L'importanza della casualità

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di Alasdair Macleod


La massima forza di un'economia di mercato veramente libera, dove il denaro è sonante e non corrompe i prezzi, è l'assenza di azione ciclica. Con denaro sonante e consumatori che decidono per sé stessi i loro desideri e soddisfazioni, dovendo scegliere tra questo o quello piuttosto che utilizzare credito scoperto per avere questo e quello, non ci può essere ciclo del credito e nessun ciclo economico alimentato dal credito.

La manipolazione del denaro da parte della banca centrale è intesa a costringere tutti ad agire allo stesso modo allo stesso tempo. Le banche centrali dirigono la quantità di denaro e credito per incoraggiarci in massa a spendere soldi che non abbiamo, sopprimendo la casualità della "distruzione creatrice" di Schumpeter e sostituendola con una distruzione sincronizzata, rinviata alla fine del ciclo del credito.

Il processo costruttivo e in continua evoluzione della riallocazione del capitale da progetti improduttivi ad impieghi più produttivi, è rovinato dal denaro non sonante. A questo danno può essere aggiunto l'imposizione di un'ampia burocrazia, promossa dagli stati come interesse pubblico, ma destinata a proteggere dalla concorrenza le imprese consolidate. Non si possono vendere gelati senza una licenza e anche così la loro composizione è regolata dallo stato.

Il progresso economico realizzato dalla tecnologia è sempre esistito nonostante la pianificazione economica statale. Lo spostamento a cavallo è stato sostituito dal motore a combustione interna, ma tutti i cocchieri e fabbri hanno trovato occupazione in altri settori. La fatica in casa è stata sostituita da attrezzature per il risparmio del lavoro, e i dipendenti domestici hanno ottenuto altre occupazioni e un livello più elevato di libertà personale. I computer hanno automatizzato tutte le cose che volevamo automatizzare.

Questi progressi sono stati spinti da enormi spostamenti nella domanda dei consumatori, ma gli investimenti individuali in nuove industrie hanno ancora i loro successi e fallimenti e, nei mercati liberi, questi successi e fallimenti sono altrettanto non ciclici come in qualsiasi altra linea di business. Ecco perché possiamo descrivere l'attività economica nei mercati liberi con denaro sonante come essenzialmente non ciclica e quindi casuale. Ma i burocrati statali non lo capiscono. Va contro la loro natura di controllori. Questo è il motivo per cui i cicli ripetuti nell'economia hanno la loro origine nell'intervento statale e continueranno, così come il denaro non sonante, fino a quando il sistema monetario fiat non crollerà.

Anche col gold standard il denaro non era sonante, poiché le banche erano libere di espandere il credito scoperto, cosa formalizzata dal Bank Charter Act del 1844, il quale approvò la riserva frazionaria. Non molto tempo dopo la creazione del Federal Reserve Board, le banche centrali si sono colluse per manipolare la quantità di denaro. Le banche centrali non sono state criticate per le loro azioni, poiché si sosteneva che l'evoluzione della politica monetaria avrebbe reso irrilevante il passato. Per combattere questa sciocchezza, i pochi critici rimasti hanno usato la teoria ragionata e, dato il disinteresse generale negli affari monetari, è risultata una strada in salita.

Tuttavia è irrefutabile la logica secondo cui in un'economia monetaria sonante i cicli alimentati dal credito non esistono, perché richiedono un'espansione del credito scoperto per consentire agli attori economici di abbandonare l'attività casuale ed agire in sincronia. La domanda è: può esistere un'altra fonte per i cicli? La risposta riguarda anche il comportamento umano stesso, che è indubbiamente soggetto ad essere guidato dalle mode. Ma in assenza di credito facile, una persona che segue l'ultima moda deve spendervi fondi non acquistando qualche altra cosa, o compromettere la liquidità personale. Possiamo pertanto supporre che, mentre gli spostamenti effimeri nell'uso del denaro e del risparmio possono avvenire in un ambiente con denaro sonante, saranno più limitati senza l'espansione del credito scoperto.

