C'è una via d'uscita dalla trappola della BCE?

di Daniel Lacalle


La BCE si trova di fronte all'alternativa del diavolo che Frederick Forsyth ha menzionato in uno dei suoi libri. Tutte le opzioni a sua disposizione sono potenzialmente rischiose. Mario Draghi sa che mantenere i cosiddetti stimoli comporta più rischi che benefici, ma sa anche che eliminarli potrebbe far crollare il castello di carte dell'Eurozona.

Nonostante la massiccia iniezione di liquidità, sa che non può nascondere i rischi politici: il colpo di stato secessionista in Catalogna, ad esempio. L'Ibex riflette tutto questo, rendendo chiaro che la Banca Centrale Europea non stampa la prosperità, ma mette solo un minimo alle valutazioni.

La BCE vuole un euro debole, ma è solo un pio desiderio avere un euro debole e allo stesso tempo un'economia forte. I Paesi dell'Unione Europea esportano principalmente tra di loro. I Paesi membri vendono più di due terzi dei propri beni e servizi ad altri Paesi della zona Euro. Pertanto più esportano e le loro economie recuperano, più forte è l'euro e, con esso, il rischio di perdere la competitività. La BCE ha cercato di diminuire la forza dell'euro con proclami pro ciclici, ma non hanno funzionato fino a quando il rischio politico non è rientrato. Con le elezioni tedesche e la prospettiva di una debole coalizione, i risultati delle elezioni austriache e la situazione in Spagna, gli operatori di mercato hanno capito – alla fine – che il miraggio incarnato dalla formula "questa volta è diverso" per quanto riguarda l'Unione Europea era semplicemente... un miraggio.

Un euro debole non ha aiutato l'UE ad esportare di più all'estero. Le esportazioni extra UE provenienti dai Paesi membri sono rimaste stagnanti da quando è stato inaugurato il programma di stimolo monetario, anche se l'euro è molto più debole rispetto al suo paniere di valute sin da allora. Ciò dimostra che la crescita delle esportazioni non viene conseguita mediante sovvenzioni artificiali come una svalutazione monetaria, ma da un valore aggiunto, qualcosa che l'Unione Europea ha smesso di cercare.

Escape From The Central Bank Trap spiega come la BCE si sia ritrovata in un problema che non è facile da risolvere. In primo luogo avrebbe dovuto terminare il suo programma di stimolo mesi fa, secondo il proprio piano, ma non è in grado di farlo. In secondo luogo, con più di un migliaio di miliardi di euro in liquidità in eccesso, la BCE sfoggia una cifra per i suoi acquisti che è chiaramente inutile e che ha portato alla moltiplicazione della liquidità in eccesso per un fattore di dieci. In terzo luogo gli incentivi perversi hanno scavalcato la politica economica europea.

I rischi sono rilevanti. Questa settimana ho avuto l'opportunità di parlare presso la Federal Reserve Bank di Houston e ho spiegato come il programma di acquisto della BCE superi le emissioni nette dei titoli obbligazionari sovrani nell'area dell'Euro di più di sette volte. Durante i vari giri di QE della Federal Reserve, non si è mai raggiunto il 100% delle emissioni nette. Ora che la BCE "ridurrà" questi acquisti a €30 miliardi al mese, la cifra continuerà ad essere più del 100% delle emissioni nette.

Cosa significa? Che gli Stati Uniti continuavano a mantenere vivo il mercato secondario, il che garantiva che non ci sarebbero stati enormi rischi di crollo quando sarebbe iniziato il tapering, perché la Federal Reserve ha acquistato meno di quanto veniva emesso, prestando attenzione alle valutazioni del mercato per quanto riguarda obbligazioni ed asset finanziari. Con l'estensione del programma di acquisti, la BCE ammette di non sapere se esiste un mercato secondario che acquisterà i titoli di stato europei ai rendimenti correnti.

Ponetevi una domanda: acquistereste obbligazioni decennali ad una resa inferiore al 2% da uno stato fortemente indebitato che ha bloccato il suo impulso per le riforme? Non credo proprio.

