Le banche centrali hanno derubato passato e presente, ma non accadrà col futuro

di Francesco Simoncelli


Bastano due immagini per raccontare una storia che ormai è stata ripetuta per tantissimo tempo, ma è meglio riproporre perché sempre più persone iniziano ad essere sensibili a tali argomenti. Non tutti sono consci delle meccaniche alla base dei mercati di oggi. Ma soprattutto, non tutti sono pronti ad incolpare le banche centrali per la prossima recessione. Allora visualizziamo il primo grafico, il quale rappresenta la pistola fumante definitiva di come l'intromissione nei mercati da parte delle banche centrali, attraverso la ZIRP ed i vari giri di QE, abbia guidato artificialmente in alto il trend di prezzo dei titoli azionari.

Cioè,  la massiccia espansione del bilancio della FED dopo l'agosto 1987 (da $200 miliardi quando Greenspan si è insediato a $ 4,500 miliardi al culmine della follia della stampa monetaria di Bernanke) è stata giustificata come uno strumento per "stabilizzare" i mercati a seguito della Grande Recessione, quando invece è stato un espediente per finanziare lo Zio Sam senza l'inconveniente di aumentare le tasse o spiazzare i mutuatari privati ​​nei mercati dei capitali.

Ma la campagna di monetizzazione della FED è diventata ancora più insidiosa, perché la pianificazione monetaria centrale si è presto diffusa dall'Eccles Building agli angoli più remoti dell'economia globale: i mercantilisti dell'Asia orientale ed i petro-stati, i quali non potevano sopportare l'inondazione delle passività in dollari che la FED stava pompando nel sistema finanziario globale. Quindi, al fine di impedire ai loro tassi di cambio di schizzare in alto e paralizzare il loro settore dell'export, sono massicciamente intervenuti nei mercati delle valute, acquistando dollari con valuta locale e accumulandoli come riserve in valuta estera nelle loro banche centrali.

Ma in un mondo di tassi di cambio fluttuanti e senza l'oro a bilanciare i conti delle partite correnti, queste esplosioni dei bilanci delle banche centrali non avevano nulla a che fare con la gestione delle riserve monetarie. Il grafico qui sotto rappresenta la baldoria di acquisti di titoli da parte delle banche centrali la quale equivale a tutti gli effetti ad un'età di monetizzazione senza precedenti.
Il fatto è che la FED ed i suoi accoliti a Wall Street sono così concentrati sui delta a breve termine nei dati in entrata che non pensano minimamente all'assurdità del tentativo di riportare un rischio ponderato dalle scelte degli investitori sul mercato monetario e dei capitali. Ciononostante, come ho ripetuto spesso, le banche centrali e la FED in particolare sono in trappola: il loro esperimento col QE e l'acquisto massiccio di obbligazioni sovrane ha sostanzialmente spazzato via il mercato dei fondi federali. Il QE ha generato uno tsunami di riserve bancarie in eccesso che le banche hanno smesso di prendere in prestito l'una dall'altra per compensare gli squilibri di riserva giornalieri.

Questo per dire che il tasso dei Fed Funds non rappresenta più niente. Nell'autunno del 2007, ad esempio, le riserve in eccesso presso la FED ammontavano a pochi miliardi di dollari. Ma dopo le 13 settimane di follia monetaria di Bernanke nell'autunno del 2008, le riserve in eccesso sono salite a $800 miliardi, e poi le fasi del QE hanno fatto raggiungere loro il picco a $2,680 miliardi nel settembre 2014.

Da allora, questa aberrazione si è ridotta a circa $2,100 miliardi, ma il punto rimane: il tasso dei Fed Funds non significa più niente. In realtà, non è mai significato niente. Quindi l'unico tasso che adesso conta davvero, e su cui la FED ha margine d'impostazione discrezionale, è quello sulle riserve in eccesso (IOER). Ad essere precisi, stiamo parlando di $5 miliardi per aumento (25 punti base), il che significa che dopo l'ultimo rialzo del tasso IOER all'1.75%, le banche raccoglieranno d$37 miliardi annui; e dopo il terzo aumento di quest'anno, la cifra sarà di $47 miliardi. Se il FOMC dovesse arrivare al suo obiettivo finale del 3.40%, pagherebbe alle banche $70 miliardi l'anno. Avete capito bene, la FED elargirà questi soldi alle banche "sempre in bisogno di denaro" per non fare assolutamente niente.

