Andare alla cieca, Parte 3: Perché adesso non è né tempo né luogo per multipli PE alle stelle

di David Stockman


Come abbiamo indicato nella Parte 2, l'idea che possiate pagare il 26X EPS per l'indice S&P 500 alla fine di un ciclo di ripresa lungo 103 mesi, è davvero ridicola. Cioè, c'è un tempo per anticipare un forte rimbalzo dei profitti durante i primi anni di una ripresa, meritando quindi un solido multiplo PE.

Ma c'è anche il punto ovvio che le espansioni alla fine diventano troppo lunghe e finiscono in recessione. Nonostante le stampanti monetarie della banca centrale, il ciclo economico non è stato messo fuori legge.

Dopotutto, ecco perché l'Eccles Building è ora finito in un punto di svolta epocale che è lieto di chiamare "normalizzazione" dei tassi d'interesse e restringimento del bilancio (QT). In parole povere, stiamo parlando di dumping obbligazionario su scala senza precedenti. Ed è stato fatto per paura che la prossima recessione avesse colto la FED alla sprovvista ed impotente.

Gente, queste persone non sono totalmente stupide. Hanno accumulato potere e un dominio plenario sull'economia capitalistica della nazione, solo coltivando assiduamente la Madre di Tutte le Bugie. Vale a dire, il mito secondo cui il capitalismo privato è pericolosamente instabile e desideroso di finire in crolli periodici, i quali possono essere prevenuti solo dagli abili interventi della banca centrale.

Sono balle, ovviamente. Ogni recessione dell'era keynesiana moderna è stata causata dalla Federal Reserve, e soprattutto la calamità del 2008-2009. E l'ultima "ripresa economica" sin da allora, così come quelle che risalgono agli anni '50, sono dovute ai poteri di rigenerazione intrinseca del libero mercato, non al tasso d'interesse e alle macchinazioni della FED.

Quindi quello che abbiamo veramente qui, è un Mago monetario di Oz. Non c'è nulla dietro al sipario dell'Eccles Building, ad eccezione di un gruppo di economisti incompetenti che trascorrono il 90% delle volte a schiacciare il pulsante "compra" sulla stampante digitale della FED, mentre falsamente rivendicano il credito per l'intrinseca propensione alla crescita del capitalismo privato.

Ma lasciamo che avvenga il prossimo ciclo di recessione/ripresa mentre il FOMC cerca di avere spazio di manovra con i tassi d'interesse, come i 550 punti base dopo entrambe le recessioni 2000-01 e 2008-09. Questo perché l'economia degli Stati Uniti si riprenderà altrettanto bene senza una compressione artificiale del tasso del mercato monetario, come ha già fatto due volte in questo secolo.

Quindi la vera implicazione del QT e l'imminente campagna di dumping obbligazionaria da $600 miliardi della FED non è solo un drastico azzeramento dei tassi d'interesse, già "quotato" nei 2850 dell'indice S&P 500. Il vero messaggio è che anche i banchieri centrali keynesiani si stanno preparando al prossimo inverno economico.

Inutile dire che è per questo che i venditori di fumo a Wall Street, che puntano ad una crescita dei profitti del 33% nei prossimi due anni, sono del tutto irrilevanti nella migliore delle ipotesi. Questo perché tutta questa storia dimostra che non c'è la possibilità che tali livelli di profitti possano essere sostenuti a lungo termine.

Ad esempio, dopo l'espansione del ciclo economico durata 119 mesi negli anni '90, i cosiddetti "profitti operativi" raggiunsero un picco di $56.79 per azione nel periodo annuale terminante a settembre 2000. Ma questo picco non era remotamente sostenibile.

Infatti gli utili crollarono del 32%, ad un minimo di $38.85 per azione dell'indice S&P 500, nel dicembre 2001. Non sorprende, ovviamente, se l'indice S&P 500 fosse calato di oltre il 35% durante quel periodo.

Allo stesso modo, durante l'espansione di 70 mesi dall'inizio del 2001, i guadagni operativi dell'indice S&P 500 raggiunsero un picco di $91.47 per azione nel periodo annuale terminante a giugno 2007. Successivamente crollarono del 57%, toccando il fondo otto trimestri dopo a $39.61 per azione a settembre 2009. Allo stesso modo, anche l'indice S&P crollò del 55% durante quell'intervallo di tempo.

A quel punto, ovviamente, i profitti aziendali uscirono ancora una volta dal buco della recessione, ma il punto di partenza non potrebbe essere più eloquente.

Per intenderci, i "guadagni operativi" al minimo a settembre 2009 non erano più alti di quanto fossero nove anni prima a settembre 2000. L'ennesima prova che i numeri dei venditori di fumo di Wall Street sono inutili: i profitti del mondo reale sono schiavi del ciclo di ripresa e recessione; non sono fagioli finanziari magici che fanno crescere piante fino al cielo.

