Cicli economici e cicli del credito

di Alasdair Macleod


Questo articolo spiegherà il perché la politica monetaria delle banche centrali non avrà mai successo. L'errore fondamentale è quello di accostare l'origine dei cicli economici al settore privato, quando invece sono conseguenza delle fluttuazioni del credito.

Questo documento è stato presentato dall'autore alla UK Parliament Treasury Committee’s enquiry, dove si è discusso del fallimento della politica monetaria in seguito alla crisi del 2008.



Sommario

• Viene ipotizzato erroneamente che i cicli economici nascano dal libero mercato. Invece sono la conseguenza dell'espansione e della contrazione del denaro fiat.

• L'inflazione monetaria trasferisce ricchezza dai risparmiatori e dai redditi fissi ai clienti privilegiati del settore bancario. È diventata una delle principali cause della crescente disparità tra ricchi e poveri.

• Il ciclo del credito è un fenomeno ripetitivo di boom/bust. La fase di bust è il modo del mercato per eliminare il debito insostenibile, creato grazie all'espansione del credito. Se al bust viene impedito di espletare la sua funzione, i problemi si accumulano per il ciclo del credito successivo.

• Oggi le distorsioni economiche dei cicli del credito precedenti si sono accumulate fino al punto che solo un piccolo aumento dei tassi d'interesse sarà sufficiente ad innescare la prossima crisi. Di conseguenza le banche centrali hanno poco spazio di manovra per affrontare l'inflazione futura dei prezzi.

• Il coordinamento internazionale delle politiche monetarie ha aumentato la grandezza potenziale della prossima crisi creditizia e non l'ha contenuta come credono le banche centrali.

• L'inversione della massiccia espansione del credito in Grecia, Portogallo, Italia, Spagna e Francia a seguito della creazione dell'euro, costituisce un rischio aggiuntivo per l'economia globale.

• Le banche centrali dovrebbero smettere di utilizzare la politica monetaria come strumento di gestione dell'economia.

"Probabilmente non possiamo prevedere la prossima crisi finanziaria, né possiamo prevedere la prossima recessione." - Gertjan Vlieghe, 20 febbraio 2017, audizione davanti la Commissione del Tesoro inglese

Vlieghe, membro della Monetary Policy Committee della Banca d'Inghilterra, ha ammesso che la BoE non ha alcun motivo di perseguire la sua politica monetaria, perché è impossibile giudicarne il risultato.

Ci sono buone ragioni a sostegno di questo punto, e non riguardano modelli econometrici inefficaci, come si crede comunemente; piuttosto si trovano nei concetti economici errati dietro ai cicli economici, che non hanno la loro origine nel libero mercato, ma nell'espansione monetaria e del credito bancario. Questo documento dimostrerà che la fonte dei cicli di boom e bust è la politica monetaria stessa.



Ipotesi monetarie moderne

L'idea keynesiana dietro lo stimolo monetario e fiscale era quella di aiutare l'economia a riprendersi da una recessione, incoraggiando un consumo extra grazie all'espansione del credito bancario e ai disavanzi pubblici. Originariamente Keynes non raccomandò una politica di continua espansione monetaria, perché presumeva che una recessione fosse il risultato di un ciclo economico e poteva essere smorzata dall'infusione di credito extra. L'errore fu quello di non capire che il ciclo riguarda il credito stesso, e la conseguenza sarebbe stata l'imposizione di un boom/bust su quella che sarebbe stata altrimenti un'economia non ciclica.

Credere nello stimolo monetario e fiscale presuppone erroneamente la mancanza di effetti intertemporali. Già nel 1730 Richard Cantillon descrisse l'effetto dell'introduzione di denaro ex novo nell'economia. Ci voleva tempo affinché circolasse, facendo aumentare i prezzi. Osservò che quando il denaro ex novo veniva speso, aumentavano i prezzi delle merci acquistate. Gli acquirenti successivi aumentavano ulteriormente i prezzi delle merci, e così via. In questo modo, il denaro ex novo circolava gradualmente, aumentando i prezzi man mano che veniva speso, finché non veniva completamente assorbito nell'economia. Di conseguenza il massimo beneficio del potere d'acquisto del denaro ex novo si concentrava sui suoi primi ricevitori, principalmente le banche che creano credito dal nulla ed i loro clienti. I perdenti sono gli ultimi a riceverlo, tipicamente coloro a basso reddito, pensionati, settore non bancario e poveri che scoprono che le loro paghe e risparmi valgono meno.