Si sono quindi verificati boom e bust che hanno avuto origine nel comportamento umano piuttosto che nel credito. La bolla South Sea, scoppiata nel 1720, potrebbe essere citata come esempio. Il richiamo del profitto facile tentò le persone che vivevano a Londra affinché deviassero oro e argento da altri usi e speculassero sul mercato azionario. Lo stesso avvenne con la mania dei tulipani in Olanda nel 1636. Non possiamo escludere totalmente la presenza di credito scoperto durante questi eventi, o conio svalutato, ma non era preponderante. In assenza di credito scoperto, questi boom speculativi sono troppo rari per essere chiamati ciclici.

La bolla Mississippi in Francia era diversa, perché l'architetto, John Law, usava una combinazione di stampa di denaro ed emissione di azioni per alimentarla. Otto decenni dopo la Francia commise lo stesso errore: svalutare il denaro emettendo Assegnati come mezzo per pagare i debiti della corona. Questa valuta crollò rapidamente, così come i Mandati a seguito della rivoluzione. Anche questi eventi non erano ciclici: la vera ciclicità è venuta solo con la convalida del credito bancario nel Bank Charter Act del 1844 in Inghilterra.



Le origini dei cicli moderni del credito

Dobbiamo accettare la possibilità di una speculazione di massa in un'economia basata sul denaro sonante, ma ogni tendenza a ripetere regolarmente il comportamento richiederebbe denaro e credito scoperti. Stiamo ora affrontando bolle formalizzate: la legge del 1844 ha portato a cicli in cui il credito aumenta nei momenti buoni, portando ad eccessi speculativi, crisi bancarie, recessioni, e poi ripresa. Questo è il cosiddetto ciclo economico. La Banca d'Inghilterra sviluppò per la prima volta la sua funzione moderna di prestatore di ultima istanza negli anni successivi alla legge del 1844, per salvare le banche in difficoltà da questo ciclo del credito.

Dopo che venne fondata la FED nel 1913, si sviluppò gradualmente una dialogo con la BoE, che negli anni '20 divenne un rapporto di lavoro stretto tra Benjamin Strong, Presidente della FED, e Montague Norman, Governatore della BoE. La loro cooperazione sulla politica monetaria, espandendo il credito nonostante il gold standard, alimentò la produzione industriale negli anni '20 con un'inflazione dei prezzi limitata. Questa situazione venne seguita dal più grande bust nella storia, a parte la bolla Mississippi. L'eredità della disoccupazione globale negli anni '30 si ripercosse sulla politica fino agli anni ottanta e cambiò il pensiero economico di oggi.

Il boom degli anni venti e il bust degli anni trenta vennero resi più violenti e prolungati dalla cooperazione tra le due banche centrali, le quali emettevano le valute più importanti dell'epoca. La casualità naturale dei mercati liberi nelle due nazioni venne compromessa.

Dopo la seconda guerra mondiale, iniziò un nuovo ciclo di interventi che prevedevano un maggiore coinvolgimento dello stato in Gran Bretagna e in Europa, sostenuto dall'espansione monetaria. Negli Stati Uniti lo stato stimolò l'economia attraverso la spesa per la difesa e l'espansione delle corporazioni americane, pagate con l'esportazione di dollari garantita nell'ambito dell'accordo di Bretton Woods, nonché con l'espansione del credito bancario interno. Venne creato un nuovo super ciclo del credito americano, ampliato senza le conseguenze dell'inflazione dei prezzi, fino a quando l'accordo di Bretton Woods non venne sciolto nel 1971. Successivamente i prezzi cominciarono a salire, nonostante i tentativi di frenarli.

La Banca d'Inghilterra fu costretta ad aumentare i tassi d'interesse nel novembre del 1973 causando un crollo dell'economia, anche se non salirono fino al 1979. La FED infine chiuse il ciclo del credito del dollaro dopo la guerra, aumentando il tasso dei fondi federali fino al 20% nel 1981.

