Come interpretare la forma della curva dei rendimenti

di Frank Shostak


Storicamente la maggior parte delle recessioni negli Stati Uniti è stata preceduta da cali significativi del differenziale, o dello spread, del tasso d'interesse tra il decennale USA ed i titoli del Tesoro USA a tre mesi. Tipicamente questo restringimento nello spread avviene molti mesi prima dell'inizio di una recessione.

Al contrario, l'allargamento dello spread avviene molti mesi prima dell'inizio di una ripresa economica.

Qual è la ragione di questi cambiamenti nello spread del tasso d'interesse?



Il punto di vista convenzionale

La spiegazione più diffusa dei fattori che determinano la forma della curva dei rendimenti è fornita dalla teoria delle aspettative (TA).

Secondo la TA, la chiave per capire la forma della curva dei rendimenti è la seguente: i tassi d'interesse a lungo termine sono la media dei tassi a breve termine futuri.

Se il tasso ad un anno è del 4% e il tasso annuale del prossimo anno dovrebbe essere del 5%, allora il tasso a due anni dovrebbe essere del 4.5% (4 + 5) : 2 = 4.5. Qui il tasso a lungo termine (cioè, il tasso a due anni) è superiore al tasso a breve termine (cioè, il tasso ad un anno).

Ne segue quindi che le aspettative di un aumento dei tassi a breve termine faranno salire la curva dei rendimenti, poiché i tassi a lungo termine saranno più alti dei tassi a breve termine.

Al contrario, le aspettative di un calo dei tassi a breve termine comporteranno una curva dei rendimenti inclinata verso il basso, poiché i tassi a lungo termine saranno inferiori a quelli di breve termine.

Se il tasso ad un anno è del 4% e il tasso ad un anno del prossimo anno dovrebbe essere del 3%, allora il tasso a due anni dovrebbe essere del 3.5% (4 + 3) : 2 = 3.5. Il tasso a lungo termine (cioè, il tasso a due anni) è inferiore a quello di breve termine.

Secondo i seguaci della TA, ogni volta che gli investitori si aspettano un'espansione economica, si aspettano anche un aumento dei tassi d'interesse.

Per evitare perdite di capitale, gli investitori trasferiranno il loro denaro da titoli a lungo termine a titoli a breve termine. (Un aumento dei tassi d'interesse avrà un impatto maggiore sui valori dei titoli a lungo termine rispetto ai titoli di breve termine). Questo cambiamento farà salire i prezzi dei titoli a breve termine e farà calare i rendimenti. Per quanto riguarda i titoli di lunga durata, suddetto trasferimento ne farà diminuirà i prezzi e ne aumenterà i rendimenti.

Di conseguenza con un calo dei rendimenti a breve termine e un aumento dei rendimenti a lungo termine, avremo una curva dei rendimenti inclinata verso l'alto.

Al contrario, una crisi economica è associata a tassi d'interesse in calo. Così, ogni volta che gli investitori si aspettano un rallentamento economico o una recessione, si aspettano anche un calo dei tassi d'interesse a breve termine. Di conseguenza sposteranno il loro denaro da titoli a breve termine verso obbligazioni a lungo termine. Di conseguenza la vendita di asset a breve termine comporterà un calo dei loro prezzi e un aumento dei loro rendimenti. Uno spostamento di denaro verso attività a lungo termine ne comporterà l'aumento dei prezzi e un calo dei rendimenti.

Quindi questo spostamento in denaro farà aumentare i rendimenti a breve termine e abbasserà i rendimenti a lungo termine, vale a dire, una curva dei rendimenti invertita.

Si noti che in questo quadro la formazione di aspettative riguardo i tassi d'interesse a breve termine in conformità con l'ambiente economico atteso, determina i tassi d'interesse a lungo termine e, a sua volta, la forma della curva dei rendimenti.



Forma della curva dei rendimenti in un mercato senza ostacoli

Nei suoi scritti Murray Rothbard sosteneva che in un'economia di mercato libera, senza ostacoli, una curva dei rendimenti pendente verso l'alto non poteva essere sostenuta, in quanto avrebbe istituito un arbitraggio tra titoli a breve e lungo termine.

Ciò avrebbe fatto aumentare i tassi d'interesse a breve termine e avrebbe ridotto i tassi d'interesse a lungo termine, con conseguente tendenza verso un tasso di interesse uniforme lungo tutta la struttura della curva. L'arbitraggio impedirà anche la sostenibilità di una curva dei rendimenti invertita, spostando i fondi da lunghe scadenze a brevi scadenze e quindi appiattendo la curva.^[1]

Allo stesso modo, Ludwig von Mises concluse che in un'economia di mercato libera, senza ostacoli, la tendenza naturale della forma della curva dei rendimenti non sarà né verso l'alto né verso il basso, ma piuttosto verso l'appiattimento.

Su questo tema Mises scrisse:

Le attività degli imprenditori tendono a creare un tasso d'interesse uniforme per l'intera economia di mercato. Se in un settore del mercato si presenta un margine tra i prezzi dei beni attuali e quelli dei beni futuri che si discosta dal margine prevalente in altri settori, una tendenza verso l'equalizzazione sarà determinata dall'impegno degli imprenditori ad entrare in questi settori in cui tale margine è più elevato e ad evitare quelli in cui è più basso. Il tasso d'interesse finale sarà lo stesso in tutte le parti del mercato.^[2]

Seguendo Mises e Rothbard, suggeriamo che in un'economia di mercato libera, senza ostacoli, non può esistere per molto tempo una curva dei rendimenti inclinata verso l'alto o verso il basso.

