Lunga vita ai bond vigilantes!

di David Stockman


La maggior parte degli speculatori di borsa di oggi non ricordano i bond vigilantes e nemmeno ne riconoscerebbero uno in carne e ossa. Inoltre erano troppo spaventosi per essere trasformati in personaggi di Seasame Street.

Ma ieri sera alcuni strani cavalieri sono stati avvistati al galoppo verso la Cina e il Giappone. Mentre il loro volto potrebbe non dire niente ai non addetti ai lavori, i tipi di Wall Street stanno per scoprire che qualcosa piomberà nel loro parco giochi.

E proprio nel momento peggiore. Dopotutto il calo di 150 punti nel Dow ogni giorno sin dall'inizio dell'anno, è stato alimentato da un puro impulso speculativo. Come è stato già notato, l'indice S&P 500 ha fatto registrare uno dei tratti più lunghi nella storia finanziaria senza un ribasso nemmeno del 5%.

Allo stesso modo, la metrica RSI settimanale per l'indice S&P 500 indica "overbought" e per un periodo più lungo di quello visto nel 1959. Vale a dire, nei giorni in cui il grande team del presidente Dwight Eisenhower e il presidente della FED, William McChesney Martin, fecero in modo che il bilancio federale venisse equilibrato e che Wall Street non si ubriacasse con lo stimolo monetario della FED.

Inutile dire che all'epoca non c'erano nemmeno i bond vigilantes, perché non erano necessari. I prezzi del decennale USA venivano impostati dagli investitori e dai risparmiatori. E dopo l'Accordo tra il Tesoro USA e la FED nel 1951, tutti sarebbero inorriditi di fronte ad un qualsiasi tentativo da parte dell'Eccles Building di manomettere i prezzi delle obbligazioni USA o la curva dei rendimenti.

Questo è un altro modo per dire che il mercato obbligazionario era sano, stabile ed efficiente, perché era guidato da investitori con denaro reale che impiegavano risparmi privati ​​da reddito e produzione, non crediti fiat emessi dalla FED attraverso il QE.

Cosa è successo poi? I risparmiatori sono stati distrutti da Arthur Burns e William Miller durante gli anni '70. Questo perché questi i due presidenti della FED, uno codardo e l'altro incapace, si prostrarono davanti al bullismo politico della Casa Bianca e ai consigli economici keynesiani, che approssimativamente erano la stessa cosa.

Quindi comparvero i bond vigilantes, perché i risparmiatori non erano in grado di vedere l'inflazione a due cifre che stava divorando il loro capitale. Anzi, erano così determinati nel pretendere che il valore attuale delle loro cedole e quello del loro capitale rimanessero integri, che continuarono a vendere i decennali fino a quando il rendimento non fu alto abbastanza da compensarli.

Il possente Paul Volcker capì perfettamente che il suo compito non era quello di spaccare il mercato obbligazionario o schiacciare i bond vigilantes, ma di spezzare l'inflazione delle merci e del lavoro che era stata scatenata da Burns/Miller. Così non esitò, neanche quando il decennale USA raggiunse il rendimento del 15.8% nel settembre 1981.

Alla fine l'IPC precipitò in risposta alla medicina Volcker, e molto più rapidamente del previsto: da un tasso annuale di quasi l'11% nell'estate del 1981 ad un intervallo compreso tra il 2-4% alla fine del 1983. Quindi i bond vigilantes si ritirarono, come mostrato nel grafico qui sotto.

Ma non per molto: quello che Volcker stava realizzando sul fronte dell'inflazione, fu spazzato via dal taglio delle tasse di Reagan nel 1981 che devastò letteralmente la base delle entrate federali.

Ancora oggi gli agiografi di Reagan ed i revisionisti repubblicani non hanno idea di cosa fosse realmente successo, invece voi potete vederlo nel grafico qui sotto. I bond vigilantes si sentirono obbligati a rimettersi in marcia, questo perché la barra del 6.2% mostrata di seguito significava una perdita di entrate da $1,200 miliardi l'anno

In ogni caso, un gruppo di membri della Casa Bianca guidato dall'ormai leggendario Jim Baker ed io, persuase il Gipper ad approvare un aumento delle tasse per tre anni consecutivi (1982, 1983 e 1984).
E in due di questi emersero due delle recessioni più brutte sin dalla seconda guerra mondiale. Eravamo guidati dall buonsenso e dall'assoluta certezza che, in assenza di una grande iniziativa di recupero delle entrate, i bond vigilantes avrebbero preso d'assalto Wall Street.