Oggi gli utili GAAP già stimati per il 2017 sono scesi a soli $110 per azione, rispetto ai guadagni previsti per il 2017 di $122 per azione a gennaio 2017 e di $115 per azione a settembre.

Quest'ultimo dato è la prova della vecchia truffa della revisione degli utili, che è andata avanti per decenni, ma sottolinea anche qualcosa di molto più cruciale.

Il magheggio statistico con gli utili per questo ciclo è già finito. Non importa quanto in alto puntino i venditori di fumo per il 2018 o il 2019, la prossima grande mossa farà finire i guadagni nel cassonetto della recessione: giù dal 30% al 60%, o anche più.

Detto in modo diverso, gli utili dell'indice S&P 500 a $110 per azione sono valutati ad un multiplo ultra elevato (26X). Ovunque e sempre, questa è stata una formula per drastiche perdite post-crash.

Allo stesso tempo, dovrebbe anche essere riconosciuto che $110 per azione per gli utili S&P 500 nella penultima fase del ciclo economico, non è qualcosa per cui essere eccitati. Al contrario, significa che il tasso di crescita tendenziale degli utili societari è crollato.

Pertanto il tasso di crescita a 10 anni è ora pari a solo il 2.4% all'anno dal picco del ciclo precedente di $85 per azione nel giugno 2007 e appena del 4.0% all'anno per due cicli a partire dal picco del 2000 a $54 per azione.

Detto in modo diverso, nessuno sano di mente dovrebbe pagare 26 volte per una crescita degli utili a bassa cifra. Quest'ultima cifra ha a malapena compensato l'inflazione negli ultimi 10 anni e solo il 2% all'anno in termini reali per tutto il secolo fino ad oggi.

Inoltre ricordate che un multiplo EPS uguale per tutti è assolutamente privo di senso. Come abbiamo indicato nella Parte 2, il giusto multiplo di valutazione dipende dal tempo e dal luogo. Eppure chiunque presti la minima attenzione può vedere che attualmente non è affatto un momento propizio.

Nel settembre 2000, ad esempio, quando il multiplo degli utili per l'indice S&P 500 a 26.7X raggiunse il picco, più o meno ai livelli di oggi, le prospettive erano molto più positive. All'epoca il bilancio della FED era di appena $500 miliardi, il che significa che gli stampatori di moneta avevano uno spazio di manovra immenso per entrare nell'economia con crediti bancari fraudolenti provenienti dalla banca centrale.

Questo è l'opposto dell'attuale disperato bisogno della FED di ridurre il suo bilancio da $4,400 miliardi per rimanere nel gioco dello "stimolo". Così facendo, tuttavia, sta mettendo a rischio un mercato azionario orribilmente gonfiato che è stato alimentato da tassi d'interesse sistematicamente falsificati, i quali, a loro volta, sono stati ampiamente sfruttati dagli speculatori di Wall Street e dagli ingegneri finanziari nei piani alti delle grandi aziende.

Allo stesso modo, allora il profilo del bilancio federale era molto più favorevole. Durante l'anno 2000 ci fu un considerevole surplus grazie ad una serie di plusvalenze, ma soprattutto, Washington era immersa in un dibattito sulla presumibile scomparsa del debito federale!

Proprio così. Persino il Maestro stesso aveva ipotizzato un riarrangiamento del modus operandi della FED se non ci fosse stato più un debito pubblico da monetizzare. In tutta onestà, Dick Cheney non aveva ancora pronunciato la dottrina del "deficit non conta", né il GOP aveva intrapreso due enormi tagli fiscali scoperti.

Invece gli analisti avevano semplicemente supposto che il ciclo economico fosse stato eliminato e che, in base al robusto scenario di crescita proiettato fino al 2010, le entrate federali e le eccedenze annuali avrebbero ripagato il debito pubblico entro la fine di quel decennio.

Questo è sempre stato un sogno irrealizzabile, naturalmente, ma all'epoca anche una prospettiva futura molto più sobria non sarebbe stata verosimile, così come è una certezza che il debito pubblico raggiungerà $40,000 miliardi e il 140% del PIL entro il 2030.

In breve, vista l'assoluta certezza di una collisione tra la politica fiscale e la politica monetaria negli anni a venire, l'attuale picco degli utili a 26X per l'indice S&P 500 ha ancora meno senso di quanto non ne avesse nel 2000. Alla fine condusse le pecore alla macellazione e anche oggi accadrà la stessa cosa; per non parlare del picco dei multipli al 17.7X nel giugno 2007.