Qual è allora il meccanismo che genera una curva dei rendimenti inclinata verso l'alto o verso il basso?

Mises e Rothbard conclusero che questo è il risultato della banca centrale che manipola i mercati finanziari tramite le politiche monetarie.



Come la manomissione della FED genera curve di rendimento inclinate verso l'alto o verso il basso

Mentre la FED può esercitare il controllo sui tassi d'interesse a breve termine tramite il tasso dei fondi federali, ha un minore controllo sui tassi a più lungo termine. In questo senso, i tassi a lungo termine possono essere considerati come il riflesso delle preferenze temporali degli individui.

Le politiche monetarie della FED frenano la naturale tendenza dei tassi d'interesse verso l'uniformità. Questa disgregazione porta alla deviazione dei tassi a breve termine dal tasso naturale (vale a dire, le preferenze temporali degli individui sono parzialmente rispecchiate dal tasso a lungo termine meno manipolato).

Quando la FED abbassa la sua politica riguardo i tassi d'interesse, questo riduce quasi immediatamente i tassi d'interesse a breve termine e, in misura minore, i tassi a più lungo termine. Di conseguenza si sviluppa una curva dei rendimenti inclinata verso l'alto.

Al contrario, quando la FED inverte la sua posizione e rialza la sua politica riguardo i tasso d'interesse, questo aumenta i tassi d'interesse a breve termine. Di conseguenza emerge una curva dei rendimenti inclinata verso il basso.

Di regola i policymaker della FED decidono la loro posizione riguardo il tasso d'interesse in conformità con lo stato osservato e quello previsto dell'economia e dell'inflazione dei prezzi.

Ogni volta che l'economia comincia a mostrare segni di indebolimento, mentre il tasso dei diversi indici di prezzo comincia a diminuire, gli investitori iniziano a formare aspettative secondo cui la FED nei mesi successivi abbasserà la sua politica riguardo i tassi d'interesse.

Di conseguenza i tassi d'interesse a breve termine iniziano a spostarsi più in basso. Si allarga lo spread tra tassi a lungo termine e tassi a breve termine — la curva dei rendimenti s'inclina verso l'alto. Questo processo non può essere sostenuto senza la politica d'abbassamento del tasso d'interesse da parte della FED. Una volta che la FED ha abbassato la sua politica riguardo il tasso d'interesse, si consolida l'ampliamento dello spread tra i rendimenti.

Al contrario, ogni volta che l'attività economica sfoggia segni di rafforzamento, accoppiati ad un aumento dell'inflazione dei prezzi, gli investitori iniziano a formare aspettative secondo cui la FED rialzerà nei mesi successivi la sua politica riguardo il tasso d'interesse.

Di conseguenza i tassi d'interesse a breve termine iniziano a muoversi più in alto. Si riduce lo spread tra i tassi a lungo termine ed i tassi a breve termine – la curva dei rendimenti s'inclina verso il basso. Anche questo processo non può essere sostenuto senza un rialzo della politica riguardate i tassi d'interesse da parte della FED. Una volta che la FED rialza la sua politica riguardante i tassi d'interesse, si consolida il restringimento del spread tra i rendimenti.

Si noti che, usando le idee di Mises/Rothbard, abbiamo concluso che una curva dei rendimenti inclinata verso l'alto è il risultato delle aspettative degli investitori di una politica monetaria allentata. Queste aspettative sono poi seguite da una banca centrale che effettivamente abbassa la sua politica riguardo il tasso d'interesse. Ciò è in contrasto con il quadro della TA, dove la pendenza verso l'alto emerge a causa di investitori che prevedono un aumento del tasso d'interesse a breve termine.

Per quanto riguarda una curva dei rendimenti inclinata verso il basso, abbiamo spiegato che emerge come conseguenza di aspettative degli investitori di una posizione monetaria più ristretta da parte della banca centrale. Queste aspettative sono poi seguite dalla banca centrale che effettivamente rialza la sua politica riguardo il tasso d'interesse. Ancora una volta, ciò è contrario al quadro di riferimento della TA, dove una curva dei rendimenti inclinata verso il basso emerge a causa di investitori che prevedono un calo dei tassi d'interesse a breve termine.



Perché i cambiamenti nella forma della curva dei rendimenti precedono il ritmo dell'attività economica

Ogni volta che la banca centrale inverte la sua posizione monetaria e altera la forma della curva dei rendimenti, mette in moto sia un boom che un bust.

Tuttavia questi boom e bust emergono con un certo ritardo — non sono immediati. L'effetto di un cambiamento della politica monetaria passa gradualmente da un mercato ad un altro, da un individuo ad un altro.

È questa migrazione graduale che rende il cambiamento nella forma della curva dei rendimenti un buon strumento predittivo.

Per esempio, durante un'espansione economica se la banca centrale rialzasse il tasso d'interesse ed abbassasse la curva dei rendimenti, l'effetto sarebbe minimo in quanto l'attività economica sarebbe ancora dominata dalla precedente posizione monetaria allentata. Solo dopo, una volta che la posizione più ristretta comincia a dominare la scena, l'attività economica comincia ad indebolirsi.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


_________________________________________________________________________________

Note

[1] Murray Rothbard, Man, Economy, and State, Nash Publishing p. 384.

[2] Ludwig von Mises, Human Action third edition, p. 536.

_________________________________________________________________________________