In effetti, c'è un trasferimento di ricchezza dai più poveri alle banche e ai loro clienti. Le banche centrali sembrano ignorare questo effetto, e la Banca d'Inghilterra ha persino avuto qualche difficoltà a dissuaderci citando i cambiamenti marginali nel Coefficiente di Gini, il quale non ci dice niente di come gli individui o gruppi di individui siano influenzati dalla svalutazione monetaria.

La Banca d'Inghilterra persegue politiche monetarie analoghe a quelle della Federal Reserve, della Banca Centrale Europea e della Banca del Giappone. Dovremmo come minimo mettere in discussione le loro politiche monetarie per quanto concerne l'efficacia e l'etica della svalutazione monetaria, la quale trasferisce ricchezza dai risparmiatori ai debitori.



Il funzionamento di un ciclo del credito

Segue una breve descrizione del rapporto tra credito ed attività economica, anche se è da notare che i singoli cicli possono variare in modo significativo nel dettaglio.

Prendiamo la crisi del credito come punto di partenza in questo ciclo. Tipicamente una crisi creditizia si verifica dopo che la banca centrale ha aumentato i tassi d'interesse e ha ristretto le condizioni di prestito per ridurre l'inflazione dei prezzi, il risultato prevedibile di una precedente espansione monetaria. La gravità della crisi è proporzionale all'ammontare di debito nel settore privato in rapporto alle dimensioni dell'economia. Inoltre la situazione è aggravata dalla coordinazione internazionale delle politiche monetarie. Mentre le crisi del 2007-2008 nel Regno Unito, nell'Eurozona e nel Giappone erano in varia misura interne, l'eccessiva speculazione sul mercato immobiliare americano, facilitata ulteriormente dalle cartolarizzazioni fuori bilancio, ha portato alla crisi in ciascuno degli altri Paesi.

Dopo aver agito come prestatore di ultima istanza nei confronti delle banche commerciali, la banca centrale cerca di stabilizzare l'economia nel periodo post-crisi. Incoraggiando una ripresa del prestito bancario, cerca di stimolare l'economia riducendo i tassi d'interesse. Tuttavia ci vuole un po' di tempo prima che le imprese, tenendo conto della crisi appena passata, ritrovino la fiducia per investire. Risponderanno solo ai segnali dei consumatori quando diventeranno meno cauti nelle loro spese. Le banche, che in questa fase saranno altrettanto caute nel concedere prestiti, preferiranno investire in obbligazioni statali a breve termine per ridurre al minimo il rischio.

Poi segue un periodo in cui i tassi d'interesse vengono soppressi dalla banca centrale al di sotto del loro tasso naturale. Durante questo periodo, la banca centrale monitorerà la disoccupazione, la fiducia delle imprese e l'inflazione dei prezzi, per sondare segnali di ripresa economica. Da notare come tutti questi indicatori siano coerenti con la convinzione che il credito debba essere gestito per controllare un ciclo economico emerso dal settore privato e che il fallimento non sia colpa del credito stesso. In altre parole, il credito è ritenuto la soluzione, quando invece è il problema.

Alla fine i tassi d'interesse soppressi stimoleranno l'attività aziendale, in quanto gli imprenditori utilizzano il basso costo del capitale per acquisire rivali più deboli e ridistribuire le attività inutilizzate. Migliorano i loro guadagni riacquistando le proprie azioni, operazione spesso finanziata con il credito bancario, nonché intraprendendo altre azioni di ingegneria finanziaria. Le imprese più grandi, in cui le banche hanno fiducia, sono favorite rispetto alle PMI, le quali trovano più difficoltà ad ottenere finanziamenti nelle fasi iniziali della fase di ripresa. A tal fine, la manipolazione del denaro e del credito da parte delle banche centrali finisce per discriminare le piccole imprese, ritardando la ripresa dell'occupazione.

