L'era della Finanza delle Bolle e la presunta scomparsa delle recessioni

di David Stockman


Il meme più pericoloso di oggi a Wall Street recita che non c'è il rischio di un crollo del mercato azionario proprio perché non c'è una recessione in vista. Ma questa proposizione è completamente sbagliata, perché è una reliquia dell'economia di vostro nonno. Cioè, un ordine capitalistico ragionevolmente funzionante in cui il mercato azionario deve scoprire gli utili delle società e il sottostante substrato macroeconomico da cui sono sorti.

A quel tempo, l'economia guidava la finanza: era quindi necessaria una contrazione dell'economia di Main Street per innescare profitti in caduta libera, il che, a sua volta, induceva Wall Street a ridurre il cosiddetto NPV (valore attuale netto) dei flussi futuri degli utili societari e delle quotazioni azionarie che li incarnavano.

Le cose non vanno più così. Dopo tre decenni di pianificazione monetaria centrale e falsificazione massiccia dei prezzi degli asset finanziari, causa ed effetto sono stati invertiti.

La finanza ora guida l'economia: le recessioni avvengono quando la banca centrale promuove bolle finanziarie che raggiungono un picco asintotico e poi si schiantano sotto il loro stesso peso, innescando disperate azioni di ristrutturazione tra le grandi aziende, le quali non fanno altro che sostenere i prezzi delle azioni e preservare il valore delle stock option.

Di conseguenza non si può vedere arrivare una recessione in base ai 19 indicatori sul mercato del lavoro, o ad uno qualsiasi degli altri dati macroeconomici "in entrata" -- produzione industriale, vendite al dettaglio, costruzione di nuove abitazioni, investimenti aziendali -- tenuti d'occhio dagli economisti di Wall Street.

Invece le recessioni nascono nelle sale da gioco di Wall Street e diventano latenti nei carry trade, nella curva dei rendimenti e negli arbitraggi creditizi, e negli eccessi determinati dal momentum. Alla fine queste latenze -- le bolle incoraggiate dalla banca centrale -- scoppiano improvvisamente e violentemente. Così facendo, emettono impulsi intensi e inaspettati nell'economia di Main Street attraverso il canale di trasmissione delle azioni delle grandi aziende.

Entro poche settimane dall'implosione di una bolla, quindi, nasce una recessione e dilaga in tutto il panorama economico. Ma è uno shock per gli economisti, e in particolare per i burocrati keynesiani presso la FED, perché si concentrano sugli aspetti macroeconomici esterni piuttosto che sui mercati finanziari.

In questo contesto si può affermare che la Grande Recessione è stata la prima importante contrazione del ciclo economico che ha riflesso il nuovo regime della Finanza delle Bolle guidato dalla banca centrale.

Ciò che è accaduto è stato un rallentamento macroeconomico iniziato nel 2007 ed andato fuori controllo quando ci fu la bancarotta della Lehman, col conseguente crollo del castello di carte insolvente di Wall Street.

Questo è evidente in gran parte dei dati macroeconomici, ma l'istantanea delle vendite al dettaglio qui sotto illustra adeguatamente ciò che intendiamo.

Da luglio 2006 ad agosto 2008 l'economia statunitense ha oscillato lungo una linea piatta: crescita debole delle vendite al dettaglio. Sebbene nella sua saggezza il NBER abbia decretato che la recessione sia entrata in scena nel dicembre 2007, il modello delle vendite al dettaglio durante i primi nove mesi della crisi non è stato sensibilmente diverso rispetto ai 17 mesi precedenti.

Ma a settembre 2008 le vendite al dettaglio sono andate in caduta libera -- in coincidenza con il crollo di Wall Street e i disperati interventi di Washington attraverso le massicce iniezioni di liquidità della FED e il salvataggio del TARP. Durante quel mese le vendite al dettaglio sono crollate ad un tasso annualizzato del 21% -- seguito da un crollo annualizzato del 50% a novembre e dicembre, e quasi del 30% a gennaio 2009.

Come dimostrato qui sotto, quei quattro mesi sono stati il punto zero della Grande Recessione. Costituivano una sacca d'aria macroeconomica sgonfiata dal panico a Wall Street e nelle grandi aziende, acuita dalle frenetiche macchinazioni del Segretario del Tesoro Paulson e Ben Bernanke.

Detto in altro modo, il violento crollo di Greenspan e le bolle di Wall Street hanno innescato dai quattro agli otto mesi di caduta macroeconomica che nessuno ha visto arrivare. A luglio i verbali della FED negavano che una flessione significativa fosse addirittura probabile nel 2008, mentre i venditori ambulanti di Wall Street insistevano sul fatto che l'economia fosse una meraviglia.

I pianificatori monetari keynesiani nell'Eccles Building avevano così favorito la prima grande recessione "mai intravista", ma rimanevano ignoranti sul perché fosse arrivata all'improvviso; e, di conseguenza, hanno raddoppiato le politiche che hanno dato vita alla Finanza delle Bolle, destinate a generare una crisi successiva.

Inutile dire che è proprio dove siamo ora. Il casinò di Wall Street è tornato ad essere una spirale di eccessi, deformazioni ed insostenibilità.

