di David Stockman
Durante l'ultima settimana in carica di Janet Yellen, il Dow è sceso di 1,095 punti, pari al 4.1%. Ma, a quanto pare, secondo il suo giudizio non era affatto un campanello d'allarme -- solo il mercato che si schiariva la gola.
Così, mentre usciva dalla porta, la nostra keynesiana non ha saputo resistere e ha pronunciato quella che sarà presto ricordata come una grande auto-accusa. Non c'è niente di cui preoccuparsi, ha affermato, perché Wall Street è OK e Main Street altrettanto:
Non voglio etichettare quello che stiamo vedendo come una bolla .... (anche se) le valutazioni degli asset sono generalmente elevate .... (ma) quando vedo il tasso di disoccupazione scendere al 4.1% ... mi sento molto bene per i progressi che abbiamo fatto.
No, c'è una bolla monumentale là fuori che è nata, è stata alimentata e nutrita dalla FED. Allo stesso tempo, la Yellen e la sua allegra banda di stampatori di moneta non avevano praticamente nulla a che fare con il tasso di disoccupazione al 4.1% -- anche se si trattasse di una misura valida per il ritorno alla piena prosperità dell'occupazione, cosa che non è.
Al contrario, l'economia di Main Street è malata e sono le gigantesche bolle di Wall Street che l'hanno resa così. Detto questo, bisogna puntare il dito accusatorio contro Janet Yellen.
In primo luogo, la pericolosa digressione della FED in massicci QE e 100 mesi di ZIRP non avevano praticamente nulla a che fare con la limpida "ripresa" che è emersa sin dal giugno 2009. Il loro contributo è stato pari a zero.
Questo perché la FED non fa crescere l'economia di Main Street attraverso una sorta di pozione magica monetaria. È uno strumento una tantum che favorisce la crescita del credito alle famiglie e alle imprese, cosa che a sua volta si traduce in una maggiore spesa per beni di consumo e beni strumentali al di là di quanto sia sostenibile dai loro redditi.
Se le manovre della FED nel mercato monetario e dei capitali non finiscono con una maggiore leva finanziaria per le famiglie e una spesa finanziata dal debito, ad esempio, non si verificherà alcuno "stimolo" nel settore dei consumi. Di conseguenza, l'Eccles Building non può rivendicare il merito per aver aumentato il tasso di crescita della spesa per consumi delle famiglie (70% del PIL) e per il suo contributo alla performance economica complessiva.
In generale, la nostra tesi è che lo stimolo della banca centrale equivale ad un trucco da salotto una tantum. Una volta esaurito tutto il margine latente sui bilanci delle famiglie per aumentare i livelli di leva finanziaria, il debito a basso costo perde la sua efficacia nell'economia di Main Street.
In realtà, questo è esattamente quello che è successo. Durante i primi 20 anni dell'era della Finanza delle Bolle avviata da Greenspan, i rapporti di leva delle famiglie sono esplosi. Mentre i salari sono aumentati di $4,200 miliardi, o del 2.9X, le passività delle famiglie sono aumentate di quasi $12,000 miliardi, o del 5.2X.
Nel corso di due decenni, quindi, i coefficienti di leva finanziaria delle famiglie (passività in rapporto ai redditi da lavoro) sono quasi raddoppiati, passando dal 124% al 224%.
Non sorprende, quindi, se questa esplosione di leva finanziaria nel settore delle famiglie abbia permesso loro di vivere al di sopra dei propri mezzi. Pertanto, durante i 20 anni trascorsi dall'arrivo di Greenspan alla FED al picco della bolla del credito nel quarto trimestre del 2007, gli esborsi salariali sono cresciuti a solo il 5.3% annuo (linea verde). Ciononostante, la spesa per consumi delle famiglie è aumentata in modo significativamente più rapido, a circa il 6.0% annuo (linea rossa).
Il divario è stato chiuso prendendo in prestito, ovviamente, pratica che è cresciuta al ritmo vertiginoso dell'8.5% all'anno (linea blu), o quasi del 60% più veloce dei guadagni. Pertanto la politica dei tassi bassi della FED ha "stimolato" la spesa delle famiglie su base una tantum.
Così facendo, tuttavia, le ha anche seppellite in un'esplosione di debiti ipotecari -- inclusi ingenti esborsi azionari -- oltre a carte di credito e prestiti per automobili.
Inutile dire che la Grande Crisi Finanziaria (GFC) era in gran parte un avvertimento che questo trucco monetario aveva riguardato il settore dei consumi.