Recuperammo circa il 40% del taglio delle tasse del 1981, ammontante a circa il 2.5% del PIL ed equivalenti ad un aumento delle tasse da $500 miliardi all'anno!

Inutile dire che la nostra ricompensa per aver allontanato i bond vigilantes fu quella di essere tacciati di "affamatori delle folle". In ogni caso, nonostante il recupero di migliaia di miliardi in entrate, il deficit esplose a $200 miliardi l'anno ed i bond vigilantes non mostrarono alcuna pietà a Reagan.
Tuttavia, come illustrato di seguito, Ronald Reagan aggiunse $1,800 miliardi al debito nazionale durante i suoi otto anni; il doppio di quello che i suoi predecessori avevano generato durante i precedenti 200 anni della repubblica.

Ma i bond vigilantes non erano completamente soddisfatti. I tassi d'interesse iniziarono a salire, passando dal 7.0% a oltre il 10.1% in vista del crollo del mercato azionario dell'ottobre 1987. I grandi deficit federali stavano iniziando a "spiazzare" gli investimenti privati. In quelle circostanze, i bond vigilantes stavano semplicemente svolgendo il loro incarico di determinazione onesta dei prezzi.

Infatti dopo che il mercato azionario calò del 30% in poche settimane, la scritta era sul muro. I bond vigilantes avevano sconfessato i presunti pasti gratis dell'era Reagan, e quindi stavano guidando l'economia degli Stati Uniti in una recessione nel 1988. Ronald Reagan sarebbe presto uscito di scena: un fallimento economico e fiscale.

Sfortunatamente venne ingannato una seconda volta. Quando si arrivò ad una scelta tra una recessione che avrebbe distrutto politicamente i repubblicani o il denaro sonante, la Casa Bianca scelse... beh, Alan Greenspan!

Vale a dire, Paul Volcker avrebbe permesso ai bond vigilantes di farsi strada nel mercato obbligazionario, quindi venne sostituito da Alan Greenspan, che il Gipper considerava erroneamente un sostenitore del denaro sonante. Il futuro Maestro ne era sostenitore mentre otteneva il suo dottorato alla Columbia negli anni '50, ma quando i nodi vennero al pettine nell'ottobre 1987, arroventò la stampante monetaria della FED.

Il conseguente flusso di liquidità rimandò i bond vigilantes nei loro spogliatoi. Ciò consentì al mercato azionario di riprendersi rapidamente, e alla nozione di "Greenspan Put" di mettere solide radici nei canyon di Wall Street.

Però dopo che la FED ridusse il tasso dei fondi federali da quasi il 10% nel 1989 al 3.0% per combattere la recessione del 1990-1991, Greenspan tentò di fare la cosa giusta: lasciare che il tasso del mercato monetario raggiungesse il proprio livello man mano che l'economia statunitense si riprendeva. Ahimè, i rialzi dei tassi che iniziarono nel febbraio 1994 furono di breve durata, e poco dopo la FED di Greenspan trovò riparo in quella che divenne la Finanza delle Bolle. Il tasso dei fondi federali venne ancorato ad un massimo del 6.0%, e tranne che per alcuni mesi durante gli ultimi 24 anni, non ha mai superato tale livello; e, in effetti, ha passato la maggior parte del tempo a rimbalzare lungo lo zero.

Durante il corso della campagna di normalizzazione abortita nel 1994, i bond vigilantes erano tornati alla carica. Per intenderci, un'economia in rapida espansione e un deficit fiscale ancora elevato richiedevano un livello molto più alto dei rendimenti per ripulire il mercato. Quindi, in meno di 10 mesi, il rendimento delle obbligazioni balzò dal 5% all'8%, suscitando in tal modo nuove preoccupazioni nell'Eccles Building.

Inutile dire che quella volta il Maestro non attese il mercato azionario per "ricalcolare" i fondamentali di bilancio e macroeconomici sottostanti. Gettò semplicemente la spugna nei confronti della disciplina finanziaria e trasformò la "Greenspan Put" in un fatto tangibile.

Da allora in poi i bond vigilantes non sono scomparsi, sono finiti invece in un lungo letargo.

Ma durante i 24 anni da quando Greenspan ha affrontato la loro ira nel 1994, è accaduto qualcosa di epocale. Cioè, dopo che la FED ha adottato la stampa monetaria e la monetizzazione del debito pubblico come uno stile di vita, praticamente tutte le banche centrali del mondo hanno seguito l'esempio.

