Che liberazione!

di David Stockman


Steve Liesman ha accidentalmente fatto la storia quando ha attirato Janet Yellen in una battuta che sicuramente verrà affibiata al suo funesto ruolo. Liesman ha chiesto:

"Ogni giorno sembra che il mercato azionario salga a tre cifre... diventerà presto una preoccupazione per la banca centrale che le valutazioni siano così alte?"

Dopo un po' di chiacchiere, la Yellen ha detto quanto segue:

"Non c'è nulla di preoccupante riguardo le valutazioni degli asset..."

Santi numi!

Sicuramente la nostra keynesiana non pensava al fatto che l'indice S&P 500 fosse pari a 2662 mentre parlava, il che equivale al 24.9X i $107 per azione degli utili aziendali per il periodo annuale terminato a settembre 2017

Questa è come minimo una luce arancione lampeggiante di fronte a certe realtà innegabili. Ad esempio, in base a qualsiasi standard storico 24.9X è un multiplo PE a crescita elevata. Tuttavia la più recente cifra degli utili a $107 per azione rappresenta un microscopico tasso di guadagno dello 0.3% annuo rispetto ai $106 per azione fatti registrare dalle società nell'indice S&P 500 tre anni fa a settembre 2014.

OK, a quanto pare la storia e i fatti non contano più a differenza delle proiezioni rosee dei venditori di fumo di Wall Street.

Durante l'ultimo ciclo, i guadagni dell'indice S&P 500 hanno raggiunto un picco di $85 per azione nel giugno 2007. E quello era il punto in cui il tasso di disoccupazione era sceso al 4.5%, sottintendendo che il quadro macroeconomico era approssimativamente simile a quello presente.

Detto in modo diverso, stiamo osservando un ciclo macroeconomico da picco a picco decennale, ma durante questo intervallo il tasso di crescita degli utili nominali dell'indice S&P 500 è stato appena del 2.3%.

Come si ottiene un multiplo di iper-crescita del 24.9X?

A quanto pare ignorando il passato e il presente. Anche così, tuttavia, la prospettiva lungimirante incorporata nelle previsioni del personale della FED non racconta tutta la storia.

Per i prossimi tre anni (2018-2020) la FED prevede una crescita del PIL nominale di solo il 4.0% all'anno. Quindi come verrà mantenuto il robusto trend di crescita a due cifre negli attuali multipli di PE, a meno che non si presuma che la quota di aumento già elevata del PIL continuerà a crescere indefinitamente?

Oltre a ciò, tuttavia, la fase espansiva del ciclo economico ha ora 102 mesi; è già il 70% più lunga dell'espansione media sin dal 1950 (61 mesi); e non è lontana dal raggiungere il record di tutti i tempi di 118 mesi (raggiunto negli anni '90).

Vale a dire, il multiplo PE appropriato non è mai una grande media estratta da decenni o secoli di recessioni e riprese; dipende da che punto vi trovate nel ciclo economico e se il mondo sembra -- in senso lato -- più favorevole o più defilato riguardo il ciclo o i cicli più recenti.

Per quanto riguarda quest'ultimo punto, di recente anche la Yellen ha iniziato a preoccuparsi delle prospettive fiscali.

La sregolatezza fiscale storica già incorporata nella linea di base del budget ammonta a $12,000 miliardi di nuovi deficit nel prossimo decennio (aggiustati secondo le scadenze di spese fasulle ed agevolazioni fiscali). Così ora, con il GOP che accenderà prestiti per finanziare i tagli alle tasse, gli aumenti della difesa e molto altro... le prospettive fiscali a 10 e 20 anni non sono mai state così cattive.

Cioè, anche se non ci sarà un'altra recessione prima del 2027 e l'economia americana sperimenterà 207 miracolosi trimestri di crescita continua, il debito pubblico salirà di $35,000 miliardi o quasi il 140% del PIL entro il 2027; e anche così non si presuppongono nuovi disastri o guerre e nemmeno che il Congresso opererà per un intero decennio senza aggiungere un nuovo programma statale o un dollaro incrementale ai programmi già presenti.

E vivremo tutti nel mondo delle favole!

Allo stesso tempo, la FED e le altre banche centrali non sono mai state così prive di opzione d'azione tra cui scegliere. Dopo un'orgia di stampa monetaria da $20,000 miliardi fin dalla fine degli anni '90, anche i banchieri centrali keynesiani del mondo riconoscono che non possono continuare a monetizzare il debito pubblico ai ritmi degli ultimi anni.

Perlomeno non quando l'economia mondiale risulta presumibilmente operativa su tutti i fronti, ma ci sono ancora $9,700 miliardi di obblitgazioni trattate a tassi d'interesse negativi. O quando stati quasi in bancarotta come l'Italia vedono il rendimento del proprio biennale scivolare in territorio negativo.