Prima che venissero implementati i cosiddetti "strumenti di politica monetaria non convenzionali", le banche non gradivano affatto gli aumenti dei tassi; infatti li odiavano. Essi comportavano un ciclo di "restringimento" che spesso inficiava i margini netti delle banche e alla fine avrebbe causato una diminuzione della domanda di prestiti e una contrazione dei loro portafogli di asset. Certo, alcune banche affrontavano la tempesta meglio di altre attraverso tecniche superiori di gestione del credito, ma un ciclo di rialzo dei tassi richiedeva che ogni banca lavorasse sodo per evitare di essere schiacciata sui suoi margini, sui volume di affari, su o entrambi.

Nel mondo del tasso IOER, però, non esiste più questa preoccupazione: le banche devono stare sedute e raccogliere $5 miliardi in più ogni volta che la FED "rialza i tassi". Peggio ancora, nel caso in cui qualche istituto finanziario volesse prestare le sue riserve in eccesso al di sotto del "tasso IOER", la FED interverrà con il tasso dei pronti contro termine overnight, fissato all'1.25%. Inutile dire che questo strumento avrà sicuramente successo anche se il "tasso IOER" inizierà a non essere più efficace, questo perché la FED si offre essenzialmente di prendere in prestito importi illimitati da Wall Street al tasso repo (tutte le istituzioni finanziarie sono ammissibili, non solo le banche) e fornire al prestatore una garanzia di alto livello (titoli del Tesoro).

Chiamatela come volete, ma questa non è la normalizzazione di una volta; ed i rialzi del tasso IOER hanno ben poco a che fare con la crisi dietro l'angolo. Infatti la FED è pietrificata di terrore solo da un fatto, ed è per questo motivo che sta tergiversando così a lungo.

Ovvero, la paura di un capitombolo del mercato azionario. Infatti tutto il teatrino riguardante la forward guidance non è affatto politica monetaria, è un'operazione di sostegno dei prezzi progettata per stabilizzare i mercati azionari ai loro livelli ridicolmente alti. La teoria della FED prevede il puntellamento della torre di speculazioni a Wall Street, cosicché i giocatori d'azzardo rimarranno calmi e continueranno a comprare durante i ribassi. Di conseguenza, le banche centrali non hanno idea di dove stanno andando a parare, o cosa verrà dopo. Hanno mutilato ogni legge del denaro sonante e hanno gonfiato la più grande bolla della storia umana. Ora stanno semplicemente aggrappandosi a qualsiasi cosa apparentemente solida, per non affondare insieme alle loro politiche, perché ciò che hanno creato è una gigantesca disconnessione tra l'economia reale e l'economia finanziaria incapace di restituire dati affidabili in grado di organizzare una linea di politica coerente.

L'unica opzione che le banche centrali hanno, e la FED in particolare, è procedere a tentoni perché una recessione ormai è dietro l'angolo. La prosperità capitalista è inversamente proporzionale al grado di intervento dello stato e del suo braccio armato nell'economia, la banca centrale. Negli ultimi trent'anni queste due istituzioni hanno severamente eroso i pilastri della prosperità capitalista: denaro sonante, rettitudine fiscale, libero mercato. I pianificatori monetari centrali hanno distrutto la determinazione onesta dei prezzi e monetizzato enormi quantità di debito pubblico ($4,300 miliardi tra titoli del Tesoro USA e titoli delle GSE), salvo adesso rendersi conto che hanno calcato la mano e quindi "normalizzare" la politica monetaria (se non altro per ricaricare la loro faretra di opzioni durante la prossima recessione).

In questo contesto, il QT della FED, e quindi la campagna di dumping dei titoli in suo possesso, non sarebbe mai stata necessaria se non fosse stata avviata in primo luogo la pazzia del QE e della ZIRP. E questa pazzia è resa ancora più pericolosa dalla marcia del debito USA verso il 100% del PIL e un deficit previsto oltre i $1,000 miliardi (per non parlare della carovana di baby boomer in pensionamento entro il 2020 e le schiere di nuovi elemosinanti a carico del welfare state). Una collisione da migliaia di miliardi di dollari è ormai inevitabile nei mercati obbligazionari, ovvero, la madre di tutti gli "shock dei rendimenti". Poiché se queste sono le basi, quei mercati che un tempo segnavano la buona salute dell'economia di Main Street, adesso altro non sono che bische clandestine in cui l'ingegneria finanziaria la fa da padrone.