Una dopo l'altra si sono unite alla campagna di acquisto di obbligazioni USA di Greenspan, perché in un certo senso non avevano altra scelta. Secondo gli standard dell'epoca, l'avventura monetaria di Greenspan era una specie di campagna bellica. Il Maestro espanse il bilancio della FED di quasi il 300% durante il suo mandato, mentre secondo Milton Friedman avrebbe dovuto espandersi solo del 60%; e basandosi sulla mobilitazione di lavoratori a basso costo nelle risaie dell'Asia orientale, non avrebbe dovuto espandersi affatto.

Presto la grande carovana delle banche centrali del mondo si allineò dietro la FED di Greenspan. Ad esempio, dopo aver proclamato come fosse "glorioso essere ricchi" e che la Cina avrebbe potuto raggiungere tale ricchezza attraverso l'esportazione dei prodotti fatti da lavoratori sottopagati, Deng non avrebbe lasciato che le azioni di Greenspan potessero spingere il RMB più in alto. Così la sua banca centrale comprò obbligazioni USA e vendette valuta nazionale, sequestrando nei bilanci della PBOC migliaia di miliardi in pattume obbligazionario statunitense.

Allo stesso modo, dopo che il Giappone si schiantò nel grande crollo azionario dei primi anni '90, la BOJ non avrebbe permesso che la traballante economia giapponese venisse colpita da un altro shock valutario. Anch'essa comprò obbligazioni USA.

Come mostrato di seguito, proprio durante i primi 14 anni di questo secolo i possedimenti di obbligazioni USA da parte della Cina sono aumentati di 5 volte e quelli del Giappone sono più che triplicati.

Inutile dire che questa non è un ambiente finanziario onesto.

Si può dire la stessa cosa dei petro-stati nel Golfo Persico e altrove (Norvegia). Nel loro caso, il precedente era già stato stabilito negli anni '70: scambiare le dotazioni geologiche delle loro terre per le emissioni del debito dello zio Sam. Da allora in poi, anche loro hanno ancorato le loro valute e accumulato obbligazioni sovrane USA, mantenendo i bond vigilantes legati al loro profondo sonno.

Nel complesso, le banche centrali del mondo hanno espanso i loro bilanci di oltre l'11X durante i due decenni successivi al 1995. Ed è il grafico qua sotto che ha tenuto i bond vigilantes in letargo.

Ma la scorsa notte i bond vigilantes hanno iniziato a muoversi. I giapponesi hanno infine dichiarato che al 95% del PIL, il bilancio della BOJ è probabilmente cresciuto abbastanza.

Ed i Suzerain Rossi di Pechino hanno fatto sapere a Trump che, iniziative protezionistiche o meno, non sono affatto costretti a rimanere seduti sui loro $1,300 miliardi di carta del Tesoro statunitense (e probabilmente molto di più se si prendono in considerazione Belgio e altre giurisdizioni).

Ma quello che sta realmente accadendo, è che la FED è ad un punto di svolta col QT, anche se Trump sta tentando di rappresentare la seconda venuta di Ronald Reagan. Sembra davvero di essere ritornati al 1987 se consideriamo il requisito di indebitamento da $1,200 miliardi dello Zio Sam per l'anno fiscale 2019 e la vendita di obbligazioni USA da $600 miliardi prevista dalla FED entro il 1 ottobre di quest'anno.

Vale a dire, la lunga era della monetizzazione è finita; anche se la condizione fiscale americana si sta trasformando da un disastro di lunga data in una catastrofe economica vera e propria.

Quindi i bond vigilantes sono tornati.

Hanno un bel po' di lavoro da fare.
E non solo su queste rive. Man mano che i $22,000 miliardi del cartello globale delle banche centrali inizieranno a ridursi, l'intero mondo sviluppato si troverà ad affrontare una lunga resa dei conti.

In questo contesto abbiamo ascoltato alcune cose piuttosto esilaranti da parte dei cosiddetti permabull. Secondo loro l'aumento dei tassi d'interesse significa un'economia in forte espansione e quindi un aumento dei profitti e dei prezzi delle azioni.

No, non è così. Il mondo non ha mai avuto abbastanza risparmiatori da finanziare una crescita solida e gli insaziabili appetiti fiscali della maggior parte degli stati sovrani. O almeno non ai bassi tassi d'interesse finora visti, con un mercato azionario popolato da una generazione di scommettitori che non conosce la differenza tra risparmi in denaro reale e credito fiat.

Quindi farebbero bene a pensare al rendimento del decennale USA, per non parlare della posizione short chiamata da Bill Gross.

I bond vigilantes sono la nemesi della crescita, non il suo araldo.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/