Il crollo dei prestiti interbancari

di Francesco Simoncelli


È raro che io possa espormi dal punto di vista temporale riguardo un dato fenomeno di mercato. Questa volta farò un'eccezione. Lo stimolo a prendere questa decisione me l'ha dato la lettura di due articoli, entrambi riguardanti un unico tema: la recente mania nei casinò azionari definita "buy the dips", ovvero, comprare durante i ribassi. In parole povere, si cerca di trarre profitto dai momentanei ribassi dei titoli per comprarli e fare profitti su una rinnovata salita. Problema: la recente salita dei titoli azionari non è stata affatto fisiologica. Tornando, quindi, ai due articoli il primo a ventilare l'ipotetica fine di suddetta mania è stato un portavoce di Goldman Sachs sul Financial Times, seguito da un manager in un famoso hedge fund su Bloomberg. Inutile dire che entrambi, non avendo una teoria coerente riguardo il ciclo economico, parlano solamente di shock esterni o mancanza di volatilità come causa del recente crash nel mercato azionario, ma questo è qualcosa che affronteremo più in là in questo articolo. Parliamo prima dell'importanza di queste due notizie. Esse infatti arrivano in concomitanza con un evento a cui pochi hanno dato peso, mentre invece rappresenta un punto cruciale nello svolgimento del ciclo economico.

Infatti esistono vari strumenti attraverso i quali capire quando la fase di boom è praticamente alle battute finali e si appresta ad entrare in scena quella di bust. Oltre alla curva dei rendimenti, l'altro fattore importante da tenere d'occhio è il mercato dei finanziamenti interbancari. Ne ho spiegato l'importanza in questo articolo. Secondo i dati più recenti, nelle prime settimane del 2018 i prestiti interbancari sono scesi di circa $55 miliardi, un calo di circa l'80%, raggiungendo un minimo storico.

Il prestito interbancario è entrato in un lungo declino a seguito della risposta della Federal Reserve alla crisi finanziaria del 2008. Da allora i programmi di QE della FED hanno iniettato nelle banche migliaia di miliardi di dollari in riserve e, inoltre, la FED ha continuato a pagare interessi su tali riserve. Entrambe le misure hanno notevolmente migliorato i rapporti di capitale delle banche e hanno ridotto la necessità di accendere prestiti l'una dall'altra tramite prestiti interbancari. Ciononostante, l'entità e la tempistica del recente calo dei prestiti interbancari è anomala. Perché è importante? Perché questo parametro rappresenta il termometro della fiducia che le banche commerciali ripongono l'una nell'altra. E adesso che le varie banche centrali del mondo stanno tirando il freno a mano, il sudore freddo inizia a colare in quei settori maggiormente intorbiditi dalla gigantesca offerta d'acquisto partorita dalle rotative dei banchieri centrali.

Ci sarà da divertirsi adesso data la proposta di Trump di effettuare una spesa per infrastrutture pari a $1,500 miliardi. Il classico bias keynesiano secondo cui la spesa pubblica abbia aiutato l'economia di un qualsiasi Paese ad uscire da un periodo di flessione economica. Negli Stati Uniti, ad esempio, la spesa per infrastrutture (riguardante il trasporto) è di decine di miliardi al mese (una media di $30 miliardi per il 2017 rispetto ai $25 miliardi del 2011 ed i $18 miliardi nel 2004), quindi parlare di una sua carenza è a dir poco criminale. Salvo poi scoprire che ciò che si costruisce è a dir poco inutile.

Quindi, a seguito di questo piano faraonico e alla volontà della FED di tirare il freno a mano normalizzando la sua politica, chi comprerà il pattume obbligazionario dello zio Sam? Gli effetti di questa politica hanno cominciato a farsi sentire nei mercati finanziari. I rendimenti obbligazionari sono aumentati vertiginosamente ed i prezzi delle azioni sono andati in crash nelle ultime 2 settimane.