Il periodo 1945-1980 rassomigliava ad un super ciclo, dove l'intervento keynesiano andava ad attenuare la crisi alla fine del ciclo, lasciando che si accumulassero distorsioni nei cicli successivi. Da allora il mondo è entrato in un nuovo super ciclo del credito, questa volta alimentando i prezzi degli asset, mentre la produzione di beni in America è entrata in un declino di lungo termine. I prezzi delle materie prime sono stati soppressi dall'espansione artificiale della loro offerta attraverso derivati ​​cartacei. La produzione più economica nei mercati emergenti e la soppressione dei prezzi delle materie prime hanno mantenuto l'inflazione dei prezzi al di sotto di dove sarebbe arrivata altrimenti, facilitando la creazione di moneta fiat e credito scoperto per un periodo di tempo prolungato. L'espansione del credito, in particolare dopo le modifiche normative dalla metà degli anni ottanta, ha riguardato un consumo alimentato dal debito ed investimenti speculativi.

Ma questo ciclo ha le sue radici prima del 1981, negli anni del dopoguerra.



L'attuale super ciclo degli investimenti speculativi

È cominciato con il culto dell'equity negli anni '50, quando la remunerazione dei rischi per gli investimenti si allontanava dalle obbligazioni e si spostava nelle azioni. Ciò venne giustificato dalla prospettiva di un'inflazione dei prezzi moderata. Sebbene modesta all'inizio, minacciava di andare fuori controllo dopo che il presidente Nixon abbandonò il legame tra il dollaro e l'oro nel 1971. Si stava sviluppando un consenso crescente secondo cui l'acquisto di azioni avrebbe dato agli investitori una maggiore sicurezza finanziaria rispetto ad un portafoglio di obbligazioni. Ma ciò era vero solo in alcune fasi del ciclo economico, quando la banca centrale sopprimeva i tassi d'interesse al di sotto del loro livello naturale e incoraggiava l'espansione del credito bancario. Altre volte, l'esposizione alle azioni avrebbe comportato perdite notevoli.

Il modo più semplice per consentire ad un investitore di trarre vantaggio dai rendimenti delle azioni senza essere travolto dal rischio di investimento, ciclico o altro, è stato quello di affidarsi ad un esperto. L'investitore viene rassicurato. Questi cosiddetti esperti, gestori di fondi, hanno cominciato a lavorare confrontando i loro rendimenti con un indice appropriato. Ma questo metodo funziona bene durante le fasi iniziali di un ciclo del credito indotto dalla banca centrale, quando persino un pazzo può fare soldi. Tutto quello che deve fare il gestore del fondo è evitare gli affari più evidenti e tuffarsi in investimenti a leva alimentati dallo stimolo del credito. Ma quando il ciclo del credito avanza, e il denaro comincia a fluire dagli strumenti finanziari nell'economia produttiva, la bolla finanziaria scoppia. Ma pochi gestori di fondi sono preoccupati di queste dinamiche, perché hanno un maggiore interesse a far crescere gli asset under management, invece di prestare attenzione ai fattori di rischio che cambiano ciclicamente.

Nel corso del tempo, anche i gestori di fondi hanno compreso la loro incapacità nello scegliere le azioni. Essi sottostimano regolarmente i parametri di riferimento che si sono posti. Sin dalla bolla tecnologica del 1997/2000 hanno abbandonato la gestione attiva e si sono rivolti al monitoraggio degli indici e, più di recente, agli ETF.

A prima vista, gli ETF sono un buon modo per investire durante i cicli. Sono disponibili per tutte le categorie di investimento, quindi un gestore di fondi o addirittura l'investitore individuale possono acquistare panieri di materie prime, obbligazioni, valute, mercati esteri, ETF inversi e ETF a leva finanziaria. Questi ETF, commercializzati come un mezzo per controllare il rischio d'investimento, aggiungono invece un rischio potenziale agli investimenti, il quale si dipana dal gestore stesso e dai derivati usati. Questi rischi sono difficili da quantificare, sono sepolti nei dettagli del prospetto e sono quindi generalmente ignorati.