Un caso emblematico è il recente fallimento della Gibson, uno dei tanti manifesti di ciò che significa gozzovigliare con fusioni/acquisizioni e strumenti finanziari a leva senza prestare attenzione alla volontà degli attori di mercato. Infatti Gibson ha contratto sempre più debiti per acquisire Phillips, Onkyo e altre società di elettronica, e sebbene il suo fatturato annuale sia cresciuto, i suoi margini di profitto si sono ridotti. Nel 2010 Gibson ha incassato $300 milioni da vendite totali e ha mostrato un margine di utili al lordo delle imposte e interessi del 12.9% sul suo bilancio. Nel 2015 Gibson aveva $2.1 miliardi di entrate annuali, ma il suo margine di profitto era sceso al 4%. A causa di un indebitamento eccessivo, Gibson ha tagliato i fondi al proprio settore ricerca/sviluppo e non ha fatto altro che negoziare con banche e creditori per mesi. Visto che per il 23 luglio sarebbero scadute oltre $500 milioni di obbligazioni a leva, la società ha presentato istanza di fallimento. La pazzia per l'ingegneria finanziaria ha sequestrato capitale umano e fatto sprecare risorse economiche scarse in progetti che pian piano si rivelano improduttivi e vanno falliti.

Non scordiamoci che in mezzo a questa bolgia ci sono anche i fondi pensione. La sfida più grande oggi nella loro gestione patrimoniale è che devono generare rendimenti (come minimo) del 7.5% in perpetuo o affrontare l'insolvenza. Una perdita annuale sarebbe debilitante, una perdita pluriennale devastante. Per un paio di decenni la soluzione è stata un portafoglio di asset di rischio con un hedging (obbligazioni governative). Si è fatto leva su queste ultime per trattare asset più rischiosi, generando di conseguenza liquidi per ripagare interessi, pagare le prestazioni e mantenere bassa la curva dei rendimenti.

Problema: questo tipo di attività attrae anche altri e alla fine il mercato si compensa. Dato che questo tipo di attività è arrivato a dominare tutte le altre, il prezzo degli asset finanziari e delle obbligazioni è aumentato inesorabilmente. Quindi, ora che gli asset di rischio e quelli di hedging sono entrambi diventati costosi, suddetta strategia non è più in grado di fornire gli straordinari rendimenti del passato. E adesso stanno cercando un compromesso per raggiungere quegli stessi rendimenti, ma non esiste più una tale costruzione dopo la massiccia ingegneria finanziaria alimentata dalle politiche monetarie allentate delle banche centrali. Eppure i fondi pensione hanno disperatamente bisogno di guadagnare il 7.5%. Quindi devono correre più rischi, accoppiati con nuovi asset di hedging.

In sintesi, l'insostenibilità della pianificazione monetaria centrale ha semplicemente prolungato la vita di entità in bancarotta permettendo loro di parassitare il bacino dei risparmi reali. La natura una tantum di questi guadagni, la maggiore ingerenza nei mercati da parte delle autorità monetarie e la necessità di una pulizia degli errori economici, sta partorendo orrori come l'APE ad esempio. Cosa accadrà quando una flessione nei mercati ad alto rendimento farà schizzare di nuovo in alto i rendimenti di questi asset rischiosi?

Ora il mondo è una funzione della velocità con cui le banche centrali diminuiranno il loro bilancio. Punto.

A differenza del tasso IOER, ogni obbligazione che ad esempio la FED farà uscire dal suo bilancio svuoterà una quantità simile di denaro da Wall Street. Ciò ha già cominciato ad accadere in base al programma di QT annunciato dalla FED lo scorso autunno. Oltre ai ritardi tecnici a breve termine, la FED sta ora drenando liquidità ad un ritmo di $240 miliardi all'anno, fino ad arrivare a $600 miliardi dopo il 1° ottobre. Ma la FED non è da sola in questo compito, poiché la BCE terminerà il suo programma di QE a dicembre di quest'anno e ricorrerà al QT non appena un tedesco sostituirà Draghi in autunno l'anno prossimo. Non c'è nulla di più importante, perché la follia partorita da Draghi è la ragione principale per cui la fine del QE della FED ha avuto un impatto così tardivo sul mercato obbligazionario statunitense.

In breve, sin dal 2014 quando la FED ha iniziato a rallentare la sua politica monetaria, la BCE ha preso in mano le redini del gioco. Infatti il QE "made in Europe" ha creato un forte incentivo affinché gli investitori di obbligazionari europei vendessero i loro titoli alla BCE, incassassero i guadagni e poi li investissero in titoli di stato USA a rendimenti più alti. La BCE ha ampliato il proprio bilancio di €2,500 miliardi solo negli ultimi tre anni. Ma come tutto il resto anche questo era un trucco monetario una tantum: infatti non appena la BCE metterà fine al proprio QE, il drenaggio di liquidità da parte della FED inizierà presto a mordere.