Infatti le folli capitalizzazioni di mercato di oggi non sono altro che un invito all'auto-obliterazione finanziaria. A differenza del settembre 2000, o giugno 2007, è un fatto acclarato la drastica diminuzione della capacità di crescita dell'economia nazionale e globale.

Nel caso dell'economia interna, è solo l'aumento una tantum, ma insostenibile, della quota degli utili del PIL che ha sostenuto il tasso di crescita nominale del 4.0% degli utili dell'indice S&P 500 dall'inizio del secolo. Al contrario, il reddito mediano reale delle famiglie americane a $59,039 è quasi esattamente dove si trovava nel lontano 1999.

Detto in modo diverso, i redditi medi reali delle famiglie sono cresciuti di soli $22 all'anno per l'intero secolo; e questo prima che la prossima recessione li faccia capitolare ancora una volta.

Indipendentemente dal momento preciso della prossima recessione, una cosa è importante: gli attuali tassi di capitalizzazione non sono affatto giustificati dall'andamento dell'economia interna. Nessuna economia può crescere in modo robusto nel lungo periodo, quando gran parte delle famiglie è morta dal punto di vista economico.

Infatti durante la totalità di questo secolo (eccetto per i periodi di recessione), i margini di profitto delle imprese si sono mantenuti molto al di sopra delle norme storiche. Mentre non otteniamo alcuna indicazione specifica sul quando e per quanto ritorneranno alla media di lungo termine (linea rossa nel grafico), siamo abbastanza fiduciosi che abbiamo già superato il picco secolare. La crescita degli utili tramite i profitti delle azioni è finita.

Il potenziale aumento dei tassi d'interesse costituirà un enorme ostacolo per gli utili azionari. Attualmente ci sono circa $13,000 miliardi in debito di imprese non finanziarie, rispetto ai soli $4,000 miliardi alla fine del secolo.

Di conseguenza anche un aumento di 250 punti base dei rendimenti medi nei prossimi anni ammonterebbe a $325 miliardi di aumento degli interessi passivi, o circa il 25% degli utili correnti delle attività non finanziarie al lordo delle imposte.

Allo stesso modo, il tasso di crescita del PIL nominale, ossia la sostanza economica da cui vengono estratti i profitti delle imprese, è anch'esso rallentato drasticamente rispetto alle tendenze storiche. Durante il periodo tra il 2007 e il 2017, ad esempio, il tasso di crescita del PIL nominale è crollato ad appena il 3.1%; il che si confronta con il 4.5% durante il ciclo precedente e il 5.6% tra il 1965 e l'anno 2000.

Inutile dire che una combinazione di PIL in calo e una crescita lenta del reddito nominale, non si tramuta in nessun tipo di scenario di profitti in forte espansione su una base a lungo termine. Di conseguenza gli attuali multipli PE sono ancora più folli quando le tendenze precedenti vengono adeguate a questi fattori.

Come mostrato di seguito, sulla misura del CAPE di Shiller, ma rettificato per margini elevati e una crescita del PIL nominale nettamente rallentata, i multipli di valutazione sforano i grafici storici: attualmente superano del 35% il precedente massimo storico del 1929, e si attestano a più del 3.6X la media storica moderna.

Con un dollaro temporaneamente traballante i permabull hanno dato sfoggio di un ultimo appiglio a cui aggrapparsi: l'arena internazionale tradurrà il ciclo di "crescita globale sincronizzata" in un'impennata dei profitti in dollari.

Come abbiamo dimostrato ripetutamente, il leggero aumento del commercio mondiale e la crescita del PIL nell'ultimo anno sono quasi interamente attribuibili all'enorme impulso di credito emanato dalla Cina, mentre i Suzerain Rossi di Pechino preparavano il tavolo economico per l'incoronazione di Xi come seconda venuta di Mao durante il XIX Congresso del partito comunista l'ottobre scorso.

La nostra tesi è che la crescita del credito in Cina ha successivamente raggiunto una velocità di stallo rispetto all'espansione guidata dallo stato durante gran parte del 2016-2017. E quando i $40,000 miliardi di credito cinesi iniziano a veder svanire il loro effetto, svaniscono anche il commercio mondiale e, con un certo ritardo, la crescita globale.

Non sorprende se la Corea del Sud sia considerata il canarino nella miniera di carbone a livello mondiale, perché la sua economia ad alta tecnologia funziona da scalo per la produzione industriale della Cina.

In tale contesto i dati recenti sulle esportazioni della Corea del Sud nel quarto trimestre hanno rappresentato un campanello d'allarme. La crescita delle esportazioni è crollata ad un minimo visto l'ultima volta nel 1985 e il PIL trimestrale è finito in territorio negativo per la terza volta in questo secolo.

Potremmo dire che siete stati avvertiti. Diciamo anche che questo particolare momento e luogo non è sicuramente l'occasione per multipli PE al 26X.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/