Il QE ha spinto la domanda per i bond statali perché immetteva liquidità nei conti dei Primary Dealer. Il QT non drena direttamente il denaro da queste figure, ma ha lo stesso effetto, perché nega quei finanziamenti di cui hanno bisogno per acquistare i bond statali. Questo è lo stesso problema che ha causato il crollo del mercato azionario nel 2008.Di conseguenza, non dovremmo essere sorpresi dall'azione nel mercato azionario delle ultime due settimane. Né dovremmo essere sorpresi se vedremo crash simili diverse volte quest'anno, o almeno fino a quando la FED non invertirà il QT. Ma questa volta lo zero bound è più vicino delle altre, e con esso uno spazio di manovra esiguo e gigantesche possibilità che l'intera baracca sfugga di mano.

Come ci ricorda Zerohedge, due scenari adesso si dipanano lungo la via: uno in cui i trader considerano mal strutturati i titoli del VIX e vendono solo quelli per il momento (in attesa di un tapering più consistente da parte di BOJ e BCE); oppure vendono in blocco i titoli del VIX e danno il via ad una cascata di vendite anche in altri settori. Qualunque sia il percorso, è solo la punta dell'iceberg perché il problema di fondo, mai sottolineato abbastanza, è che le politiche delle banche centrali hanno scatenato una gigantesca disconnessione tra l'economia percepita e quella reale. La loro enorme offerta d'acquisto per determinati titoli non solo ha permesso una maggiore allocazione errata delle risorse economiche permettendo agli zombie economici di restare in vita, ma ha colpevolmente eroso il bacino dei risparmi reali.

E per mantenere i propri standard di vita, la maggior parte delle persone è costretta a ricorrere al credito revolving.

La folle espansione dell'offerta di moneta da parte delle varie banche centrali, non ha raggiunto l'economia più ampia (solo un'infima parte l'ha fatto, il resto è rimasto confinato tra i canyon di Wall Street). Questo significa che qualunque effetto inflazionistico partorito dal denaro sfuggito da suddetti canyon, è stato controllato in qualche modo dai pianificatori centrali attraverso il sistema fiscale. L'euforia, questa volta, è rimasta confinata al settore azionario e obbligazionario. La classe media vi ha scarso accesso, soprattutto dopo la baldoria del credito facile dell'era Greenspan/Bernanke/Yellen. Questo significa che mentre a Main Street è stato parzialmente concesso un periodo di deleveraging, Wall Street è stata tenuta artificialmente a galla grazie alla generosità delle banche centrali.

Ciononostante le distorsioni economiche sono continuate. Flussi di cassa negativi dei pachidermi aziendali, ingegneria finanziaria, burocrazia e fisco sono i quattro cavalieri dell'apocalisse che, attraverso la luce rossa lampeggiante dei prestiti interbancari, abbatteranno quei binari paralleli su cui l'economia stava viaggiando più marcatamente dal 2009.



COME E PERCHÉ: LA TEORIA AUSTRIACA DEL CICLO ECONOMICO

A quel tempo la Federal Reserve risposte in un modo che nessuno fino a quel momento si sarebbe mai immaginato: una gigantesca espansione del credito e il più basso tasso dei prestiti interbancari di sempre.

La Federal Reserve ha scaraventato migliaia di miliardi di dollari nel settore finanziario e nel sistema bancario, sperando che il cosiddetto "effetto ricchezza a cascata" si tramutasse in maggiori spese ed occupazione in tutta l'economia. Voleva tamponare il calo dei prezzi delle case e delle azioni, ma così facendo non ha fatto altro che peggiorare le cose, adempiendo al suo mandato ufficioso: salvaguardare il sistema bancario commerciale ed i conti dello stato. La risposta ovviamente non sarebbe dovuta essere un intervento attivo nei mercati, distorcendone i segnali salutari, ma un monitoraggio passivo della situazione. Impossibile? Per chi è ignorante in storia dell'economia, sicuramente. In breve, la Federal Reserve ha impedito a tutta l'economia di affrontare una sana correzione, necessaria dopo l'ultimo ciclo di espansione indotto dalle sue precedenti politiche monetarie allentate.

Ludwig von Mises fu il primo a proporre una teoria coerente di come siano le banche centrali a causare il ciclo economico. Il suo ragionamento partì da una semplice domanda: "Cosa induce una grande schiera di imprenditori a commettere tutti gli stessi errori nello stesso momento?" Essi, infatti, fanno affidamento sui tassi d'interesse per scegliere quei progetti d'investimento sostenibili da perseguire, quante persone assumere, quale tipo di beni strumentali ha bisogno, ecc. Senza interferenze esterne, il tasso d'interesse svolge un ruolo fondamentale tra mutuatari e creditori poiché riflette le interazioni dei vari attori di mercato, i quali in base alle proprie preferenze temporali allocano i risparmi.

