Un'estate torrida e turbolenta per i mercati

di Lee Adler


Tra il 12 ed il 20 aprile del mese scorso, la FED ha versato $23.4 miliardi nei Conti Commerciali dei Primary Dealer, ammontare leggermente superiore ai $21.9 miliardi di marzo, la somma più piccola sin dal gennaio 2016. È stato un forte calo rispetto ai $41.6 miliardi di febbraio.

Potreste aver pensato che il quantitative easing (QE) fosse finito alla fine del 2014, e così è stato, ma la Federal Reserve ogni mese ha continuato ad aggiungere denaro ai mercati finanziari. Lo fa tramite gli acquisti di titoli garantiti da ipoteca (MBS). Li chiama "acquisti di sostituzione".

La FED è la banca delle banche, cioè la banca centrale. Sin dal 2009 ha incanalato migliaia di miliardi nel sistema bancario e s'è assicurata che questi soldi rimanessero nel sistema. Inoltre s'è assicurata che non diminuisse l'ammontare del denaro nel sistema. Lo fa ogni mese attraverso il suo programma di rimborso dei MBS.

I Primary Dealer, selezionati dalla FED, hanno il privilegio di operare scambi direttamente con la FED stessa, in quella che è la sua esecuzione della politica monetaria. Questo è essenzialmente l'unico mezzo attraverso il quale la politica monetaria viene trasmessa direttamente ai mercati mobiliari e poi indirettamente negli Stati Uniti e nel mondo. Gli unici mezzi che la FED utilizza nella trasmissione e nell'esecuzione della politica monetaria, sono gli scambi di titoli con i Primary Dealer.

Quando la FED compra MBS per sostituire quelli tolti dal suo bilancio, lo fa tramite i rapporti con i Primary Dealer. Compra MBS tramite contratti di acquisto a termine che sono tipicamente risolti nel mese successivo o in quello successivo ancora. La FED sta mantenendo ad un certo livello il suo bilancio, ma ogni mese pompa miliardi nei conti dei Primary Dealer come parte di tale processo.

I Primary Dealer negoziano un ampio spettro di titoli, tra cui gli MBS. Il loro maggiore cliente è la FED. Quando la FED li paga per acquistare i loro MBS, essi non solo possono sfruttare la leva finanziaria e comprare altri MBS, possono acquistare qualsiasi altro titolo che vogliono. Le azioni sono un loro veicolo preferito.

La FED paga i Primary Dealer quando risolve gli acquisti di MBS intorno alla terza settimana di ogni mese. Anche se la quantità di denaro nel sistema è perlopiù statica, la FED sta ancora pompando denaro nei conti dei Primary Dealer ogni mese. Questo ha un impatto non indifferente sul mercato azionario. Ovviamente non è l'unico impatto, ma è parte del gioco della banca centrale nel manipolare i mercati.

La FED detiene circa $1,800 miliardi di questi MBS sul lato degli attivi del suo bilancio. Tale ammontare dovrebbe diminuire ogni mese a seguito del flusso regolare dei pagamenti ipotecari. Tale flusso varia in base alle condizioni del mercato.

Quando vendete la vostra casa, l'acquirente utilizza i contanti di un nuovo mutuo per pagarvi e voi utilizzate tali soldi per pagare il vostro di mutuo. Tali mutui potrebbero essere parte di un bacino di MBS di proprietà della FED. Poiché i compratori di case ripagano migliaia di vecchi mutui ogni mese, le partecipazioni della FED in MBS diminuiscono.

Allo stesso modo, se rifinanziate il vostro mutuo, i fondi di quello nuovo andranno a ripagare quello vecchio. Anche l'attività di rifinanziamento comporta il saldo mensile degli MBS da parte della FED.

Quando i tassi ipotecari scendono, l'attività di rifinanziamento aumenta. Quando i tassi scendono costantemente a livelli bassi, come accaduto dal 2014 alla metà del 2016, l'attività di rifinanziamento va in boom e gli MBS in mano alla FED vanno via più velocemente. Allora la FED ha dovuto aumentare gli acquisti di sostituzione degli MBS. L'attività di rifinanziamento ha raggiunto il suo picco nel periodo luglio-settembre dello scorso anno, quando i tassi ipotecari sono arrivati ad un minimo intorno al 3.4%. Poi i tassi sono aumentati e l'attività di rifinanziamento s'è ridotta. Alcuni mesi dopo sono scesi anche gli acquisti sostitutivi di MBS della FED.

Quando i tassi ipotecari aumentano, l'attività di rifinanziamento rallenta e la quantità di MBS detenuti dalla FED si riduce solo col ripagamento dei mutui. La FED riduce quindi gli acquisti di sostituzione. Ironia della sorte, più i tassi aumentano, meno aiuto la FED può dare al mercato, perché i suoi acquisti di sostituzione diminuiscono.

Ogni mese la FED sostituisce gli MBS ripagati acquistando nuovi MBS per lo stesso ammontare. In tal modo, mantiene saldo il livello dei suoi attivi. L'altro lato di questa medaglia è che anche il livello di liquidità nel sistema bancario rimane ad un certo livello: le banche mantengono tale denaro sotto forma di riserve nei loro conti presso la FED.

Vi è un ritardo di 5-6 mesi tra il calo dei tassi ipotecari e l'aumento della liquidazione degli acquisti di sostituzione della FED. Con i tassi ipotecari che stanno scendendo dai livelli alti di questo mese, ci sarà un leggero aumento dell'attività di rifinanziamento. Ciò provocherà un aumento dei rendimenti degli MBS, che la FED sostituirà nel prossimo mese acquistando altri MBS dai Primary Dealer. Poi ci vorranno ancora un mese o due affinché tali acquisti vengano liquidati.

Per allora la FED potrebbe aver iniziato ad attuare la sua politica di "normalizzazione" del suo stato patrimoniale. È un bel modo per dire "ridurre" il bilancio. Per fare ciò la FED sta proponendo di portare a scadenza i suoi possedimenti di titoli del Tesoro USA e non rinnovarli. Propone anche di non sostituire i suoi possedimenti di MBS man mano che vengono ripagati.

Di conseguenza la FED preleverà indirettamente denaro dal sistema bancario e dai mercati, permettendo ai propri MBS di essere ripagati piuttosto che sostituiti. I suoi attivi si ridurranno e scompariranno le passività, sotto forma di riserve in eccesso, coperte da tali asset. Ci saranno meno soldi nel sistema bancario.

Attuando questa strategia lentamente e per diversi anni, la FED potrebbe essere in grado di evitare un crash del mercato. Uso la parola "potrebbe" per una ragione.

Qualsiasi restringimento degli attivi della FED aumenta le probabilità di un crash. Un restringimento lento e costante agirà come la tortura cinese della goccia d'acqua. Promulgherà un mercato orso nelle azioni ed è in questo contesto che tendono ad accadere i crash economici.

Goccia dopo goccia, infine il mercato viene spinto verso un panico finanziario.

Negli ultimi anni, dato che la FED ha iniziato a parlare di aumentare il tasso dei fondi federali, ho detto che sapremo che la FED sta davvero restringendo le condizioni monetarie quando inizierà a restringere il suo stato patrimoniale.

Il rialzo dei tassi d'interesse non interromperà una bolla, sarà invece la rimozione del denaro dal sistema che lo farà. Adesso la FED è nella fase di segnalazione: ne sta parlando. Quando la FED dice una cosa, in un modo o nell'altro alla fine la fa.

Wall Street sta già dicendo che non sarà una gran cosa. Non credeteci. Vendete.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/