Ad esempio, non esiste un altro modo per descrivere gli attuali spread creditizi nei settori dei titoli spazzatura ed investment grade. La repressione finanziaria della banca centrale ha favorito un inarrestabile aumento dei rendimenti tra i gestori di fondi, causando una contrazione dello spread tra i titoli ad alto rendimento di oltre 700 punti base rispetto ai loro massimi post-recessione.

Allo stesso modo, i differenziali del BBB investment grade all'1.32%, si trovano appena al 29% rispetto al livello di giugno 2009. E da allora la massiccia esplosione di debito societario investment grade si è concentrata nella tranche BBB del mercato obbligazionario (una tacca sopra quello spazzatura), che ora comprende il 50% del totale rispetto a solo il 25% di un decennio fa.

Inutile dire che dalla ripresa post-recessione, il debito ad alto rendimento a basso costo e il debito BBB hanno avuto una sola importante applicazione nel mercato delle obbligazioni societarie: hanno finanziato migliaia di miliardi in operazioni di ingegneria finanziaria sotto forma di LBO e riacquisizioni a leva nel settore spazzatura, e massicci acquisti di azioni e pioggia di dividendi nel settore BBB.

Così facendo l'ingegneria finanziaria alimentata dalla FED ritorna nel casinò, gonfiando l'offerta di capitale speculativo a Wall Street. Alla fine le bolle raggiungono un punto critico e poi scoppiano.

Quando la bolla del bond infine imploderà, quei meccanismi che stanno finanziando enormi acquisti di azioni nel ciclo attuale -- LBO ed altre operazioni di ingegneria finanziaria -- saranno costretti a restare in disparte. La spirale dell'ingegneria finanziaria finirà per sciogliersi violentemente, innescando la prossima recessione "mai intravista".

E si intensificherà in un modo completamente ignaro ai pianificatori monetari centrali. Cioè, continuano ad ignorare le instabilità finanziarie ed i segnali delle bolle finanziarie, il tutto basato sulla presunta condizione migliore dei bilanci bancari -- specialmente le mega banche che rappresentano l'80% dei depositi.

Ma la molla questa volta non sarà rappresentata dalle mega banche, ma dalle migliaia di miliardi di fondi comuni d'investimento a reddito fisso e ad alto rendimento e dagli ETF, sorti per assorbire l'enorme flusso di debito societario. E le loro passività sono il "deposito a vista" definitivo, ritirabile dagli investitori con un preavviso di pochi istanti e al culmine di un crash finanziario.

Ma nemmeno possiamo considerare il settore delle obbligazioni societarie da $6,100 miliardi -- il doppio dei $3,300 miliardi in circolazione alla fine del 2007 -- l'unica molla che potrebbe far scattare la recessione in agguato a Wall Street. La massiccia espansione del mercato degli ETF sin dal 2007 è probabilmente ancora più potente come accelerante e quindi accensione della prossima recessione "mai intravista".

Il loro totale è aumentato del 10X nell'ultimo decennio e oltre i $5,000 miliardi sono ben 3.3 volte il livello alla vigilia della crisi finanziaria. Tuttavia, nel contesto di un drammatico crash del mercato -- se innescato da un cigno nero, arancione o rosso -- funzioneranno come puri acceleranti, poiché i gestori di fondi saranno costretti a scaricare le proprie partecipazioni, e questo significa liquidare torrenti di ETF.

Inoltre il violento crash avvenuto nel settembre 2008 si è verificato molto prima che l'attuale gioco "short vol" si metastatizzasse nelle sale di trading. Ancora oggi si stima che $1,000 miliardi siano investiti in fondi di parità di rischio, ETF sul VIX e un serraglio di altri magheggi finanziari voluti da Wall Street per i suoi clienti negli hedge fund.

Infatti l'attuale trading "short vol" è la molla a spirale definitiva che aggraverà e accelererà il successivo scoppio della bolle. Eppure siamo abbastanza sicuri che i pianificatori monetari centrali non abbiano affatto preso in considerazione questa bomba ad orologeria ticchettante -- anche se cincischiano senza fine sul rumore statistico del rapporto JOLTS del BLS.

In questo contesto, non professiamo di conoscere il catalizzatore dell'implosione della prossima bolla, ma possiamo identificare la velocità con cui il crollo post-Lehman ha avuto ripercussioni nel mercato azionario e il modo in cui ciò ha innescato massicce azioni di ristrutturazione, liquidazioni degli inventari e ampi tagli di posti di lavoro da parte delle grandi aziende.

Quello che sappiamo, tuttavia, è che le molle dentro il mercato finanziario sono molte di più rispetto all'ultima volta. Vale quindi la pena di specificare in modo più dettagliato il canale di trasmissione che ha caratterizzato la Grande Recessione. Il crash dell'autunno/inverno 2008-2009, infatti, è una buona tabella di marcia per ciò che verrà in futuro.

Il grafico dell'indice S&P riportato di seguito è indicizzato a 100 il primo settembre 2008 e rappresenta la vigilia del crollo di Wall Street. Il 10 ottobre l'indice S&P era in calo del 30% e il 20 novembre del 58.7%.