Il consumo, infine, aumenterà, alimentato dal credito delle banche e di altri istituti di credito che gradualmente riconquistano il loro appetito per il rischio. Il costo degli interessi sui prestiti al consumo, come quelli per le automobili, è spesso ridotto in presenza di pressioni competitive, stimolando la domanda dei consumatori. I primi a trarre vantaggio da questo credito tendono ad essere i consumatori più meritevoli di credito e le grandi imprese, incarnando quindi i primi ricevitori.

A questo punto la banca centrale, per gestire efficacemente il credito, dovrebbe aumentare i tassi d'interesse per rallentare la crescita del credito. Tuttavia la disoccupazione mostrerà un certo ritardo e probabilmente rimarrà al di sopra del target desiderato, mentre l'inflazione dei prezzi sarà quasi certamente inferiore al target incoraggiando la banca centrale a continuare la sua opera di soppressione dei tassi d'interesse. Tenete a mente l'Effetto Cantillon: ci vuole tempo affinché il credito bancario possa far aumentare i prezzi in tutto il Paese.

Anche se la banca centrale rialza i tassi d'interesse da questa fase in poi, sarà inevitabilmente troppo poco. Orbene, le banche commerciali saranno in concorrenza per concedere prestiti alle grandi imprese, tagliando i loro margini per guadagnare quote di mercato. Quindi, anche se la banca centrale rialza modestamente i tassi d'interesse, i costi maggiorati dei prestiti non vengono trasmessi dalle banche commerciali.

Con la fiducia delle imprese che si diffonde ai centri finanziari, il credito bancario aumenta ulteriormente e sempre più imprese iniziano ad espandere la propria produzione, basando i loro calcoli su rendimento del capitale/tasso d'interesse prevalente e sui prezzi degli input. In questa fase, l'inflazione dei prezzi futura per gli input aziendali è di solito sottovalutata, le decisioni anti-economiche iniziano a dilagare, la speculazione viene supportata da un credito quasi gratis e tali condizioni possono sviluppare un'ulteriore crisi.

Dato che i ricavi fiscali ritardano una ripresa economica, le finanze pubbliche devono ancora trarre vantaggio da un aumento delle imposte. Qualsiasi deficit di bilancio non finanziato da emissioni obbligazionarie sottoscritte dalla popolazione e da società non bancarie, rappresenta un ulteriore stimolo monetario che va ancora di più ad alimentare il ciclo del credito in un momento in cui l'espansione del credito dovrebbe essere interrotta.

L'economia è ormai stabilizzata e le statistiche mostrano segni di ripresa. In questa fase del ciclo del credito, gli effetti dell'inflazione monetaria precedente iniziano a riflettersi in maniera più ampia nei prezzi in aumento. Ciò è dovuto all'Effetto Cantillon, e solo in questo momento comincia a riflettersi negli indici dei prezzi al consumo. Pertanto i prezzi iniziano ad aumentare ad un tasso più elevato di quello previsto dalla politica monetaria e la banca centrale non ha altra scelta che aumentare i tassi d'interesse e limitare la domanda di credito. Ma con i prezzi ancora in aumento per la precedente espansione del credito, gli aumenti moderati dei tassi d'interesse hanno scarso o nessun effetto. Di conseguenza continuano ad essere rialzati fino al punto in cui le cose non colano a picco.

Un aumento della disoccupazione e prezzi potenzialmente in calo diventano quindi una crescente minaccia. In quanto intermediari finanziari in una crisi del debito, le banche commerciali sono improvvisamente esposte a perdite estese sul proprio capitale. Ridurranno velocemente l'esposizione al rischio liquidando i prestiti laddove possono, indipendentemente dalla loro solidità, mettendo in vendita le garanzie dietro i prestiti. L'inflazione degli asset s'inverte rapidamente, con tutti i titoli negoziabili in forte calo. L'inizio della crisi finanziaria è sempre rapida e coglie alla sprovvista la banca centrale.