Ad esempio, se gli attori di mercato cominciano a risparmiare di più e sono pronti a prestare parte dei loro risparmi a potenziali mutuatari, il tasso d'interesse scende. Lo stock di risorse risparmiate (terreni, materiali da costruzione, attrezzature, ecc.) viene trasferito nelle mani dei mutuatari che li useranno per espandere le loro attività, acquistare case, avviare una nuova attività, ecc. Questo tipo di azione verrà intrapresa solo se i mutuatari si aspettano di guadagnare abbastanza denaro per ripagare ciò che hanno preso in prestito (più gli interessi) e guadagnare qualcosa loro. Il tasso d'interesse, quindi, non solo svolge un atto di bilanciamento, ma coordina anche la produzione all'interno dell'ambiente economico affinché si possa giudicare quali progetti aziendali val la pena perseguire e quali no.

Questo processo di allocazione più efficiente delle risorse risparmiate, basato su informazioni affidabili e precise, si trasforma in un caos quando le banche centrali interferiscono, ad esempio, quando la FED espande artificialmente il credito, abbassa i tassi d'interesse e fa sembrare che ci sia una quantità maggiore di risorse risparmiate di quante ce ne siano realmente. Gli imprenditori prendono i nuovi fondi per assumere nuovi lavoratori e acquistare nuovi strumenti, macchine ed altri beni strumentali. Parallelamente anche i consumatori ne approfittano per acquistare case, auto ed altri beni di consumo. Tutto sembra andare bene: l'occupazione sale, i redditi salgono, le aziende vedono svuotarsi i loro inventari, i prezzi delle azioni volano raggiungendo nuovi massimi mentre gli investitori guardano ai guadagni delle imprese. Anche gli investitori dilettanti hanno successo, perché le loro entrate sono in aumento ed è difficile fare scelte errate quando tutto va bene.

È questa quindi la strada verso la prosperità perpetua? Sfortunatamente no. Nuovi pezzi di carta creati dal nulla non aumentano la nostra capacità produttiva; nemmeno i nuovi prestiti o le carte di credito con bassi tassi d'interesse. Al di là delle apparenze e di ciò che si vede, si distrugge la capacità produttiva e si sprecano le risorse allocando malamente i beni capitali. Gli imprenditori scoprono d'essere stati indotti a perseguire progetti più rischiosi il cui completamento richiede più tempo a causa delle false informazioni provenienti dai mercati del credito. Di conseguenza il credito facile va a mascherare la disponibilità di capitale reale. Sembrava ci fossero tutti i materiali per costruire una casa, e invece i calcoli erano sbagliati come ci suggerisce Mises col suo esempio del muratore. I prezzi dei beni capitali, in virtù della loro scarsità, cominciano a salire vertiginosamente e vengono abbandonati tutti quei progetti improduttivi. questo significa anche che tutti i lavoratori impiegati in tali progetti dovranno trovare un nuovo lavoro.

Quando le banche centrali tirano il freno a mano monetario, emerge la crisi: gli attori di mercato iniziano a riconsiderare come abbiano stanziato il capitale alla luce delle nuove aspettative sui tassi d'interesse e sulla redditività dei loro progetti attuali.Questa fase del ciclo economico, anche se è segnata dall'aumento della disoccupazione, dal calo dei prezzi delle azioni e da bancarotte diffuse, è in realtà un processo salutare e bisogna permettergli di fare il proprio corso. Sostenere i prezzi delle azioni ed ignorare i problemi fondamentali dell'economia non è la soluzione, è un palliativo; non possiamo risolvere un ciclo economico causandone un altro.



IL TERRORE SERPEGGIA NEI MERCATI

Sono questi i motivi, sebbene non pronunciati, ad aver reso l'ambiente economico un barilotto di polvere da sparo finanziaria. Questo perché, data l'interconnessione attuale di tutti gli istituti finanziari mondiali, il fallimento di una realtà negli USA può significare il fallimento di una in Europa. I passivi di uno sono gli attivi di un altro. Pensate ad uno dei più grandi zombie economici in Europa: Deutsche Bank.

