Il recente mini crash è solo l'inizio?

di Brendan Brown


Secondo le opinioni dei media generalisti, una dichiarazione d'allerta sull'inflazione è stato il catalizzatore del mini crash del mercato azionario statunitense il 2 febbraio e il 5 febbraio 2018. Questa spiegazione riporta alla mente il crollo del mercato azionario dell'ottobre 1987. In altre occasioni della storia, le segnalazioni sull'inflazione non hanno avuto un effetto così immediato, con il conseguente pullback dei prezzi degli asset (che in genere conduce all'inflazione di beni e servizi) in attesa di un sostanziale restringimento della politica monetaria.

Ora tutti si rendono conto che un "break-out" dell'inflazione (dall'inerzia sotto lo standard del 2%) significherebbe un grande problema per lo zio Sam e un'eventuale recessione. Alcuni investitori che sono saliti a bordo del treno della "caccia a rendimenti decenti", hanno deciso che era ora di scendere, ma avvicinandosi all'uscita hanno incontrato una folla di persone che la pensavano allo stesso modo. I prezzi degli asset sono calati o, peggio, il mercato si è bloccato. Ad aggravare la fuga precipitosa c'è stato l'arrivo di altri investitori che hanno improvvisamente scoperto come prodotti e servizi all'avanguardia avevano un valore fuori scala.

Molti hanno deciso invece di posticipare la loro uscita sperando in un tempo più tranquillo in futuro. La storia della fuga precipitosa e la consapevolezza che molti dei suoi ex-partecipanti "vogliono uscire", pesano come macigni sui mercati e sull'economia.

Nell'autunno del 1987, l'allarme inflazionistico venne suonato dal nuovo capo della FED (Alan Greenspan), il quale lasciava intendere che non avrebbe più indirizzato la politica monetaria verso il rafforzamento del dollaro, in linea con l'Accordo del Louvre di quell'anno. Paul Volcker (il precedente capo della FED) ebbe un rimorso tardivo per aver perseguito una politica d'inflazione monetaria a seguito degli Accordi del Plaza nell'estate 1985 (dove aveva sottoscritto la politica di svalutazione del dollaro del Ministro del Tesoro Baker). Nella prima metà del 1987, Volcker stava restringendo la politica, infastidendo il Segretario del Tesoro e quindi non riuscendo ad ottenere una nomina per un ulteriore mandato. La Bundesbank affermò rapidamente che la Germania (diversamente dal Giappone) non avrebbe seguito gli Stati Uniti in questo viaggio verso l'inflazione monetaria. La divergenza politica USA/Germania (sottolineata dal segretario Baker che criticava l'aumento dei tassi della Bundesbank) e la relativa battuta d'arresto del dollaro, innescarono un allarme inflazionistico sui mercati azionari degli Stati Uniti.

Il defunto Jude Wanniski, un noto economista contemporaneo vicino ai conservatori anti-Baker, considerò questo allarme come il catalizzatore del Black Monday (19 ottobre). Il dramma aggiuntivo fu l'incapacità di fornire una nuova strategia di copertura durante l'inflazione dei prezzi degli asset post-Plaza; molti investitori si erano convinti di poter prendere posizioni di rischio maggiori rispetto al passato, ma quando i prezzi calarono improvvisamente scoprirono che questo strumento di "copertura" era inutile.

Oggi la Germania è fuori dal quadro generale in termini di allarmi sull'inflazione. Il nuovo accordo di coalizione sigilla l'abdicazione tedesca come sovrano in moneta forte in Europa, un ruolo in pratica abbandonato a tappe sin dal lancio dell'Unione Monetaria Europea. In ogni punto in cui la Germania avrebbe potuto fermare l'indebolimento del regime monetario europeo, il cancelliere Merkel è tornato sulla posizione predefinita: "Non c'è modo di tornare indietro".

