di Alasdair Macleod
Dal 2009 le azioni e altri asset finanziari sono saliti destando molte preoccupazioni. Inizialmente si pensava ad una ripresa dallo scampato crollo finanziario completo, prima che la FED salvasse il sistema ancora una volta.
Il collasso sistematico continua ad essere una realtà, con le banche europee a rischio di fallimento. Oggi parleremo proprio di questo.
L'economia globale non è implosa, come gli orsi hanno costantemente avvertito. Esistono ancora i rischi sistemici. Ora gli orsi indicano le valutazioni eccessive come motivo per rimanere fuori dal mercato, ma questa ipotesi manca il punto fondamentale: il livello generale delle valutazioni degli asset non dipende dai fondamentali, ma dai flussi di credito. Non importa se ci siano contanti seduti a bordo campo, o se gli speculatori prestino per investire, ciò che importa è che il credito continui a fluire negli asset finanziari. Basta seguire i soldi.
Si tratta di credito, e quando le banche centrali sopprimono i tassi d'interesse ed espandono il credito bancario, creano un ciclo economico. I cicli economici moderni sono esistiti fin dai tempi vittoriani, la conseguenza della riserva frazionaria. Il ciclo varia in lunghezza e specificità, ma i suoi componenti fondamentali sono sempre gli stessi: ripresa, espansione, crisi e distruzione. Oggi le banche centrali affermano che la loro missione è quella di fermare la distruzione del credito e mantenerlo in continua espansione per stimolare l'economia.
La comunità economica e finanziaria non riesce a capire che la sequenza di boom e bust non è un difetto del libero mercato, ma la conseguenza di un ciclo economico che distorce il modo in cui la gente comune bada ai propri affari. È uno spreco di tempo cercare di capire cosa stia succedendo nell'economia senza analizzare i flussi di credito. Questo articolo permette al lettore di osservare le fasi del ciclo economico, individuando le caratteristiche chiave dei flussi di credito, il cui punto di partenza ci porterà alla fine della grande crisi finanziaria. Si concluderà con una sintesi di ciò che ci dicono i flussi di credito attuali e le prospettive per il futuro prossimo.
I semi della ripresa
In un'economia moderna basata sul credito, il ruolo delle banche centrali è quello di prevenire recessioni e depressioni. La necessità di preservare il sistema bancario, per impedire che una banca faccia cadere le altre in un effetto domino, è fondamentale. Per evitare il collasso delle banche più deboli la banca centrale aumenta la quantità di base monetaria, scoraggiando nel contempo le banche a smobilitare i prestiti, in particolare quelli ai loro clienti più grandi.
Le priorità della banca centrale cambierà dalla paura dell'inflazione dei prezzi prima della crisi alla paura della deflazione. Credono alla descrizione di Irving Fisher su come si sviluppa una crisi economica dai flussi finanziari. Quando le imprese iniziano a fallire, le banche smobilitano i loro prestiti, mandando fallite imprese altrimenti sane. Le banche liquidano le garanzie collaterali nel mercato, indebolendo i prezzi degli asset in una spirale in discesa. Il modo per impedirlo è quello di controbilanciare il tutto emettendo più soldi.
Lo abbiamo visto durante la grande crisi finanziaria. La FED ha firmato assegni in bianco a qualsiasi banca avesse bisogno di soldi. Il più importante salvataggio è stato quello di Fannie Mae e Freddie Mac, le due entità pubbliche/private che dominavano il mercato immobiliare residenziale, con circa $5,000 miliardi di titoli di suddette agenzie. Il coinvolgimento iniziale della FED prevedeva l'acquisto fino a $500 miliardi di debito di tali agenzie attraverso il quantitative easing, sostenendo i valori residui del debito ipotecario e iniettando una quantità corrispondente di denaro nelle banche sotto forma di riserve in eccesso.
Ma non ci si è fermati a Fannie e Freddie. AIG, Bear Sterns e Lehman erano solo alcuni dei nomi associati alla crisi. Term Auction Facility, Primary Dealer Credit Facility, Asset-backed Commercial Paper, Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, Commercial Paper Funding Facility e Term Asset-Backed Securities Loan Facility, sono entrati a far parte del linguaggio finanziario come nuovi veicoli di salvataggio finanziati dalla FED.