Sebbene l'interferenza delle banche centrali abbia fatto guadagnare un po' di tempo all'attuale sistema, le distorsioni hanno reso improduttive la maggior parte delle attività di rischio e di gestione dei portafogli. Molte persone incolpano la regolamentazione per questi squilibri, ma se ci fossero soldi da fare qui, verrebbero fatti indipendentemente dai rischi. Invece le attività riguardanti gli asset a reddito fisso di Deutsche Bank hanno fatto registrare un fatturato di €554 milioni nell'ultimo trimestre, un calo del 29% rispetto al quarto trimestre del 2016. Per l'anno nel suo complesso i ricavi degli asset a reddito fisso sono stati di €4.38 miliardi, il 14% in meno rispetto al 2016. Non è che non ci siano soldi da fare, non ne vale il tempo, lo sforzo e ora anche le risorse di bilancio sono molto limitate. In sintesi, ora che le banche centrali si apprestano a tirare il freno a mano monetario, ci si rende conto che esistono investimenti improduttivi che non vale la pena di perseguire.

Ma la banca tedesca non è l'unico zombie economico in circolazione, ce ne sono tanti altri e soprattutto nel nostro Paese. Il settore bancario commerciale italiano è una grossa bolla pronta ad esplodere, soprattutto quando la BCE porrà fine al proprio programma di QE e ci si accorgerà che il mercato secondario dei titoli di stato è stato fatto a pezzi dalla manipolazione dei pianificatori monetari centrali. Come dimostra il grafico qui sotto, negli ultimi anni quasi tutti i tipi di grandi investitori sono diventati venditori netti di BTP. Detto in modo diverso, per oltre un anno l'unico compratore marginale di obbligazioni italiane è stata la BCE (blu scuro).

E indovinate chi è stato uno dei più grandi venditori alla BCE? Nient'altro che le banche italiane. Infatti le banche italiane hanno ridotto le loro posizioni in titoli di debito sovrano di €12.6 miliardi a dicembre, e €40 miliardi nel quarto trimestre dell'anno scorso. Dall'inizio del QE europeo, circa €100 miliardi in obbligazioni italiane hanno cambiato proprietà: dalle banche italiane alla Banca Centrale Europea.

Da un lato questa è una buona notizia in quanto suggerisce che l'Europa si sta sfaldando dall'interno. Nel 2011-2013 gli acquisti ininterrotti del debito sovrano da parte delle banche locali, che avevano troppa paura di investire in altri asset, sono stati uno dei motivi per cui la BCE ha lanciato il QE: mandare alle stelle i prezzi dei titoli di stato europei e sbloccare i bilanci delle banche europee. Il rovescio della medaglia è che mentre le banche europee vendono obbligazioni sovrane, hanno spostato i proventi in altri asset di gran lunga più rischiosi; asset il cui valore scenderà nel momento in cui la BCE tirerà definitivamente il freno a mano.

Tenete d'occhio le banche italiane e le loro partecipazioni in BTP: una volta che la riduzione si invertirà e le banche inizieranno a ricomprare, è lecito ritenere che il prossimo QE di Draghi non sarà tanto lontano.



CONCLUSIONE

Il mercato azionario indica che siamo diretti verso un altro bust? Affronteremo finalmente una correzione salutare di cui abbiamo bisogno per avere un'economia stabile e in crescita sostenibile? Tutto ciò dipenderà da quello che accadrà nei prossimi sei mesi massimo dodici. Il panico all'interno del mercato interbancario è un forte segnale di ciò che sta per arrivare. È possibile che le banche centrali vogliano reflazionare i mercati? Sicuramente, la cosa da sottolineare è che però, oltre a rimandare ancora una volta l'inevitabile bust acuendolo ulteriormente di conseguenza, sono a corto di spazio di manovra soprattutto la BCE che è ancora allo zero bound.

Nel frattempo bitcoin guadagna sempre più trazione nei mercati, ultimamente come indicatore del sentiment tra le altre cose. Insieme all'oro, sta assumendo il ruolo di hedging.