Francesco Simoncelli's Freedonia: Qui giace la Goldilocks economy, Parte #3

lunedì 11 giugno 2018

Qui giace la Goldilocks economy, Parte #3

Labels: bolla azionaria, David Stockman, economia, FANG, traduzioni

di David Stockman

La prima legge della Finanza delle Bolle recita che i crash del mercato azionario scatenano le recessioni, non viceversa.

In un mondo dominato ormai dal Picco del Debito ($230,000 miliardi a livello mondiale), il pompaggio di denaro da parte delle banche centrali gonfia principalmente le bolle finanziarie. Tali bolle alla fine scoppiano, rendendo i piani alti delle grandi aziende ossessionati da ristrutturazioni e ridimensionamenti progettati per placare gli dei del trading a Wall Street.

Gli agnelli sacrificali di Main Street che vengono gettati fuori bordo (lavoratori, scorte, impianti, magazzini, altre attività fisse e spese in conto capitale) sono ciò che oggi siamo contenti di chiamare recessioni.

Inutile dire che non si possono vedere arrivare questi attacchi di panico, se si guarda solamente ai cosiddetti dati in entrata. Cioè, i dati spazzatura dal dipartimento del BLS e del commercio.

La prossima recessione è incorporata nei grafici azionari, perché sono l'ago della bolla. Ed ecco l'indicatore principale al momento attuale: le metriche di trading assolutamente folli per Amazon (AMZN).

Mentre l'attuale bolla si gonfiava ulteriormente dopo l'immediato rimbalzo post-recessione nel mercato azionario, la folla dei momo si ammucchiava in AMZN perché la cosiddetta "azione dei prezzi" era semplicemente straordinaria. Tra il minimo di marzo 2009 e gennaio 2017, il titolo è salito da $65 a $750 per azione, o di quasi il 1100%. E lo ha fatto senza alcun riguardo per la prosperità senza scopo di lucro di AMZN, forse rappresentata dal suo multiplo 170X del PE alla fine del 2016.

Ma quando parliamo di azioni miracolose e del Grande Sfasciatore, i profitti sono apparentemente solo una questione di volontà, non di prestazioni. Se Jeff Bezos volesse profitti, insistono i veri credenti, li otterrà. Semplice.

Eppure, dall'inizio del 2017, anche il meme della forza di volontà ha iniziato a perdere credibilità. Negli ultimi 14 mesi, la capitalizzazione di mercato di Amazon è esplosa di $400 miliardi, passando da $360 miliardi nel gennaio 2017 ai $760 miliardi attuali. Allo stesso tempo, il suo flusso di cassa operativo annuale è precipitato da un esiguo $9.5 miliardi (su $136 miliardi di vendite) a soli $6.5 miliardi durante l'anno conclusosi a dicembre.

Dal momento che le regole dell'aritmetica non sono ancora state "violate", il multiplo implicito di AMZN sul flusso di cassa operativo è scoppiato da un già vivace 39X ad un 120X completamente assurdo.

Inutile dire che una società di 24 anni con praticamente nessun profitto cumulativo e flusso di cassa, non dovrebbe neanche lontanamente essere trattata vicino ad un multiplo a tre cifre.

Oh, proprio così, AMZN è presumibilmente una società tecnologica a causa del suo business cloud (AWS). Ma è esattamente qui che si annida l'odore di marcio.

Quando si mettono da parte le vendite e le entrate operative di AWS nel 2017, il business e-Commerce di Amazon ha generato $160 miliardi di vendite, ma ha registrato entrate operative negative per $200 milioni.

Proprio così. Il mostro della rete di vendite al dettaglio non ha generato alcun profitto l'anno scorso!

E sta peggiorando. Nel corso del 2016 l'attività di e-Commerce ha generato $1.1 miliardi di proventi operativi per $124 miliardi di vendite; e l'anno precedente (2015) il reddito operativo era di $2.6 miliardi sulle vendite e-Commerce da $99 miliardi.

Detto in altri termini, le vendite annuali incrementali di $61 miliardi negli ultimi tre anni hanno portato ad una riduzione del profitto operativo di $2.8 miliardi.