Quando arriva la crisi, la banca centrale smuove il cielo e la terra per contenerla, firmando assegni al sistema bancario per frenare la spirale delle vendite di garanzie collaterali. Questo sostegno monetario è un tentativo per stabilizzare la situazione. Di conseguenza sopravviveranno molti investimenti improduttivi precedenti. Dopo più cicli, si accumula il debito associato agli investimenti improduttivi passati, rendendo ogni crisi successiva più grande. Il 2007-2008 è stato peggiore della bolla dot-com nel 2000, che a sua volta era peggiore delle crisi precedenti. E per questa ragione la prossima crisi creditizia sarà più grande dell'ultima.

I cicli del credito sono sempre più globali. Purtroppo tutte le banche centrali travisano lo stesso tema: credono di tenere a bada un ciclo economico che deriva dal settore privato. Le banche centrali attraverso il forum della Banca per i Regolamenti Internazionali o le riunioni del G7, G10 e ora del G20, sono pienamente impegnate a coordinare le politiche monetarie. La conseguenza è che le crisi del credito sono ora globali e potenzialmente più pericolose. Ricordate che il G20 è stato istituito dopo l'ultima crisi per aumentare il coordinamento delle politiche monetarie e finanziarie. Non solo l'inizio di una crisi creditizia in un Paese diventa potenzialmente esogeno, ma il fallimento di una delle principali banche centrali nel contenere la sua crisi minaccia di peggiorare la crisi per tutti gli altri.

Il rischio sistemico, il rischio che i sistemi bancari falliranno, è ormai globale e si è aggravato. L'introduzione dei nuovi cicli del credito per i membri dell'area Euro è diventata una minaccia finanziaria e sistemica significativa per il sistema bancario globale. Dopo l'introduzione dell'euro, il costo del prestito è diminuito sostanzialmente per molti stati membri ad alto rischio. Tra questi tutti i Paesi che si affacciano sul mediterraneo, nonché Francia, Portogallo e persino la repubblica irlandese. Non sorprende se i governi di questi stati abbiano colto l'opportunità per aumentare la spesa finanziata dal debito. Gli esempi più estremi sono stati la Grecia, seguita dall'Italia. Di conseguenza le banche dell'area Euro hanno gozzovigliato con la leva finanziaria, una situazione che persiste tuttora. I cicli del credito in questi Paesi sono stati resi notevolmente più pericolosi da questo evento e il compito che oggi deve affrontare la BCE è più difficile. La liquidazione degli investimenti improduttivi e del debito associato è stata rimandata nel tempo con successo, ma l'area Euro continua ad essere un rischio sistemico ed un innesco per la prossima crisi globale.



Vengono seminati i semi della prossima crisi del credito

Quando il denaro creato ex novo viene completamente assorbito dall'economia, possiamo dire che i prezzi si aggiustano per adattarsi alla nuova situazione. Lo stimolo monetario s'inverte, la ricchezza è stata trasferita dai ricevitori ultimi ai beneficiari iniziali, lasciando un maggior numero di soldi e un aumento dei prezzi. Ciò presuppone che non vi sia stato alcun cambiamento nel livello generale delle preferenze individuali per quanto riguarda il possesso di denaro in relazione al possesso di beni.

Il cambiamento delle preferenze individuali può avere un effetto profondo sui prezzi: una disapprovazione generale nel possedere tutto il denaro lo renderà privo di valore, mentre una forte preferenza per esso ridurrà i prezzi dei beni e dei servizi. Questo è quanto è accaduto nel 1980-81, quando Paul Volcker rialzò il tasso primario oltre il 20% per porre fine all'iperinflazione dei prezzi. È ciò che è accaduto più di recente nel 2007/08, quando la grande crisi finanziaria ha costretto la FED ad inondare i mercati finanziari con credito illimitato per impedire ai prezzi di scendere ulteriormente e salvare il sistema finanziario dal collasso.

