L'inflazione è stata contenuta, ma non a causa di una trappola della liquidità

di Hal Snarr


Il premio Nobel Paul Krugman ha esultato sulle pagine del New York Times prendendosi gioco di coloro che avvertivano di un'imminente inflazione galoppante a causa della massiccia espansione monetaria ordita dalla FED. Non si è solo limitato a dire che avevano torto, (a) ha etichettato le loro analisi come "non professionali", (b) si è proclamato uno dei pochi ad aver "predetto correttamente" che la FED non stava causando un'inflazione galoppante, e (c) ha additato la trappola della liquidità keynesiana come il colpevole che ha tenuto sottomessa l'inflazione.

Con tutto il dovuto rispetto per il professor Krugman, le sue dichiarazioni sono tanto intelligenti quanto fuorvianti. Questa è una caratterizzazione arguta dato il tono del suo entusiasmo. Il suo uso di espressioni come "tipi Austriaci" e "tipi Austriaci con la schiuma alla bocca del calibro di Glenn Beck/Ron Paul", mettendo insieme monetaristi ed Austriaci in una gigantesca massa omogenea di "non professionisti" ed "ideologi di destra", rispecchia la sua convinzione che inflazione dei prezzi al consumo e il concetto Austriaco di inflazione siano la stessa cosa.

Ludwig von Mises ha sottolineato che i soldi stampati ex-novo non vengono equamente distribuiti a tutti i membri della società. Prima vengono accreditati sui conti dello stato e delle banche commerciali. Quindi passano agli appaltatori della difesa che vendono bombe e imbarcazioni al Dipartimento della Difesa, o fluiscono verso la classe degli investitori che accendono prestiti per sfruttare gli investimenti in azioni, immobili o bitcoin. Quindi gli aumenti massicci della base monetaria gonfiano le azioni, le case e i bitcoin prima di gonfiare i prezzi al consumo.

I prezzi delle azioni, delle case e dei bitcoin sono rappresentati graficamente qui sotto con la base monetaria. La correlazione della base monetaria con l'indice S&P 500 e con bitcoin è molto forte. La correlazione tra i prezzi delle abitazioni e la base monetaria è forte prima del 2008 e dopo il 2012.

Perché l'inflazione è stata contenuta: interessi sulle riserve

L'inflazione dei prezzi degli asset avrebbe potuto essere molto peggiore durante la ripresa post-crisi. È stata in qualche modo contenuta, ma non da una trappola della liquidità keynesiana. Una trappola della liquidità è la situazione in cui l'offerta di riserve aumenta in misura tale da intersecare la sezione della domanda che si è appiattita appena sopra lo zero. La trappola implica che il tasso dei fondi federali non possa scendere sotto lo zero. Il problema con questo modo di pensare è che presuppone che le decisioni d'investimento e di risparmio siano basate su tassi nominali, non su tassi reali.

Poiché i tassi reali negativi non sono infrequenti e le banche centrali in Europa e in Giappone hanno spinto il loro equivalente del tasso dei fondi federali sotto lo zero, un altro fattore sta contribuendo a creare la montagna di riserve in eccesso rappresentata nel grafico qui sotto. Esso ci mostra l'ennesimo strumento monetario della FED: l'interesse sulle riserve (IOR). L'implementazione dell'IOR nell'ottobre 2008 è contrassegnata dalla linea nera verticale.

Sebbene l'IOR sia stato adottato nel 2006, doveva rimanere inutilizzato fino alla fine del 2011. Con il caos nel mercato azionario e immobiliare nel 2008, il Congresso ha dato luce verde alla FED per utilizzarlo nell'ottobre dello stesso anno. Prima che la FED iniziasse ad usarlo, le riserve in eccesso erano a zero. Nei sette anni successivi le riserve in eccesso sono esplose a $2,700 miliardi.

Gli enormi salti delle riserve in eccesso dai punti 1 a 2, da 3 a 4 e da 5 a 6 mostrano come tre Quantitative Easing (QE), etichettati come QE1, QE2 e QE3 nel grafico qui sotto, abbiano influito sulle riserve in eccesso. Durante il QE1 le riserve in eccesso sono aumentate di $1,000 miliardi, dal punto 1 al punto 2. Meno dei $1,450 miliardi di acquisti col QE1, perché la FED ha acquistato obbligazioni di imprese sponsorizzate dal governo (GSE), titoli garantiti da ipoteca (MBS) e titoli del Tesoro non solo dalle banche. Dai punti 3 a 4, le riserve in eccesso sono aumentate di $600 miliardi, il valore dei titoli del Tesoro che la FED ha acquistato durante il QE2. Due anni di QE3, conclusosi nell'ottobre 2014, hanno aumentato le riserve in eccesso di $1,200 miliardi dal punto 5 al punto 6.

Nei giorni precedenti all'IOR, le riserve in eccesso erano a zero. Le banche prestavano le riserve extra a consumatori ed imprese. Sebbene la FED potesse abbassare il tasso dei fondi federali acquistando titoli del Tesoro dalle banche, o aumentarlo vendendo titoli del Tesoro alle banche, il mercato manipolato si è ripulito senza un conseguente eccesso di domanda o offerta.



Cosa è successo con QE1 e IOR

Nell'ottobre 2008 il tasso dei fondi federali era all'1% e il tasso di sconto era superiore di 25 punti base. Senza l'IOR, gli acquisti della FED col QE1 sarebbero stati abbastanza grandi da spingere potenzialmente il tasso dei fondi federali sotto lo zero.

