L'avvoltoio del debito, Parte #6 (ultima)

di David Stockman


Il cuore della pianificazione monetaria centrale della FED è la falsificazione dei prezzi degli asset finanziari. Alla fine ciò che si ottiene è una prosperità diminuita per Main Street ed una pericolosa instabilità del sistema finanziario.

Naturalmente sono lieti di descriverlo in termini più antisettici, come accomodamento finanziario o spostamento del rischio. Ad esempio, quando impiegano il QE per sopprimere il rendimento del decennale USA (cioè ridurre il premio a termine), l'obiettivo è abbassare i tassi ipotecari e quindi stimolare livelli più elevati di costruzione di immobili.

Allo stesso modo, i capi della FED affermano anche che un altro motivo per sopprimere il tasso del decennale USA attraverso il QE è quello di indurre gli investitori a spostare ulteriormente la curva di rischio in obbligazioni societarie e persino in quelle spazzatura, aumentando quindi la disponibilità e riducendo il costo di carry del debito atto a finanziare investimenti aziendali in impianti, attrezzature e tecnologia.

In una parola, il modus operandi del settore bancario centrale keynesiano è quello di sostituire i prezzi di libero mercato su obbligazioni, prestiti e altri asset finanziari (incluse le azioni) con prezzi stabiliti a tavolino per stimolare livelli crescenti di attività reale in settori mirati di Main Street.

L'enorme difetto di tutta questa cosa è che il settore bancario centrale non opera senza conseguenze. Né il suo grezzo meccanismo di gestione dei prezzi degli asset finanziari ha alcuna connessione affidabile con l'economia di Main Street.

Questo è particolarmente vero perché in condizioni di Picco del Debito per le famiglie, i mutui a basso costo non sono efficaci; e grazie al Picco della Speculazione a Wall Street, come descritto di seguito, il debito a basso costo genera ingegneria finanziaria nei piani alti delle grandi aziende e un gioco d'azzardo indisciplinato a Wall Street.

Il rendimento soppresso artificialmente del decennale USA può facilmente avere ripercussioni sulla curva del rischio ed abbassare il finanziamento di obbligazioni spazzatura per un LBO piuttosto che stimolare un maggiore investimento in attrezzature.

Quest'ultimo tenderà a migliorare l'efficienza e quindi a stimolare la creazione di ricchezza. Per contro, l'LBO tende ad impattare negativamente sul PIL ingombrando le attività produttive esistenti con interessi passivi molto più elevati e anche con esigenze a breve termine per ridurre i costi di capitale e quelli operativi (anche se ciò diminuisce la produttività a lungo termine e la capacità di crescita). Avendo trascorso 15 anni nel settore del private equity, questa è una cosa di cui sono particolarmente sicuro.

Inutile dire che gli LBO sono anche dei modi in cui le risorse finanziarie vengono tolte da Main Street e riciclate a Wall Street. Così facendo, questa forma di ingegneria finanziaria concentra la ricchezza esistente trasferendo reddito da lavoratori e altri fattori di produzione a operatori di private equity e investitori in cima alla scala economica.

Allo stesso modo, anche quando la soppressione dei rendimenti del decennale USA trova la sua strada in tassi ipotecari più bassi, ciò non stimola automaticamente la costruzione di nuove abitazioni. Infatti, a causa dell'opzione put incorporata nei mutui a tasso fisso (ossia la capacità dei mutuatari di pagare anticipatamente senza penalità), la repressione monetaria a lungo termine tende a stimolare un tapis roulant di rifinanziamenti piuttosto che nuova produzione: con il continuo abbassamento dei tassi, lo stock dei mutui cresce a ritmi accelerati.

Come mostrato nelle parti rosse e verdi del grafico qui sotto, i rifinanziamenti hanno rappresentato dal 55% all'80% delle nuove emissioni di mutui durante l'ultimo decennio di repressione dei tassi della FED. E mentre alcuni dei proventi del "cash out", o dei risparmi mensili, dei rimborsi ipotecari sono stati spesi per altri beni di consumo, vi è una notevole perdita: alcuni proventi si traducono nella riduzione del debito, per esempio per quello delle carte di credito, o vengono usati per acquistare azioni o altri beni d'investimento, o vanno a finanziare l'acquisto di beni prodotti all'estero, che quindi vanno ad impattare negativamente sul PIL.

La soppressione dei rendimenti (o falsificazione dei prezzi del debito a termine) durante il QE post-crisi della FED, ha comportato costi di interesse reali per il debito a 10 anni inferiori dell'80% rispetto alle norme storiche. Ma ciò non ha stimolato un boom dell'edilizia abitativa, perché le famiglie erano già impalate sul Picco del Debito. Né ha stimolato un boom di investimenti aziendali, perché l'ingegneria finanziaria ha offerto rendimenti a breve termine molto più convincenti per dirigenti, consigli di amministrazione e speculatori di Wall Street.

Nel caso della costruzione di nuove abitazioni, che è stato l'obiettivo delle operazioni di "stimolo" della FED per decenni, il grafico qui sotto è emblematico: i costi del debito repressi drasticamente hanno prodotto un'ondata di gioia a Wall Street e nei giunti dell'ingegneria finanziaria domiciliati presso i piani alti delle grandi aziende, ma non molto nei cantieri.