Quindi, con i disavanzi fiscali statunitensi già superiori a $1,000 miliardi l'anno e banche centrali globali che intraprendono un epocale QT (quantitative tightening), i tassi d'interesse ed i rendimenti obbligazionari non hanno nessun posto in cui andare se non su.

Inoltre non si può negare che l'epoca ormai al tramonto dei tassi d'interesse ultra bassi è completamente "data per scontato dai prezzi" di azioni ed altri asset di rischio. Ad esempio, per mantenere le "offerte d'acquisto" di azioni ai livelli attuali, il casinò è fondamentalmente dipendente dai massicci riacquisti di azioni finanziati con denaro preso a prestito e dall'inesorabile liquidazione delle azioni esistenti attraverso mega fusioni, finanziate principalmente con debito a basso costo.

Infatti il grafico qui sotto, che tiene traccia dei 17 anni consecutivi di emissioni negative nette di azioni da parte di società statunitensi, è una delle conseguenze "invisibili" del sistema di pianificazione monetaria della FED. Ma non è questo lo stato naturale delle cose, e certamente la funzione delle borse in un mercato libero ed onesto non dovrebbe rassomigliare ad un campo di sterminio per il capitale azionario.

Inutile dire che la Yellen e il suo gruppo non si sono mai presi la briga di esaminare queste conseguenze "invisibili" causate dalla loro sistematica repressione finanziaria e falsificazione dei prezzi degli asset finanziari. Ma ciò non significa che il modello sottostante non sarà pesantemente influenzato dal QT.

In una parola, la FED è stata la balia deli Grandi Acquirenti di azioni -- tesorieri aziendali e artisti della leva finanziaria di Wall Street -- durante l'esteso mercato toro da quando Greenspan è arrivato all'Eccles Building nell'agosto del 1987. Tuttavia l'impatto dell'inevitabile e atteso piano della FED di ridurre il proprio bilancio elefantiaco, sarà quello di togliere la brocca del punch del debito a basso costo, da cui suddetti Grandi Acquirenti sono completamente dipendenti sin dalla fine degli anni '80.

Quindi quando la Yellen sostiene che le valutazioni sono ancora all'interno degli "intervalli storici" (sebbene "elevate"), di quale storia sta parlando? Sicuramente gli ultimi tre decenni di soldi facili e rendimenti in calo -- grazie ad un massiccio QE e praticamente rendimenti a zero sin dal 2008 --- non sono affatto il giusto punto di riferimento storico.

In breve, cosa succederà ai guadagni quando il costo degli interessi sui $13,000 miliardi di debito delle imprese statunitensi inizierà ad aumentare in modo significativo? E cosa succederà al tasso dei riacquisti delle azioni societarie quando i costi dei prestiti aumenteranno?

La Yellen non aveva opinioni su questi argomenti, perché la verità è che lei non ha mai pensato alla finanza aziendale e al modo in cui le massicce intrusioni della FED nei mercati monetari e dei capitali abbianoo distorto i flussi di informazione ed i sistemi di segnalazione dai quali dipende in ultima analisi un'attenta valutazione degli asset finanziari.

E questo ci porta alla Vita Eterna dell'attuale ciclo economico, la quale è "data per scontato nei prezzi" del mercato azionario di oggi. Eppure mentre la Yellen prendeva applausi per aver guidato l'economia degli Stati Uniti verso il nirvana keynesiano della piena occupazione, anche lei ha ripetuto -- come Bernanke nel suo discorso sulla Grande Moderazione del marzo 2005 -- che il ciclo economico è stato abolito per sempre e che nessuna recessione oscurerà mai più le porte della nazione.

Poi la Yellen ha espresso la fiducia che il PIL reale crescerà di oltre il 2.0% all'anno entro la fine del 2020, ma staremmo parlando del mese 138 dell'attuale espansione -- un luogo in cui l'economia statunitense non è mai stata in tutta la storia!

Quindi forse la nostra keynesiana ha sottinteso che il triste reato di recessione sarebbe stato sospeso fino al 2021.

In tal caso perché dovreste valutare l'indice S&P 500 a quasi il 25X gli utili, i quali sono destinati a diminuire del 30-40% durante la prossima recessione?

Oppure perchè dovreste acquistare l'indice Russell 2000 delle società nazionali a piccola e media capitalizzazione al 110X, le quali subiranno l'impatto più forte della prossima recessione?

O, soprattutto, perchè dovreste comprare azioni Amazon al 280X -- anche se AMZN sta già perdendo un sacco di soldi per il suo business di e-commerce da $140 miliardi?

In breve, anche se la Yellen non vede luci rosse o gialle nei mercati finanziari di oggi, ha ammesso che le valutazioni sono "elevate". Non siamo sicuri di cosa intendesse realmente con quel termine, ma siamo abbastanza certi che "elevato" è un eufemismo quando si tratta dei tre grafici qui sotto.

E le dozzine in più come questi disponibili con un clic del mouse.