Per proteggersi contro un tasso negativo dei fondi federali, la FED ha utilizzato l'IOR come un minimo vincolante ai prezzi ed indurre una trappola della liquidità; di conseguenza le banche hanno preferito prestare alla FED al tasso IOR piuttosto che concedere prestiti ad altre banche ad un tasso negativo dei fondi federali.

L'IOR e il salario minimo sono esempi di minimi ai prezzi che creano disoccupazione. Nel caso dell'IOR stiamo parlando di riserve inattive. Poiché queste nuove riserve non vengono concesse in prestito a consumatori e imprese, sono disoccupate e il rapporto tra questo valore e le riserve totali è il tasso di disoccupazione delle riserve.

Se la FED imposta il tasso IOR sotto lo zero, alcune riserve disoccupate finiranno nell'economia più ampia. Se la FED abrogasse l'IOR domani mattina, le riserve disoccupate si riverserebbero nell'economia e il tasso dei fondi federali diminuirebbe. Ciò implica che il mercato dei fondi federali non si trova in una trappola della liquidità keynesiana.

Dopo che il QE3 si è concluso a fine 2014, le riserve in eccesso hanno iniziato a diminuire, come vediamo all'interno della lunga barra gialla nel grafico qui sopra. Dopo essere scese a $2,300 miliardi, La FED ha aumentato il tasso IOR dallo 0.25% all'1.5%. Una trappola della liquidità keynesiana è difficile da vendere quando il tasso d'interesse è dell'1.5% e le riserve in eccesso superano i $2,000 miliardi.

Un'accelerazione della crescita economica segnala alle banche la possibilità di concedere più prestiti. Man mano che le banche concedono più prestiti, più riserve in eccesso vengono convertite in depositi a vista. Le aree gialle mostrano riserve in eccesso che fuoriescono dalle banche. Questa fuoriuscita accelera in presenza di crescita economica. Il grafico qui sopra mostra che la FED sta aumentando il tasso IOR in modo da tenere il passo con la crescita economica. Questa decisione sta rallentando il flusso di riserve in eccesso che sfocia nell'economia. Se la FED non riuscisse più a fare una cosa del genere, supponendo un moltiplicatore M1 di 1, il prestito bancario potrebbe convertire i $2,600 miliardi di riserve in eccesso in M1. Poiché un aumento di tali dimensioni rappresenterebbe un aumento del 72% di M1 rispetto ai suoi attuali $3,600 miliardi, in base alla teoria quantitativa della moneta, l'inflazione dei prezzi al consumo potrebbe raggiungere il 72%.

Prima della crisi finanziaria le azioni monetarie come il QE erano conosciute come monetizzazione del debito pubblico, perché le banche centrali usavano il denaro stampato per comprare titoli di stato. In passato tale monetizzazione terminava con iperinflazioni, come in Venezuela, nello Zimbabwe, in Jugoslavia e nelle nazioni europee dell'era delle Guerre Mondiali. Questa storia spiega perché economisti ed investitori si siano preoccupati di un'inflazione galoppante dei prezzi al consumo. Tuttavia, diversamente dal debito monetizzato in passato, i banchieri centrali odierni possono indurre trappole della liquidità pagando interessi sulle riserve e frenare l'inflazione dei prezzi degli asset e dei beni di consumo.



Altre banche centrali si sono rivelate utili

Rispetto ad altre banche centrali, la lotta all'inflazione della FED è meno difficile. Il QE della FED è stato accompagnato dal QE in altre nazioni. Se il QE fosse stato provato solo negli Stati Uniti, il dollaro avrebbe faticato a mantenere il titolo di valuta meno peggiore rispetto alle altre. Nonostante tutte le preoccupazioni, il dollaro ha mantenuto il suo status di valuta di riserva. Se avesse perso questo status, la sua domanda mondiale sarebbe crollata e il mercato americano sarebbe stato inondato di dollari. La globalizzazione mantiene bassi i prezzi al consumo, intensificando la concorrenza tra le imprese situate qui e all'estero. I progressi tecnologici riducono i costi di produzione e di distribuzione, abbassando i prezzi al consumo.

Per impedire che il massiccio stimolo monetario che sta gonfiando i prezzi degli asset faccia la stessa cosa con i prezzi al consumo, la FED dovrà limitare la conversione delle riserve in eccesso in depositi a vista aumentando il tasso IOR. Tuttavia ciò potrebbe rappresentare uno squeeze dei tassi a breve ed a lungo termine, invertendo la curva dei rendimenti ed innescando una recessione.

Se la FED sceglie di mantenere il tasso IOR all'1.5% e l'economia continua a riprendersi, in parte grazie alla riforma fiscale e alla riforma della regolamentazione federale, i banchieri presteranno riserve disoccupate a consumatori ed imprese. Questo potrebbe preparare il terreno per un ritorno dell'inflazione come negli anni '70.

La FED è tra l'incudine e il martello. È intrappolata se normalizza i tassi ed è intrappolata se non lo fa. Se così non fosse, dopo la sua massiccia espansione monetaria, che ha gonfiato i prezzi degli asset, inizierà a gonfiare i prezzi al consumo. Quando la FED alla fine normalizzerà i tassi, i prezzi degli asset crolleranno, emergeranno rendimenti negativi su asset fortemente influenzati dalla leva finanziaria, gli investimenti a leva diventeranno sommersi, aumenteranno le insolvenze, scoppieranno le bolle speculative e il boom si trasformerà in bust.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/