detto sopra, Morgan Stanley prevede un percorso dissestato per il differenziale BTP-Bund: come accaduto nelle ultime due settimane (e come abbiamo detto in precedenza, la BCE ha drasticamente smesso di acquistare BTP per lanciare un chiaro messaggio anti-populista), l'incertezza politica ha sicuramente reintrodotto un premio di credito significativo nel differenziale BTP-Bund, rimuovendo il premio del QE dai mercati dei BTP. Con il potenziale aumento del piano fiscale e della retorica della coalizione Lega/5 Stelle, la quale potrebbe sabotare il progetto dell'euro, è difficile immaginare un sostegno all'acquisto del debito pubblico italiano nel breve termine.

La conclusione di Morgan Stanley: se siete posizionati long sui bond italiani, ora potrebbe essere un buon momento per uscire.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.blogspot.it/