Pertanto il tasso annuo di 877,000 abitazioni monofamiliari a gennaio 2018 ammontava solo al 49% rispetto al picco raggiunto durante il boom immobiliare di Greenspan, ed a malapena ha eguagliato il tasso del settembre 1991 alla fine della recessione 1990-1991. E questo nonostante la popolazione degli Stati Uniti sia cresciuta di 69 milioni, o del 27%, durante suddetto periodo e il reddito personale reale aggregato sia cresciuto del 25%.

In altre parole, c'è un'enorme disconnessione in atto: quando i nostri pianificatori monetari centrali nell'Eccles Build modificano direttamente il tasso del mercato monetario (fed funds), o il rendimento del decennale USA indirettamente tramite massicci acquisti di obbligazioni con credito fiat (QE), Main Street non risponde necessariamente come previsto da loro.

Peggio ancora, questi spudorati banchieri centrali si prendono il merito di quello che succede a Main Street quando non hanno nulla a che fare con esso. Ad esempio, dopo che le abitazioni unifamiliari si sono schiantate da un tasso annuale di 1.8 milioni di unità a metà del 2006 a sole 353,000 a marzo 2009, o di un incredibile 81%, ciò che rimaneva nel settore delle costruzioni delle case si è lentamente riaffacciato da quel buco.

Ma ciò non è accaduto perché i tassi dei mutui erano di 200-250 punti base in meno rispetto ai livelli di compensazione del mercato a causa della massiccia intrusione della FED nei mercati monetari e dei capitali. Invece il lento e tiepido ritracciamento del 50% mostrato qui sopra è stato guidato dalle forze naturali della popolazione e dalla crescita del suo reddito.

Infatti se i tassi dei mutui fossero rimasti nella zona del 5-6% anziché essere ridotti al 3% dai nostri pianificatori monetari centrali, è molto probabile che la linea arancione nel grafico qui sopra non sarebbe stata diversa.

E questo ci porta al cuore del problema: la falsificazione deliberata, profonda e prolungata dei rendimenti del debito e del prezzo di altri asset finanziari non è affatto collegata a ciò che succede a Main Street.

Inoltre tende anche ad abbattere sistematicamente la disciplina finanziaria nei mercati. Vale a dire, le operazioni di carry trade (a leva) sono state praticamente prive di costi per otto anni e la sistematica soppressione della volatilità ha significato che l'assicurazione di copertura (cioè, le opzioni per proteggere i trading) fosse anch'essa poco costosa.

Oltre a ciò, la dottrina del cosiddetto "effetto ricchezza a cascata" che Greenspan ha incorporato nella sua dannosa sintesi della Finanza delle Bolle, ha iniettato quello che abbiamo chiamato il "supporto ai prezzi" della FED (vale a dire, la Greenspan/Bernanke/Yellen "put"), generando così ulteriori conseguenze non intenzionali per Main Street.

A quanto pare, i robo-trader e gli speculatori di Wall Street hanno fortemente incentivato i piani alti delle grandi aziende ad unirsi al fuggi-fuggi di acquisti durante i ribassi. Questo perché l'immagine qui sotto non si sarebbe mai vista in un libero mercato.

Tra il minimo del marzo 2009 e il picco del 26 gennaio 2018, l'indice S&P 500 ha fatto registrare un tasso annuo del 18% in un'economia che è cresciuta solo del 3.7% all'anno in termini nominali. Eppure in questo contesto pareva non esserci alcun rischio per i piani alti delle grandi aziende nel deviare il flusso di cassa e la capacità di debito in riacquisti di azioni proprie o progetti di acquisizione/fusione: i loro pacchetti di stock option continuavano ad essere sempre più grassi e non c'era alcuna punizione da parte dei consigli di amministrazione o del mercato azionario per l'acquisto di azioni a prezzi temporaneamente elevati (nonostante gli interessi passivi rimanessero alti).

Questo è solo un altro modo per dire che la FED ha incoraggiato la speculazione a Wall Street, la quale ha diffuso un enorme effetto moltiplicatore in tutta le aziende americane inducendo ulteriori ondate di speculazione.

In questo contesto il grafico qui sotto lascia poco all'immaginazione. Mostra che il rendimento medio reale del decennale USA nel periodo tra il 2011 e la fine del 2017 era di soli 50 punti base. Il rendimento nominale è stato in media del 2.25% durante questo periodo di incursione della FED col QE e la ZIRP rispetto ad un aumento medio dell'IPC dell'1.75% annuo. E durante periodi di tempo estesi, il rendimento reale è stato negativo o equivalente a zero, come evidenziato dalla sovrapposizione della linea arancione (CPI Y/Y) sulla linea blu (rendimento del decennale).

Al contrario, il rendimento reale storico del decennale prima della fine del secolo era di circa il 2.5%. Ciò significa che il tasso principale dei mercati finanziari è stato inferiore dell'80% rispetto alla media storica e alla tendenza naturale basata sul mercato.

Persino i keynesiani riconoscono che la falsificazione dei prezzi finanziari non può essere una condizione permanente. Eppure non hanno idea del fatto che il suo impatto più significativo sia stato su Wall Street, non su Main Street, e che il loro attuale salto verso la normalità sia destinato a disfare tutta l'inflazione finanziaria e l'eccesso che hanno favorito durante l'ultimo decennio.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.blogspot.it/



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