Non erano solo gli Stati Uniti. La maggior parte delle giurisdizioni principali è rimasta bloccata nello stesso ciclo economico e nel 2007-08 erano tutte in crisi. Di conseguenza la crisi finanziaria in America s'è replicata nel Regno Unito e nell'Eurozona. Includendo il Giappone, la somma dei bilanci delle quattro banche centrali è aumentata da circa $6,500 miliardi a quasi $19,500 miliardi di oggi.
L'aumento dei passivi nei bilanci delle banche centrali s'è verificato sostanzialmente nelle riserve delle banche commerciali. Questa è la caratteristica più pronunciata del ciclo economico corrente, alimentando potenzialmente i livelli dei prestiti bancari quando le banche si sarebbero sentite più sicure a concedere prestiti al settore non finanziario.
La fase di ripresa è in atto da molto tempo ormai, circa otto anni finora. È stata caratterizzata, come sempre, da un aumento dei prezzi degli asset finanziari. Ciò è in parte determinato dalla soppressione dei tassi d'interesse, andando a creare un mercato toro per i prezzi delle obbligazioni (anche grazie alle banche che acquistano bond).
Le obbligazioni sovrane vengono sempre accumulate in grandi quantità dalle banche durante la fase di ripresa del ciclo economico. La mancanza di entrate fiscali e l'aumento dei costi di finanziamento, conducono ad un cambiamento della domanda generale: dai privati agli stati. Per le banche, l'investimento nel debito pubblico è un porto sicuro in un momento di elevato rischio di prestito, incoraggiato ulteriormente dai pesi normativi di Basilea. Con i rendimenti obbligazionari in calo, altri asset finanziari aumentano di valore e quindi le banche rendono sempre più accessibile il credito per attività puramente finanziarie.
Nell'attuale ciclo economico, il boom degli asset finanziari è stato alimentato dalle banche centrali che hanno acquistato obbligazioni sovrane. Il risultato è stata una bolla obbligazionaria molto più grande di quella che sarebbe stata altrimenti. Di conseguenza quando un'economia si sposta dalla ripresa all'espansione, l'effetto di prezzo dei flussi di credito, man mano che si spostano dai bond ai prestiti, è probabile che risulterà superiore di quanto abbiamo mai visto prima.
Siamo sul ciglio di questo cambiamento, in una fase di espansione economica per gran parte del mondo; anche se la situazione in America è meno chiara. Per comprendere le implicazioni di questo passaggio, dobbiamo prima esaminare i flussi di credito sottostanti.
Espansione: credito nascosto in piena vista
La stabilità che ritorna nella fase di ripresa, accoppiata ai ricordi sbiaditi della crisi precedente, genera una crescente fiducia nell'economia non finanziaria, la quale richiede credito in quantità crescenti per l'espansione della produzione. Mentre i tassi d'interesse rimangono soppressi, i calcoli finanziari, come il rendimento sul capitale, suggeriscono d'intraprendere investimenti anche in quella branca della produzione indesiderata. Sono i banchieri che ostacolano questa domanda precoce di denaro, perché conservano ancora i ricordi della crisi precedente e sono determinati a non ripetere gli errori del passato. Inoltre i regolatori delle banche chiudono le porte della stalla una volta che i buoi sono già scappati.
Le banche continueranno a prestare alle grandi imprese durante tutta la fase di ripresa. Sotto pressione delle grandi aziende, questi prestiti si estenderanno anche ai consumatori, come attualmente evidente nel settore automobilistico, finanziando gran parte dei prodotti dei maggiori produttori di motori. Senza questo credito al consumo, i veicoli non potrebbero essere venduti e i costruttori sarebbero costretti a chiudere le fabbriche. Non è questo il problema di cui stiamo discutendo però: è l'80% dell'economia, le piccole e medie imprese (PMI), che le banche considera troppo rischiose. Tuttavia, in un primo momento, le banche iniziano a riesaminare il rischio dei prestiti a soggetti non finanziari in relazione al possesso dei titoli di stato sui loro bilanci.