La cecità di Janet Yellen nei confronti delle bolle non è per mancanza di informazioni sul mercato azionario. I rapporti di PE massicciamente gonfiati che abbiamo citato sopra sono tutti stampati quotidianamente nella sezione dei dati di mercato del Wall Street Journal.

Invece la Yellen è così maniacalmente impegnata nel suo modello della vasca da bagno riguardo l'economia statunitense e nella supposizione infondata che l'inflazione al 2.00% sia la chiave essenziale per la crescita economica e la prosperità, che sceglie semplicemente quei rapporti di valutazione che le fanno più comodo -- cioè, coerenti con politiche di tassi d'interesse ultra bassi che ritiene essenziali per raggiungere il suo obiettivo d'inflazione.

Ma la preoccupazione della Yellen e degli altri banchieri centrali è semplicemente folle. Non vi è assolutamente alcuna correlazione storica tra il tasso di crescita reale e l'inflazione compresa tra l'1.4%, o il 2.2%, o il 3.1% --- o anche lo 0.0%, oppure meno.

Inoltre ci sono solide ragioni per affermare che la cosiddetta "lowflation" di oggi non abbia nulla a che fare con gli infiniti tentativi della FED di generarne di più.

Il mondo è stato inondato da capitale a basso costo proveniente da decenni di repressione finanziaria della banca centrale, e tale inondazione di strumenti, impianti, treni, camion, navi e tecnologia ha mobilitato decine di miliardi di ore lavorative che in precedenza non figuravano nell'economia commerciale mondiale.

Vale a dire, la causa principale della cosiddetta bassa inflazione è il prezzo cinese delle merci, il prezzo in India per i servizi e il prezzo della tecnologia stimolato da un'infinità di investimenti e capitali speculativi.

In breve, Janet Yellen ha speso gli ultimi 13 anni nella FED a battersi per una maggiore inflazione in beni e servizi quando non era minimamente necessario, alimentando al contempo un'inflazione massiccia, instabile, insostenibile e distruttiva negli asset finanziari su cui è rimasta completamente ignara.

Eppure anche la sua preoccupazione cronica su un'inflazione insufficiente si rivela essere un non-problema. Dal momento della sua nomina a capo della FED di San Francisco nel 2004, l'IPC è aumentato del 33% o ad un tasso annuo del 2.15%.

Quindi di cosa stiamo parlando?

A quasi dieci anni dalla crisi finanziaria, abbiamo ancora alcuni dei tassi d'interesse più bassi nella storia dell'umanità. Abbiamo alcuni dei valori degli asset più alti mai registrati, o immaginati. E quando questa anomalia cadrà a pezzi, siamo sicuri che Janet Yellen sarà maledetta dagli storici.

Come Jim Grant ha detto di recente:

Abbiamo tassi d'interesse a livello di depressione, abbiamo un boom nelle azioni e nei valori immobiliari, e non c'è alcuna volatilità -- e tutto questo allo stesso tempo. È piuttosto sconcertante, vero?

Il problema con la Yellen ed i suoi coetanei è che hanno derubato i mercati monetari e dei capitali delle informazioni e valutazioni che sarebbero arrivate dai partecipanti al libero mercato.

E per quale motivo?

Apparentemente per ottenere un tasso d'inflazione al secondo punto decimale.

Il fatto è che negli ultimi 21 anni il tasso d'inflazione dell'IPC normale -- con tutti i suoi difetti legati all'edonica e molti altri artifici statistici progettati per abbassarlo -- ha superato il 2.00% all'anno più di due/terzi del tempo, come mostrato nel grafico qui sotto.

E adesso è salito ancora una volta sopra il 2.00%!

D'altra parte, la misura d'inflazione preferita dalla FED -- il deflatore della PCE meno cibo ed energia -- è sceso sotto il 2.00% circa l'80% delle volte. E questo non è dovuto ad una qualche forma di isteria post-finanziaria; è rimasto ben al di sotto del 2.00% dal 1996 al 2004.

Ma una cosa di cui possiamo essere sicuri è che la differenza tra le barre blu e le barre arancioni negli ultimi 21 anni è interamente dovuta alla costruzione dell'indice e alle ponderazioni, e ai relativi dibattiti accademici irrisolvibili su come misurare correttamente il tasso generale d'inflazione. E questi dibattiti sui tecnicismi sono tanto rilevanti per il mondo reale quanto una discussione sul sesso degli angeli.

Detto in modo diverso, le differenze tra le barre blu e arancioni sono assolutamente irrilevanti per la crescita reale, i posti di lavoro, i salari, gli standard di vita e la ricchezza dell'economia americana.

Quindi Janet Yellen ha dedicato una vita intera alla FED promuovendo bolle finanziarie distruttive e una ridistribuzione della ricchezza ai vertici della scala economica.

Per questo motivo possiamo esclamare, che liberazione!


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/