La transizione dalla diversificazione dei titoli negli anni '50 agli ETF di oggi, ha incoraggiato tutti i mercati dei capitali ad esporre quantità sempre maggiori di risparmi al rischio di tendenza. È stato sviluppato un ciclo del risparmio, dopo diversi cicli del credito, con gli investitori che stanno trascurando quasi completamente la valutazione dei rischi.

Non c'è dubbio che in un'economia con denaro sonante, sgomberata dalle distorsioni create da denaro e credito scoperti, le opportunità di investimento tendono ad essere selezionate secondo i loro meriti individuali. Ciò è dovuto al fatto che un investimento negativo non può essere salvato dall'espansione monetaria. I rendimenti degli investimenti, in presenza di denaro sonante, provengono dal crescente potere d'acquisto nel tempo, la conseguenza del progresso economico. Un portafoglio di dieci azioni e obbligazioni acquistati per dieci once d'oro, dopo dieci anni potrebbe valere solo dodici o tredici once, ma tali once comprerebbero più cose rispetto a dieci anni prima.

Dobbiamo ancora vedere come finirà questo super ciclo. Ma possiamo congetturare che nascondere il rischio nei portafogli moderni è un pericolo e potrebbe finire male. Un esempio parallelo è come le banche si siano convinte che i mutui rischiosi non siano rischiosi se confezionati insieme in una cartolarizzazione. Questo errore di calcolo e i suoi derivati ​​hanno portato alla grande crisi finanziaria di nove anni fa, minacciando un collasso sistemico dell'intero sistema bancario.

La rimozione del rischio attraverso l'ingegneria finanziaria è sempre un'illusione e quando l'investitore inizia a sentire l'odore di marcio, i portafogli apparentemente privi di rischio potrebbero essere rapidamente liquidati, portando ad una vendita indiscriminata delle azioni.

In un mercato funzionale, dove gli investitori sono guidati da percezioni di valore imprenditoriale ed economico, i prezzi più bassi sono un'opportunità. Oggi le considerazioni di valore sono sopraffatte dagli accalappiatori di trend ed i loro veicoli d'investimento utilitari. Tutto ciò che i proprietari di ETF capiscono è che i prezzi continuano ad aumentare, quindi cosa potrebbe andare storto? Il rischio che i tassi d'interesse aumenteranno, o una sospensione definitiva del consumo alimentato dal credito, indeboliscono i trend. Ci saranno troppo pochi acquirenti per fermare una inevitabile discesa.

Se non fosse stato per l'emersione di fondi sovrani ed il quantitative easing (le banche centrali che sostengono i mercati acquistando obbligazioni e anche azioni), i mercati si sarebbero probabilmente già schiantati. È l'ultima e la più estrema forma di manipolazione del mercato da parte degli stati e delle loro banche centrali.



L'accumulo ciclico di debito

La distorsione dei rendimenti degli investimenti tramite i cicli del credito, si riflette nei prezzi dei titoli. Meno evidente è l'accumulo del debito, che in parallelo con i mercati finanziari ha sviluppato il proprio super ciclo. Sono passati i giorni in cui il credito bancario veniva inizialmente ampliato a beneficio delle grandi imprese e infine dei consumatori che accendevano un mutuo per comprare una casa. Oggi il debito è stato cartolarizzato. Le banche ed i loro veicoli creditizi associati si sentono isolati dai singoli rischi. Il denaro viene prestato agli studenti, parzialmente coperto da imposte statali e locali. Le automobili sono vendute a debito. Anche il debito delle carte di credito è cartolarizzato. Di conseguenza, ad ogni ciclo del credito si accumula l'ammontare di debito da liquidare e sempre più persone sprofondano nei debiti.

Sin dalla grande crisi finanziaria del 2007/08, il debito degli studenti negli Stati Uniti è più che raddoppiato, in crescita del 132%. Il credito al consumo totale è aumentato del 46%, compresi i prestiti per auto (+40%). Quindi, nonostante la più grande scossa finanziaria mai vista dai consumatori meno di dieci anni fa, hanno continuato ad accumulare debiti. L'altro lato della medaglia è il finanziamento degli asset e del consumo. Il vostro vicino, che ha pagato più di voi la sua casa, con due auto nuove e frequenti vacanze, probabilmente è un debitore, senza niente di possesso. La ricchezza è diventata l'illusione della classe media.