Il ciclo economico comporta sempre che i tassi d'interesse verranno rialzati fino a quando non indeboliranno l'attività economica. I due esempi citati nel paragrafo precedente erano estremi, ma ogni ciclo del credito termina con tassi rialzati dalla banca centrale tanto da ridurre le preferenze dei consumatori per le merci a favore del denaro.

Nel grafico qui sopra viene riportato il tasso dei fondi federali americani, utilizzato dalla FED per gestire i tassi d'interesse. I picchi dei tassi d'interesse collegati dalla linea tratteggiata hanno segnato le svolte nel ciclo del credito degli Stati Uniti nel gennaio 1989, a metà del 2000 e all'inizio del 2007. Questi punti hanno segnato anche l'inizio della recessione nei primi anni novanta, il crollo della bolla post-dotcom e la crisi del mercato immobiliare statunitense. La minaccia per l'economia degli Stati Uniti e il suo sistema bancario è cresciuta ad ogni crisi. I picchi successivi hanno segnato un aumento della gravità delle crisi del credito, ed è notevole che il livello dei tassi d'interesse richiesto per scatenare una crisi sia continuato a diminuire. L'estensione di questa tendenza suggerisce che un tasso dei fondi federali non superiore al 2.5% sarà sufficiente ad innescare una nuova crisi finanziaria. Il motivo è l'accumulo continuato del debito pubblico denominato in dollari.



Conclusioni

L'origine dei cambiamenti nelle attività commerciali è il credito stesso. Pertanto è ragionevole concludere che maggiore sarà il livello dell'intervento monetario, tanto più diventeranno incontrollabili i risultati. Ciò è confermato sia dalla teoria che dalle prove empiriche. È altrettanto chiaro che, cercando di gestire il ciclo del credito, le banche centrali stesse siano la causa principale dell'instabilità economica.

Il tentativo sotteso a rafforzare il consumo, incoraggiando un'inflazione continua dei prezzi per alterare l'allocazione delle risorse dal consumo differito al consumo presente, è semplicistico e ignora le conseguenze negative.

Qualsiasi economista che sostiene un obiettivo d'inflazione, come quello comunemente fissato dalle banche centrali al 2%, non riesce a capire che l'inflazione monetaria trasferisce ricchezza dai risparmiatori, che sono il motore della produzione e della spesa. Inoltre non riescono a capire che i prezzi dei beni e dei servizi non agiscono come quelli degli investimenti speculativi. La gente acquisterà un asset se il prezzo salirà, perché vedono un effetto traino. Normalmente non acquistano beni e servizi perché vedono una tendenza al rialzo dei prezzi. Invece cercano valore, come testimonierà qualunque acquirente di prodotti elettrici ed elettronici.

Abbiamo visto che il margine di manovra sui tassi d'interesse è diventato progressivamente limitato nei cicli del credito successivi. Inoltre l'accumulo continuo di debito da parte del settore privato ha ridotto l'altezza dei tassi d'interesse dove potrebbe innescarsi una crisi finanziaria e sistemica. In ogni caso, una crisi globale potrebbe essere innescata dalla Federal Reserve se aumenterà il tasso dei fondi federali fino al 2.5%; ed è qualcosa che possiamo aspettarci.

Il credito addizionale derivante dalla creazione dell'Eurozona è diventato una minaccia per la sopravvivenza delle banche dell'area Euro e, di conseguenza, per le rispettive controparti altrove. La probabilità del loro fallimento sembra aumentare di giorno in giorno, una situazione che diventa evidente quando si accetta che il problema è totalmente finanziario, frutto di una precedente espansione irresponsabile del credito.

L'economia che funziona meglio è quella in cui il denaro sonante aumenta nel tempo il proprio potere d'acquisto, riflettendo i vantaggi che i consumatori possono trarre dai miglioramenti nella produzione e nella tecnologia. In una tale economia, il processo di "distruzione creativa" di Schumpeter avviene su base casuale. Invece i consumatori e le imprese sono incoraggiati a farsi sostenere, finanziati dal credito artificiale. La creazione del ciclo del credito ci obbliga tutti a comportamenti ciclici che altrimenti non si verificherebbero.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/