Gli esperti suggeriscono che l'accordo di coalizione della Merkel culminerà in un disastro elettorale per la sua alleanza CDU/CSU e il suo partner SPD, il che significa che la prossima volta i partiti anti-euro ed euro-scettici (AfD, FDP e Sinistra) avranno la maggioranza. Forse ciò renderà possibile un ripristino del denaro sonante in Germania, specialmente se in un'era post-Merkel il CDU/CSU si sposteranno a destra, ma questa è un'ipotesi troppo incerta e troppo lontana.

Nonostante l'abdicazione tedesca, l'allerta inflazionistica questa volta è arrivata in parte da un indebolimento del dollaro, che ha risposto alle chiacchiere del Ministro del Tesoro Mnuchin a Davos (esprimendo la passione per un biglietto verde a buon mercato) e in misura più sostanziale da un deficit di bilancio degli Stati Uniti fino al 6% del PIL il prossimo anno. Un altro fattore scatenante è stata la nomina di un lealista alla Yellen, che va anche d'accordo con il Segretario del Tesoro (e presumibilmente il presidente Trump), come capo della FED, con solo quattro senatori repubblicani che hanno votato contro. Anche i dati sui salari e sui prezzi effettivi hanno ricoperto un ruolo chiave. Anche il rendimento del decennale al 3% ha contribuito a far suonare l'allarme.

Gli asset manager che seguivano le popolari strategie della parità di rischio usando prodotti finanziari basati sul trading della cosiddetta "volatilità di mercato" (il VIX), sono rimasti sorpresi quando l'allerta ha fatto abbassare i prezzi delle azioni. Alla base delle strategie c'era l'idea che gli asset manager potessero combinare un'elevata leva finanziaria e asset a bassa volatilità percepita per creare portafogli con una maggiore volatilità complessiva e rendimenti corrispondenti; potevano anche trarre vantaggio da una presunta sovrapproduzione della volatilità nei mercati per staccare profitti da arbitraggio (prendendo posizioni short nella volatilità contro posizioni long nel rischio). Mentre il prezzo della volatilità e la volatilità effettiva si sono appiattite all'inizio di questo mese, queste strategie sono andate a gambe all'aria.

I funzionari delle banche centrali, sia della FED e della BCE, sia della Bundesbank, hanno rapidamente affermato che non vi è alcun rischio macroeconomico o addirittura gravi conseguenze finanziarie derivanti dal mini crash. Ma come potrebbe essere che un salto nel rischio percepito degli asset (volatilità) e il relativo salto nel prezzo delle opzioni put e call possano essere così irrilevanti?

Dall'ABC della finanza apprendiamo che il prezzo del credito, in particolare quello ad alto rischio, è legato al prezzo delle opzioni sull'equity sottostante e la volatilità è un input chiave per il pricing (secondo Black-Scholes). Il differenziale sui rendimenti delle obbligazioni societarie, ad esempio, dovrebbe ora salire significativamente, specialmente per le categorie ad alto rischio. Questa è una potenziale scocciatura per i mercati basati sul rischio e l'attività economica in generale. Parallelamente potremmo trovare una maggiore reticenza di molte famiglie e aziende a spendere, ora che il recente tremore nei mercati ha aumentato l'ansia per l'inflazione monetaria creata dai nostri banchieri centrali.

Non c'è dubbio che la FED, la BCE e la BoJ avrebbero esercitato le loro "Greenspan put" in risposta ad un rallentamento economico e al pullback del mercato, ritardando ulteriormente la normalizzazione delle politiche monetarie. Questa strategia ebbe successo nel 1987/8, producendo una pausa di diciotto mesi prima della fase finale dell'inflazione dei prezzi degli asset (caratterizzata poi dalla flessione del mercato immobiliare globale e dalla recessione), mentre l'inflazione delle merci aumentava di molto. Questa volta un'ipotetica "Powell put" potrebbe non avere quel successo, dato che gran parte della narrativa speculativa che ha accompagnato l'aumento della temperatura nel mercato degli asset in questo ciclo è già vecchia e il momentum che la sosteneva è svanito.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/