Con più di $8,000 miliardi di obbligazioni a rendimenti negativi, il rischio di una bolla è enorme, perché potrebbe portare a grandi perdite nominali e reali in migliaia di piani pensionistici che investono solo in asset a reddito fisso e con basso rischio. Sebbene gli stati abbiano risparmiato molto per quanto riguarda la spesa per gli interessi, tali risparmi sono giunti a scapito di pensionati e risparmiatori. La BCE è caduta nella propria trappola perché ora non può più essere rigorosa nei confronti dei limiti che ha stabilito, soprattutto in assenza di un mercato secondario a questi prezzi.



In attesa di una riforma finanziaria

La trappola in cui è finita la BCE riguarda anche un'Europa che ora richiede che le banche ritardino e decelerino la pulizia dei loro bilanci. Le banche europee hanno più di un migliaio di miliardi di euro in prestiti non performanti e molti stati non hanno effettuato una riforma finanziaria come quella spagnola. Questi stati richiedono una ristrutturazione "ammorbidita" degli asset tossici. È incredibile, ma non abbiamo imparato niente.

Inoltre, i tassi a zero stanno zombificando l'economia.

Ponetevi un'altra domanda: quale tipo di investimenti e imprese sono incentivati da tassi d'interesse a zero e che invece non erano redditizi all'1.5%? Suddetta trappola non consente a Draghi di aumentare i tassi, cosa che è urgente quando la BCE è quasi 200 punti base dietro la curva, perché altrimenti l'economia ne soffrirà. Che tipo di economia è così debole che non può sopportare un rialzo dei tassi dello 0.5%? Un'economia dove ci sono aziende zombie – quelle che non possono pagare i loro interessi con i profitti operativi nonostante i tassi bassi. Secondo la BRI, negli ultimi due anni il numero di aziende zombie tra le grandi aziende è salito al 9%. Immaginate tra quelle piccole.

La trappola del cosiddetto piano di stimolo è sempre la solita: una volta che il periodo e la quantità annunciati sono stati coperti, la BCE stessa è ostaggio degli incentivi perversi che ha creato. Ci viene detto che non esiste nessuna una bolla, ma la BCE non può fermare i propri acquisti a causa del timore di un crollo nei mercati finanziari. Non è ironico? Ci viene detto che i fondamentali economici giustificano l'ambiente finanziario e politico, ma se si menziona un rialzo dei tassi dello 0.5% i governi e le aziende svanirebbero. Se non c'è alcuna bolla, è il momento ideale per fermare qualcosa che non serve più a mitigare il panico finanziario. Quello che vediamo oggi nelle valutazioni delle obbligazioni sovrane non è la normalizzazione dei rendimenti eccessivi, ma l'euforia generata da un singolo operatore: la BCE. E questo porta sempre conseguenze negative.

Il sistema finanziario non può guarire se i tassi vengono mantenuti a livelli ridicoli, come gran parte dell'industria bancaria ha già avvertito. Inoltre l'ossessione per l'inflazione da parte della BCE, la porta ad ignorare le tre ragioni per cui i prezzi non aumentano come vorrebbe: la sovraccapacità accumulata dopo anni di sovvenzioni e stimolo della domanda; disinflazione da parte della tecnologia, la quale è molto positiva e democratizza l'utilizzo di beni e servizi per tutti i segmenti di reddito; l'invecchiamento della popolazione europea, la quale porta a cambiamenti nei modelli di consumo, oltre ad imposte più elevate per la classe media e le famiglie a causa dell'incremento della spesa per le pensioni. Questi sistemi pensionistici inoltre soffrono di tassi bassi perché gli asset annessi sono investiti in obbligazioni statali con rendimenti reali negativi. Cioè, i risparmi vengono erosi.

Nessuno può dire che Draghi non abbia avvisato più e più volte sull'esigenza di fare le riforme, ma l'errore della BCE è stato quello di guardare agli Stati Uniti e pensare di poter imitare la Federal Reserve senza rischi. Nel processo ha dimenticato le riforme, come i politici vogliano fare solo più debiti e, soprattutto, ha dimenticato di prestare attenzione alla domanda reale dei mercati. Oggi, nonostante l'urgenza, Draghi non può scappare dalla sua stessa trappola.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/