Alla fine un nuovo istinto guadagna slancio nelle banche. Il problema centrale è come finanziare una rinnovata espansione dei prestiti. Non, come si suppone, riducendo le riserve presso la banca centrale e mettendole in circolazione. A parità di condizioni, le banche conserveranno tali riserve come base per riorganizzare i loro bilanci. Invece reindirizzeranno le loro risorse finanziarie riducendo il livello dei titoli di stato detenuti come attivi sui loro bilanci, sostituendoli con prestiti più redditizi.
All'osservatore esterno il tasso d'incremento dell'offerta di moneta è lento, mentre i prezzi delle obbligazioni scendono man mano che le banche li vendono in quantità crescenti.
I mercati hanno una spiccata capacità di scontare la vendita delle obbligazioni da parte delle banche. I tassi d'interesse in America hanno già cominciato a salire, rendendo sgradevoli le obbligazioni a breve termine, le quali incarnano la maggior parte degli investimenti delle banche. I rendimenti iniziano a salire lungo la curva dei rendimenti e le banche che sono lente ad agire scoprono un aumento delle loro perdite. Inevitabilmente i mercati azionari diventano il fanalino di coda, minacciati dai rendimenti obbligazionari crescenti. Da notare come parlare di valutazioni manca il punto: il credito bancario viene reindirizzato dalle attività finanziarie per soddisfare la domanda tradizionale per i prestiti.
Alla fine le richieste di prestiti da parte delle PMI diventano troppo persistenti e redditizie per far sì che le banche le ignorino senza espandere i loro bilanci.
Durante la fase espansiva del ciclo, quando i rendimenti obbligazionari sono in aumento e quelli azionari in diminuzione, le prospettive delle imprese non finanziarie sembrano migliorare molto. Mentre la fiducia cresce e il rischio sembra diminuire, le banche competono nel mercato dei prestiti. Il loro costo base, il tasso pagato sulle loro riserve, non è materiale. Attraverso la magia dell'espansione del credito dal nulla, le banche commerciali, nel complesso, possono addirittura addebitare interessi ad un tasso inferiore rispetto al FFR su prestiti ritenuti privi di rischio. In effetti, le banche commerciali finiscono per dissociarsi dal controllo delle banche centrali.
È solo a questo punto che le misure monetarie più ampie, come M2, M3 o l'offerta reale di denaro Austriaca, iniziano ad espandersi ad un ritmo accelerato.
La FED è infine costretta a rialzare il FFR in modo da riportare sotto controllo l'espansione monetaria. L'economia è descritta come "surriscaldata", con occupazione piena e mancanza di posti vacanti. L'inflazione dei prezzi si riprende e si manifestano i colli di bottiglia. L'espansione si trasforma rapidamente in crisi.
Si sviluppa la crisi
Dovrebbe essere ovvio che quando i tassi d'interesse vengono aumentati in modo sufficiente da portare la domanda di credito sotto controllo, le imprese sovraccariche di debito sono le prime a fallire. Una serie di piccoli fallimenti è sufficiente da cambiare gli atteggiamenti aziendali. I fornitori intensificano le politiche di credito con i propri clienti e le banche diventano più prudenti. Coloro che fanno affidamento sul finanziamento a debito scoprono che le strutture stanno prelevando, le insolvenze incalzano e le bancarotte aumentano.
Tutto ciò che serve per far scattare il crash è un aumento dei tassi d'interesse per rallentare l'espansione del credito. È una caratteristica della politica monetaria che la casualità, la caratteristica principale di una moneta sonante e di libero mercato, venga distrutta dall'espansione del credito. Le imprese, invece di avere successo o fallire mentre i singoli imprenditori continuano a riallocare il capitale dov'è meglio impiegato, sono motivate dalla disponibilità di credito a basso costo. La fase di ripresa del ciclo vede imprese non redditizie impossibilitate a fallire. Mentre le banche centrali professano di utilizzare la politica monetaria come strumento per mantenere la fiducia dei consumatori, finiscono per raccogliere tutti i crash in un unico grande crash.
Questa volta potrebbe essere un po' diverso
Non siamo ancora in fase di crisi, ma forse all'inizio della fase di espansione. La linea di divisione tra ripresa ed espansione è sempre imprecisa. Nella misura in cui possiamo giudicare, il Giappone, l'Eurozona e la Gran Bretagna potrebbero essere entrate nella fase espansiva. L'America ancora non si sa. Le banche sembrano ancora prudenti quando si parla di prestiti alle PMI, anche se potrebbero cominciare a cambiare atteggiamento.