Questa illusione si gonfia ad ogni ciclo e in ogni ciclo il consumatore ingenuo ritiene che la minaccia di un bust sia stata sradicata per sempre. E con gli stipendi che non tengono il passo con l'inflazione dei prezzi, il credito facile viene fatto ingoiare di forza al consumatore medio. Ma come ogni fiaba, c'è sempre una fine e non un lieto fine.

La fine della nostra storia coinvolge sempre un salvataggio dall'insolvenza diffusa. Durante l'ultima crisi l'assegno in bianco della FED è stato di circa $13,000 miliardi, in base ad un PIL di circa $14,500 miliardi. Oggi il PIL è superiore ai $19,000 miliardi e il credito bancario è salito da $9,000 miliardi a $12,500 miliardi. L'assegno in bianco della FED per salvare il sistema dovrà essere più cospicuo. Questa volta se saranno gli ETF e gli inseguitori degli indici a dover essere salvati, la prevenzione di un crash a Wall Street richiederà che la FED acquisti grandi quantità di titoli ed obbligazioni per salvare il sistema.



La casualità è stata bandita anche dal settore bancario

A rendere questo ciclo del credito ancor più pericoloso sono le riunioni del G20, dove viene formalmente accettato di coordinare la politica monetaria. La casualità è diventata completamente sottomessa al coordinamento globale del ciclo del credito. Inoltre, l'imposizione di norme comuni sulle banche attraverso Basilea II e Basilea III, significa che sono piene delle stesse classi di asset. Conservando gli stessi asset, tutte le banche stanno aggirando il sistema quando si tratta di rapporti di capitale, in modo da poter passare gli stress test. Di conseguenza, gli stress test non hanno senso.

Ad esempio, nel 2010 la Commissione Bancaria Europea ha sottoposto 91 delle maggiori banche europee a stress test. Tutte le banche irlandesi li passarono, solo per essere salvate quattro mesi dopo. Nel 2011 la BCE elaborò stress test più rigorosi, superati da Dexia e Bankia, così come dall'intero sistema bancario cipriota. Dexia, con sede nei Paesi Bassi, fallì dopo tre mesi, Bankia era talmente insolvente che è un mistero il come li abbia superati ed il sistema bancario cipriota è crollato due anni dopo.^[1]

Non sono solo gli europei. Dobbiamo prendere atto che il sistema bancario globale non è stato rimesso in sesto nei dieci anni dall'inizio della grande crisi finanziaria. L'ampio lavoro del professor Dowd su questo argomento^[2] deve essere letto da chiunque pensi erroneamente che la regolamentazione delle banche elimina o riduce il rischio sistemico.

Il motivo per cui è così importante: le banche sono gli intermediari tra il continuo aumento del debito nel settore privato ed i prezzi degli asset che detengono come garanzia. Le banche hanno fornito il credito ai loro clienti affinché gonfiassero gli asset, che poi acquisiscono come garanzia per i prestiti. Se solo una banca avesse agito così, avremmo tracciato paralleli con le banche durante la bolla Mississippi di John Law ritirando i nostri depositi. Ma tutte le banche lo stanno facendo contemporaneamente in più giurisdizioni e la protezione sistemica offerta dalla varietà nei modelli di business bancario, tipica dei mercati liberi, è svanita. Ancora peggio, le banche sono pressate per standardizzare gli strumenti e le procedure di gestione dei rischi, in modo che in una crisi potrebbero rendere le cose notevolmente peggiori vendendo le stesse classi di asset contemporaneamente.^[2]

È ormai finita la protezione mediante la casualità. I regolatori, che sono considerati esperti nel valutare e controllare il rischio bancario, sembrano proprio ciechi di fronte a tutto ciò.

Gli investitori che cercano di proteggere e conservare i loro asset, l'inizio della fase di crisi del ciclo del credito è sempre una sorpresa; speriamo che per i lettori di questo articolo non lo sarà.