Di conseguenza, dopo la crisi finanziaria, non vi è stato alcuno stimolo del credito nella spesa delle famiglie, nonostante il massiccio programma di QE della FED e oltre 100 mesi di ZIRP. Nei nove anni successivi al picco del credito delle famiglie nel luglio 2008, le passività delle famiglie sono cresciute di appena lo 0.6% annuo in dollari nominali, mentre i salari nominali sono rimbalzati ad un tasso annuo del 2.8%.
Di conseguenza il livello di indebitamento delle famiglie è calato bruscamente da quello che abbiamo definito il Picco del Debito, dal 224% del reddito salariale a metà 2008 a solo il 185% entro il terzo trimestre 2017. Infatti il settore delle famiglie ha effettivamente affrontato un percorso di deleveraging in maniera modesta durante la cosiddetta ripresa post-crisi.
L'indebitamento delle famiglie continua a superare il suo livello pre-1980 (inferiore al 100% di salari e stipendi) e dovrebbe scendere ulteriormente dal suo attuale livello ampiamente gonfiato di $15,500 miliardi a $8,000 miliardi in modo da tornare alla normalità storica (salutare).
Ma il nostro punto qui è che qualunque cosa la FED abbia stimolato dopo che Bernanke ha avviato questa follia nel settembre 2008, e che la Yellen ha mantenuto a tutto gas durante i suoi quattro anni al timone nell'Ecles Building, non è stato il grande settore di Main Street. Il modesto tasso di crescita da picco a picco nei redditi nominali durante gli ultimi nove anni, a loro volta la fonte del tasso di crescita altrettanto modesto nei consumi delle famiglie durante tal periodo, era un prodotto del processo rigenerativo delle forze del capitalismo di mercato.
Janet Yellen non ha niente a che fare con tutto questo!
Il punto è che il tasso di crescita dei redditi e dei consumi è rallentato bruscamente durante la "ripresa" post-GFC, perché non vi è stata un'accelerazione della crescita della leva finanziaria e dell'espansione del credito. Le spese per il consumo personale, ad esempio, sono cresciute a solo il 3.6% l'anno, o solo ai tre quinti del tasso di quasi il 6.0% del 1987-2007.
Anzi, a prima vista, la tesi secondo cui la FED avrebbe avuto a che fare con la ripresa dei consumi è smentita dalla linea blu qui in basso, la quale rappresenta il credito alle famiglie. Rispetto al tasso di crescita dell'8.5% nel periodo 1987-2007, il credito alle famiglie è cresciuto solo dello 0.8% annuo negli ultimi nove anni.
In breve, non esiste una cosa come la magia monetaria della FED. Se non passa attraverso il canale di trasmissione del credito al settore delle famiglie, non stimolerà l'economia di Maind Street. Punto e basta.
E quest'ultima proposizione è tanto più vera quando si esaminano gli investimenti privati fissi, i quali comprendono sia gli investimenti residenziali che gli investimenti delle imprese in impianti, attrezzature e software/tecnologia. Queste categorie di investimento sono presumibilmente sensibili ai tassi d'interesse e al costo del debito, e quindi sono state il secondo obiettivo delle politiche di indebitamento facile della FED.
In generale, lo stimolo della FED nel settore degli investimenti fissi ha funzionato anche durante il picco pre-crisi del 2007. Gli investimenti fissi netti reali sono aumentati ad un tasso annuo del 7.3% durante il picco delle dotcom nel 2000 e hanno continuato a salire fino al 2007, dove hanno fatto registrare un guadagno ventennale del 5.5% annuo.
Inoltre è necessario ricordare che si tratta di numeri aggiustati all'inflazione e anche di variazioni nette nel capitale sociale. Insieme sono la conditio sine qua non dell'espansione economica reale e dell'innalzamento degli standard di vita.
In particolare, "l'investimento netto" è un fattore cruciale perché le spese lorde per gli investimenti vanno semplicemente a compensare il deprezzamento del periodo corrente e altre forme di consumo di capitale, quindi non generano crescita economica. L'espansione economica effettiva richiede investimenti superiori al tasso di ammortamento, e ce n'eranno in abbondanza durante i primi 20 anni dell'esperimento della Finanza delle Bolle.
Adesso non più. Negli ultimi nove anni, gli investimenti fissi netti reali nell'economia degli Stati Uniti (linea rossa) sono diminuiti del -3.2% su base annua. Nonostante tutto il pompaggio di denaro di zia Janet, quindi, lo stock reale di capitale produttivo della nazione si è ridotto.
La stessa storia è evidente nella sottocategoria che misura l'investimento netto reale in attrezzature aziendali, il quale rappresenta il cuore degli incrementi di produttività e degli strumenti per lavoratore. Dopo essere cresciuto ad un tasso annuo del 13.6% durante i due decenni terminati nel 2007, è diminuito ad un tasso annuo dell'1.3% dal picco pre-crisi.