I livelli di disoccupazione nella maggior parte dei Paesi sono diminuiti in modo significativo, anche secondo statistiche extra-statali. Ma i livelli salariali per il lavoro qualificato devono ancora aumentare, quindi l'investimento nella nuova produzione è ancora nelle prime fasi. Statistiche come la produzione industriale e la domanda dei consumatori, sono ancora miste. Tuttavia i prezzi delle materie prime chiave, come il rame, sono persistentemente risultati in forte ritardo, indicando che si sta sviluppando un miglioramento delle condizioni globali.
Di certo la domanda di materie prime è in gran parte guidata dalle politiche mercantilistiche cinesi, ma non dobbiamo trascurare la ripresa della domanda da altre fonti, in particolare nella zona Euro, in Giappone e in Gran Bretagna. Ciò si riflette in tassi di cambio più alti rispetto al dollaro, i segnali economici per l'America sono meno rialzisti. Inoltre il presidente Trump sta aggiungendo incertezza economica con il suo approccio isolazionista al commercio e con la sua posizione politica in generale.
Così, il resto del mondo avanzato sembra muoversi dalla ripresa all'espansione, ma l'America rimane bloccata nel fango. La Cina e gli altri Paesi asiatici stanno già sperimentando un'espansione. La Cina è un caso speciale, essendo un'economia di comando mercantilista, ma l'India, l'Indonesia e altri, sono risultati in fase di espansione da tempo. Dubai è un buon esempio, con un boom edilizio ed immobiliare che non ha memoria sin dal crollo del 2009, quando è stata salvata da Abu Dhabi.
Mentre molte economie emergenti sono generalmente più avanti rispetto ai Paesi avanzati nelle fasi del ciclo, è probabile che l'Europa, la Gran Bretagna e il Giappone si stiano muovendo verso la fase espansiva. La grande opportunità, da cui è esclusa l'America, è lo sviluppo di nuovi mercati in Asia, guidati da iniziative cinesi e russe. L'UE, guidata dalla Germania, sta distanziandosi dalle sanzioni americane contro la Russia, tenendo in considerazione le opportunità commerciali verso l'est. La Brexit sta costringendo il Regno Unito verso il libero scambio, un grande stimolo per gli affari. Anche il Giappone, con la maggior parte dei suoi investimenti industriali in Asia continentale, ne sta beneficando.
Queste economie sono ora destinate ad espandersi, una fase che si concluderà quando i tassi d'interesse verranno aumentati ad un livello sufficiente da farli scendere ancora una volta. L'America, gravata dall'accumulo di debito e dagli atteggiamenti nei confronti del commercio che la escludono dalla fase espansiva, potrebbe quasi non partecipare a suddetta fase prima di essere compromessa dalla prossima crisi creditizia.
Una conseguenza di questi sviluppi è un dollaro indebolito. Per un mondo che si espande senza l'America, ci sono troppi dollari all'estero. Meglio scambiarli per una moneta che può essere investita in un'economia in espansione.
Una moneta debole è sufficiente per indebolire la bolla del mercato statunitense. I prezzi delle materie prime in aumento, espressi in dollari, guidati da una valuta debole e dall'espansione eurasiatica, comportano inevitabilmente una stagflazione americana. La FED dovrà comunque continuare a rialzare i tassi d'interesse, cosa che scatenerà una crisi creditizia, anche se l'America non avrà mai il vantaggio della fase di espansione del ciclo del credito.
Molto probabilmente i prezzi delle obbligazioni scenderanno prima per gli europei, perché le loro banche rimangono fortemente indebitate. Presumibilmente la BCE interverrà. Tuttavia alla fine arriverà il crash e c'imbarcheremo nel prossimo ciclo del credito, il quale sarà diverso da quello attuale. La costante è sempre la politica monetaria. Le banche centrali espanderanno di nuovo la quantità della base monetaria per evitare la distruzione del credito. Forse potrebbero avere successo. Alla fine il dollaro e le valute legate ad esso saranno distrutte da una combinazione di inflazione monetaria e perdita di fiducia. Ma questa è una storia per la prossima crisi creditizia, quando arriverà.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/