Quindi, in circa 50 giorni di negoziazione, il mercato perse il 41% della sua capitalizzazione.

Quello era il cuore dell'implosione della bolla. Da allora in poi il mercato è proseguito lungo la linea piatta fino a che non ha sperimentato una capitolazione il 9 marzo, con una perdita del 47%. Quindi il 90% del calo si è verificato durante i primi 50 giorni, ed è stata la velocità e la violenza di questo crollo che hanno innescato quello che è diventato il caos nei piani alti delle grandi aziende.

Inutile dire che la risposta di questi ultimi è stata rapida e violenta. Il sondaggio di Challenger sugli annunci mensili di licenziamenti societari è salito durante i 4-6 mesi in cui il mercato azionario stava stabilendo un minimo del 50% al di sotto del picco della bolla del novembre 2007.

Ma come sarebbe stato documentato in seguito dai dati del BLS sull'occupazione, questa ondata di liquidazioni di libri paga in eccesso si è verificata in un impulso molto concentrato e poi c'è stata una ripresa delle assunzioni circa un anno dopo il crollo del mercato azionario.

Un'altra misura dell'attività di liquidazione dei piani alti delle grandi aziende è rappresentata dagli oneri di ristrutturazione aziendale. Questi ultimi non solo coprono le spese di liquidazione associate a cessazioni di posti di lavoro, ma anche chiusure di stabilimenti e negozi, addebiti per crediti inesigibili e scorte in eccesso/obsolete e numerose altre categorie di svalutazioni di attivi.

Ma tutto si riflette sul vero risultato netto -- l'utile netto GAAP -- che è sceso a -$15 per azione per l'indice S&P 500 nel quarto trimestre del 2008.

Come mostrato di seguito, ciò rappresentava uno swing negativo di $34 per azione rispetto al quarto trimestre del 2007 e più del 40% rispetto al quarto trimestre 2006. Tuttavia, la pulizia è stata relativamente breve e limitata al periodo di massimo panico dei piani alti delle grandi aziende rispetto ai prezzi delle azioni e ai valori delle opzioni.

Il panico nei piani alti delle grandi aziende è stato aggravato in modo sostanziale da famiglie che hanno smesso di comprare -- specialmente beni durevoli ad alto costo e automobili.

Infatti il calo delle vendite di auto è stato spettacolare: dopo la deriva sempre più bassa all'inizio dell'anno, le vendite dei concessionari hanno fatto registrare un ulteriore crollo dopo l'agosto 2008. Complessivamente il valore in dollari delle vendite sui lotti dei concessionari si è contratto di un 33% prima di raggiungere un minimo a marzo 2009.

Inutile dire che il suddetto crollo delle vendite tra i concessionari si è verificato in un momento in cui i loro lotti erano già pieni di veicoli in eccesso. Di conseguenza la riduzione della produzione negli impianti di assemblaggio è stata assolutamente brutale -- con il tasso di assemblaggio destagionalizzato che è passato da 9.1 milioni di unità nel luglio 2008 a soli 3.6 milioni di unità a gennaio 2009.

Infatti questo calo del 60% in sei mesi -- che ha anche mandato GM e Chrysler sull'orlo della bancarotta -- rappresentava tutto fuorché l'economia dei vostri nonni. Si trattava di una bolla di Wall Street che scoppiava.

Il canale di trasmissione della recessione attraverso il processo di liquidazione è fortemente evidente nei dati degli inventari aziendali e nei dati del BLS sul cambio occupazionale dei salari. Per quanto riguarda il primo, il grafico qui sotto chiarisce che gli inventari delle imprese hanno continuato a crescere durante la primavera e l'estate del 2008, raggiungendo un picco di $1,540 miliardi a luglio.

Alla fine $225 miliardi (15%) sono stati liquidati prima dell'inizio del rimpolpamento nel novembre 2009, ma il punto chiave è che oltre il 60% dello smantellamento si è verificato durante il periodo di crisi del mercato azionario tra settembre e marzo. Le grandi aziende stavano tentando disperatamente di alleggerire il carico.

Infine i dati sui salari non lasciano nulla all'immaginazione. Quasi cinque milioni e mezzo di posti di lavoro sono stati liquidati nel corso di otto mesi, da settembre 2008 ad aprile 2009. Ciò ha rappresentato quasi il 65% di tutte le perdite di posti di lavoro durante l'intera Grande Recessione.

Detto in modo diverso, disperate per placare il casinò di Wall Street attraverso azioni di "ristrutturazione" per aumentare i guadagni delle azioni, le grandi aziende americane hanno essenzialmente adottato una politica della "terra bruciata": liquidare i lavori prima e fare domande dopo.

In breve, non ci possono essere dubbi sul fatto che la finanza spinga l'economia verso la pianificazione monetaria centrale e che l'unico posto in cui cercare la prossima recessione è nelle molle a spirale della Finanza delle Bolle.

Inutile dire che non troverete nemmeno una sola parola su di esse tra i cialtroni della scuola keynesiana. Presto ci ritroveremo tra i titoli dei giornali l'ennesima recessione "mai intravista".


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/