E in mezzo a tutto ciò, sta accadendo qualcosa che sui media generalisti sta passando in sordina. A partire da alcuni anni fa, le varie banche centrali del mondo hanno iniziato a chiedere indietro il loro oro parcheggiato presso la NYFED. La Germania è stato l'esempio più importante, ma ce ne sono stati altri. Il processo è difficile, perché quei lingotti sono costituiti da vecchie barre, alcune impilate sin dagli anni '20, che non soddisfano gli standard odierni in termini di purezza e dimensioni. Questo non significa che l'oro non sia buono, solo che le barre devono essere fuse e ridefinite per soddisfare i nuovi standard. Ora uno dei maggiori detentori, la Turchia, sta chiedendo indietro il suo oro. La Turchia ha immagazzinato 220 tonnellate negli Stati Uniti e il presidente turco Recep Tayyip Erdoğan ha di recente suggerito che i prestiti internazionali dovrebbero essere fatti in oro anziché in dollari. E nel frattempo, la Russia e la Cina continuano ad accumulare oro.

Questa rappresenta una brutta notizia per la NYFED, perché sta affrontando un crescente scetticismo ed è praticamente iniziata una corsa all'oro. Il metallo giallo è stato immagazzinato principalmente negli Stati Uniti e a Londra per proteggerlo durante i periodi di conflitto (la Guerra Fredda, per esempio) e/o per migliorare la liquidità delle loro riserve auree avvicinandole ai grandi centri finanziari.

Ciò aveva un senso all'epoca, ma stiamo assistendo ad una crescente volontà di rimpatrio in quanto vi sono alcuni dubbi sulla reale esistenza di queste riserve d'oro nei due principali luoghi di stoccaggio, Londra e New York. Esiste un'alta probabilità che le riserve auree di diversi paesi siano state date in leasing e poi vendute sui mercati al fine di manipolare il prezzo dell'oro e sostenere così l'illusione del valore delle valute cartacee come il dollaro, l'euro, lo yuan, ecc. Quando i banchieri centrali decidono di rimpatriare il proprio oro fisico, si possono logicamente avere dei dubbi sul fatto che tutto il loro oro sia ancora lì, specialmente in un contesto in cui non sono in corso veri e propri audit delle riserve auree. L'oro fisico sta tornando nel sistema monetario internazionale. Diversi governi e autorità monetarie ne sono consapevoli e sono preoccupati per l'esistenza delle loro riserve auree.

Allo stesso modo, anche l'argento è in procinto di sperimentare un grosso balzo nel prezzo. Dopo anni di consolidamento, l'analisi tecnica ci suggerisce un enorme potenziale per quanto riguarda il metallo grigio.

Infine ci sono le criptovalute che rappresentano l'opportunità del futuro, mentre i metalli preziosi quella del presente. Ma non è detto che questi due asset debbano viaggiare su binari paralleli. Infatti blockchain, metalli preziosi e criptovalute potrebbero fondersi insieme per dare vita ad un ibrido in grado di riportare in auge il denaro onesto. Si potrebbe comprare oro fisico e poi quest'ultimo consentirebbe d'emettere un gold bitcoin, il quale rappresenterebbe la proprietà di quell'oro fisico. Il gold bitcoin sarebbe, dal punto di vista economico, un sostituto dell'oro. Potrebbe essere utilizzato per fare acquisti e, in base alla volontà del suo proprietario, rimborsato in oro fisico in qualsiasi momento.

Un gold bitcoin rappresenterebbe qualcosa di fisico, o un asset che esiste al di fuori del virtuale. Il rischio, ovviamente, è che il proprietario non possa rimborsarlo. Tuttavia ci sono soluzioni di mercato a questo problema. Per esempio, l'oro potrebbe essere immagazzinato presso terze parti affidabili. Oppure le persone potrebbero possedere gold bitcoin emessi da vari emittenti. Se questi ultimi venissero considerati altamente rischiosi, effettuerebbero scambi alla pari tra di loro (dopo aver tenuto conto dei costi di stoccaggio e di gestione).

Detto questo, la tecnologia blockchain/oro riserva grandi potenzialità quando si tratta di realizzare un mondo di transazioni con oro digitale. Finora gli stati hanno utilizzato la regolamentazione e la tassazione per inibire e persino impedire la concorrenza tra le monete. Tuttavia l'evoluzione della blockchain aggira molti degli ostacoli che gli stati hanno posto al libero mercato. Dove ci porterà è impossibile da prevedere con certezza, ma il vaso di Pandora è ormai aperto.