Dovrebbe essere sufficiente dire che non si può inventare questa roba e farla franca. Ma i chiacchiericci nello zombie-box, sempre pronti con una raccomandazione di "acquisto", hanno un'altra razionalizzazione per questa follia.

Ad esempio, un po' di tempo fa Jeff Bezos ha affermato che "Quando vinciamo un Golden Globe, vendiamo più scarpe".

In perdita, aggiungeremmo.

Persino l'indubbia capacità di crescita del suo servizio cloud AWS non è abbastanza. Nell'esercizio annuale appena conclusosi, ad esempio, il suo reddito netto è stato di circa $3.4 miliardi al tax rate del 20% per AMZN.

Il problema con la valutazione, ovviamente, è quando si ignorano tutti i suoi arzigogoli tecnologici: AWS è solo una gigantesca server-farm ad alta intensità di capitale per la quale AMZN non fornisce dati sulle attività, spese in conto capitale, o flusso di cassa.

Scommetteremmo, quindi, che la parte buona di AWS è il tasso di crescita del 45% delle vendite e il suo margine operativo del 25%, non il suo aumento di massa del bilancio o la redditività del capitale investito. Ad esempio, Amazon finanzia le sue server farm con contratti di capitale, i quali su base aziendale totale sono saliti da $2 miliardi a $13 miliardi negli ultimi quattro anni; e senza dubbio nemmeno una piccola parte di questi è andata ad AWS.

Inutile dire che gli attuali tassi di crescita del cloud business rappresentano principalmente una salita una tantum. Di conseguenza non vi è alcun motivo per attribuire una valutazione pazzesca ad un business altamente competitivo in base al peso del capitale investito. Quindi diciamo un multiplo PE del 50X e facciamola finita. Ciò implica che AWS abbia un valore di $160 miliardi e il commercio elettronico valga $500 miliardi.

Come abbiamo detto, un mercato che sta valutando un business a profitto zero che sforna $160 miliardi all'anno di beni ancorati al PIL vi dice tutto ciò che dovete sapere: il vero indicatore della recessione nel mondo della Finanza delle Bolle sta raggiungendo il picco.

Né AMZN è una sorta di anomalia. Come Bloomberg ha sottolineato di recente, le azioni FAANG+ superano addirittura quelle del NASDAQ 100 tra la fine del 1999 e l'inizio del 2000.

Beh, pare di essere tornati agli anni 2000. I 10 titoli dell'indice Bloomberg (Facebook, Amazon, Netflix, Google, Apple, Twitter, Alibaba, Baidu, Nvidia e Tesla) attualmente hanno una capitalizzazione di mercato di $4,000 miliardi rispetto ai soli $2,100 miliardi a gennaio 2016.

Ma ecco il punto: due anni fa questo gruppo generava $90.4 miliardi di reddito netto per il periodo annuale che terminava a dicembre 2015, e quindi erano valutati al 23X. Nel frattempo il loro reddito collettivo è aumentato del 7%, a $96.3 miliardi, il che significa che il multiplo PE ora si trova al 41X.

Ed ecco qui: un'espansione gigantesca del PE in quella che sarà presto la più lunga fase espansiva nella storia in un ciclo economico. Questo è il vero indicatore rosso lampeggiante che vi dice che la terza bolla di questo secolo è pronta a scoppiare e che la recessione è già alle porte. Inutile dire che non c'è nulla di nuovo nell'osservare che quando i multipli di valutazione diventano parabolici, la fine è vicina. E lo stesso articolo di Bloomberg citato sopra è stato costretto ad ammetterlo.

E già quest'anno l'afflusso nei fondi tecnologici e nei relativi ETF si attualizza a $47.5 miliardi. Infatti questa storia è molto simile a quella dei lemming nella Scozia settentrionale, dove di notte si lanciano dalle scogliere nel mare di sotto.

Ma non si tratta solo dei titoli tecnologici. Nel caso dell'indice S&P 500, l'indebitamento finanziario netto rispetto al multiplo EBITDA è ora pari ad un massimo di 50 anni per l'azienda mediana.