Non sorprende, quindi, se la crescita della produttività sia stata piatta nonostante tutto il presunto "stimolo" per gli investimenti di capitale. Infatti gli investimenti reali netti in attrezzature per lavoratore sono diminuiti da $1,610 nel 2007 a $1,370 nel 2016, un calo del 15%.
Cos'è accaduto a tutto il debito a buon mercato che era disponibile per il settore imprenditoriale e che è stato preso in prestito a mano a mano da imprese e non?
Durante i 20 anni che si sono conclusi col picco pre-crisi del 2007, il debito societario è cresciuto del 6.5% annuo, ma a differenza degli investimenti netti reali, il tasso di espansione del debito societario non ha affatto rallentato, attestandosi al 6.2% annuo durante il 2007-2017. Poiché l'inflazione è stata leggermente inferiore durante quest'ultimo periodo, la crescita reale del debito societario ha effettivamente accelerato durante l'attuale ripresa.
La risposta all'accelerazione della crescita del debito reale e alla brusca decelerazione delle tendenze degli investimenti reali fissi è che la banca centrale ha favorito uno tsunami di indebitamento delle imprese non in attività produttive, ma in ingegneria finanziaria aziendale. Ad esempio, a parte un picco temporaneo agli inizi del 2007, i riacquisti di azioni e i dividendi dell'indice S&P 500 erano in media compresi tra i $200 miliardi ed i $300 miliardi all'anno prima del 2010. Da allora, sono aumentati tra i $400 miliardi ed i $600 miliardi all'anno.
A ciò si aggiungono migliaia di miliardi in operazioni di F&A, LBO e ricapitalizzazioni a leva. Praticamente nessuna di queste attività di ingegneria finanziaria aggiunge niente all'efficienza economica.
Se tali pratiche fossero anche lontanamente produttive, l'economia americana sarebbe diventata un mastodontico motore di crescita della produttività decenni fa -- quando invece le tendenze della produttività hanno subito un drastico calo nell'ultimo decennio. Durante quest'ultimo periodo, infatti, l'ammontare totale di liquidità aziendale reinvestita in Wall Street (es. operazioni di acquisizione, riacquisti di azioni proprie, distribuzione di dividendi, LBO e ricapitalizzazioni) arrivava a circa $15,000 miliardi. Questo mare di liquidità ha alimentato le offerte per gli asset finanziari esistenti, in particolare azioni e i loro derivati, non l'efficienza e la capacità di crescita dell'economia di Main Street.
Nella Parte 2 esamineremo nel dettaglio la ridicola affermazione di Janet Yellen secondo cui il tasso di disoccupazione U-3 al 4.1% rappresenta una misura del suo successo come presidente della FED. Ma questo può difficilmente essere vero, soprattutto quando guardiamo il grafico qui sotto. A dire il vero, ci sono ora 96 milioni di adulti non nella forza lavoro e 102 milioni "non occupati" contando i "disoccupati" ufficiali. Questo rispetto a solo 50 milioni di persone di età pari o superiore a 65 anni.
Allo stesso modo, il tasso di partecipazione alla forza lavoro dei maschi maggiorenni (25-54 anni) è diminuito drasticamente durante lo stesso periodo. Come mostreremo nella Parte 2, una misura molto migliore del lavoro sono le ore di lavoro potenziali della popolazione adulta rispetto alle ore effettive lavorate.
Anche a dispetto di un'analisi dettagliata dei dati sulla forza lavoro, è evidente che la Yellen stava semplicemente giocando con i numeri -- supponendo che un salario minimo con un lavoro di 10 ore settimanali ($4,000 all'anno in retribuzione lorda con benefici minimi) potesse essere equiparato ad un lavoro in una fabbrica di automobili che paga $100,000 all'anno con straordinari e generosi contributi sanitari e pensionistici.
La natura ovvia delle mele e delle arance nei dati mensili sui posti di lavoro è talmente evidente che la costante recita della Yellen è stata la prova che non ha alcuna conoscenza delle condizioni dell'economia di Main Street. Apparentemente non ha mai notato nemmeno una volta il grafico qui sotto, un'approssimazione del trend di crescita degli stipendi a tempo pieno negli Stati Uniti.
In una parola, dopo altre "buone" notizie sul fronte del lavoro a gennaio -- il tasso di crescita rimane pari a zero. Cioè, dal gennaio 2001 lo stimolo dell'economia degli Stati Uniti ha generato solo 305 mila posti di lavoro netti da capofamiglia. Circa 1500 al mese per l'intero secolo!
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.blogspot.it/
(Cliccate il seguente link per leggere la Seconda Parte: https://francescosimoncelli.blogspot.it/2018/03/che-bello-essersi-liberati-di-zia-janet_7.html)
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