Sommario e conclusione

È difficile per gli analisti, anche esperti, apprezzare l'accumulo di rischi che risulta da banche centrali che gestiscono il ciclo del credito. Ciò in parte a causa di una naturale inclinazione a credere che i Geremia siano stati screditati dall'ultima crisi. Ma mentre tutti possiamo vedere alcune minacce ovvie, come un sistema bancario europeo traballante, la montagna di derivati o la bolla del prestito bancario in Cina, nessuna minaccia pare tanto certa da causare il crollo del sistema finanziario ed economico del mondo.

La minaccia è nel ciclo del credito. I cicli del credito terminano sempre con una crisi. Come si manifesterà la prossima crisi del credito è una questione di giudizio, così come di tempistica. Questo articolo ha cercato di indirizzare il lettore verso una maggiore comprensione dei fattori coinvolti, in modo da poterne valutare meglio gli sviluppi. Se i prezzi al consumo continueranno a salire (i prezzi alla produzione americani stanno già salendo al 2.5% annuo), i tassi d'interesse dovranno salire finché non innescheranno una crisi. Stessa fine, ogni volta.

Di seguito è riportato un riepilogo dei punti principali di questo articolo, che singolarmente non sono causa di allarme, ma lo sono quando vengono presi insieme.

• Le politiche monetarie delle banche centrali hanno distrutto la casualità dell'attività economica che col denaro sonante conduce al progresso economico senza perturbazioni significative.

• L'errore principale è quello di credere che i cicli economici siano endemici ai mercati liberi. Il ciclo è imposto dal credito facile. Le banche centrali hanno messo il carro davanti ai buoi.

• I successivi cicli del credito accumulano debito, finché non c'è una crisi di grande entità. Il ciclo attuale ha visto tassi d'interesse in calo sin dal 1981, generando un boom di valutazioni che ha portato i rendimenti obbligazionari ed azionari ai minimi storici. Questo ciclo è improbabile che sopravviva all'attuale incremento dei prezzi al consumo, a causa dell'accumulo senza precedenti di debito nel settore privato.

• L'evoluzione dell'investimento azionario ha probabilmente raggiunto il suo punto finale con l'uso diffuso degli ETF. Gli ETF hanno convinto gli investitori che gli investimenti sono privi di rischio, per la stessa ragione psicologica le banche hanno pensato che la cartolarizzazione dei mutui abbia bandito il rischio di prestito.

• I successivi cicli del credito hanno visto l'espansione del debito al consumo. Il risultato è che la ricchezza dei consumatori è illusoria piuttosto che reale.

• Le banche sono piene di asset sopravvalutati, le quali hanno contribuito a gonfiare prestando denaro per ulteriori acquisti delle stesse classi di asset. Gli acquisti di asset da parte delle banche centrali e dei fondi sovrani hanno peggiorato le distorsioni finanziarie.

• I regolatori hanno aggravato il rischio sistemico, non l'hanno ridotto. Il loro focus è stato diretto dalla costruzione di criteri di rischio artificiali come Basilea II e Basilea III, che non risolvono correttamente il problema del rischio. Su questo tema e sull'adeguatezza del capitale, le banche manipolano il sistema e sono notevolmente più fragili di quanto i regolatori credevano.

L'inflazione monetaria trasferisce ricchezza dalla maggior parte delle persone alle banche di Wall Street e ai loro clienti. Un numero sempre crescente di gente comune sta scoprendo di non poter tirare avanti, con le loro carte di credito che rappresentano un fardello. Anche se i tassi d'interesse non aumenteranno, è possibile che la crisi del credito verrà causata da una combinazione di perdita di ricchezza e di debiti impagabili. In ogni caso, la crisi dovrebbe inizialmente palesarsi da stress nei mercati monetari.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


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Note

[1] Si veda la sintesi di Kevin Dowd su come i vari regolatori bancari stanno valutando la solvibilità delle banche: https://object.cato.org/sites/cato.org/files/serials/files/cato-journal/2015/9/cj-v35n3-3.pdf p.518

[2] Ibid, p.513

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