Può la Yellen far andare avanti il boom?

di Brendan Brown


La Yellen, come i precedenti capi della FED tra cui Strong, Martin e Greenspan, può ora rivendicare il successo nell'aver prolungato e rafforzato un'inflazione dei prezzi degli asset che altrimenti sarebbe potuta andare fuori controllo. Se la storia è una guida, il risultato di questo successo è da temere.

L'inflazione dei prezzi degli asset — sempre caratterizzata da uno squilibrio monetario che alimenta forze irrazionali — passa attraverso una fase transitoria dove le temperature speculative si riducono drasticamente in quei mercati che in precedenza erano caldi. Il sovrainvestimento, il calo dei profitti e un discredito delle ipotesi speculative una volta diffuse, sono i soliti inneschi per tali terremoti. La banca centrale può rispondere mediante un'iniezione monetaria e questo a volte porta ad un nuovo ciclo di entusiasmo speculativo, forse anche in quei settori che di recente hanno subito un bust. Poi potrebbero emergere i sintomi di una salita improvvisa dell'inflazione delle commodity. L'epilogo è il solito: crash, recessione dolorosa e un pesante danno economico; esiti di gran lunga peggiori nel caso in cui non ci fosse stato uno stimolo inflazionistico per ritardare il ciclo economico.



La FED abbandona il suo piano di rialzare i tassi

Nei primi mesi del 2016 la FED ha deciso di ricorrere all'iniezione monetaria, invertendo il suo programma di rialzo dei tassi di 25bps annunciato alla fine del 2015. Il catalizzatore è stato un mini-crash nei titoli azionari degli Stati Uniti insieme ad uno shock valutario in Cina, il tutto affiancato da un bust nel settore petrolifero ed una flessione nel ciclo di crescita degli Stati Uniti (2015 e all'inizio del 2016). In risposta all'indebolimento del dollaro, la BCE e la BoJ hanno intensificato il loro esperimento monetario, mentre Pechino ha continuato a gonfiare la sua bolla del credito statale. Nel dicembre 2016, in risposta ad una forte crescita globale ed un ciclo di ripresa negli Stati Uniti, la Yellen ha annunciato una ripresa dei "rialzi dei tassi di 25 punti senza una riduzione del suo bilancio." Una tale traiettoria prudente potrebbe essere coerente con un ulteriore aggravamento dello squilibrio nella politica monetaria — un rafforzamento delle iniezioni monetarie lungo la fine del ciclo.



Lezioni dagli anni '20 e '30

Fu Alan Greenspan che diede il nome a quella strategia della FED attuata durante la fase finale dell'inflazione dei prezzi degli asset — Greenspan Put. Benjamin Strong fu il pioniere nel 1927. I terremoti finanziari stavano scombussolando la grande inflazione dei prezzi degli asset di allora, scatenata dalle politiche di stabilizzazione dei prezzi della FED (tassi d'interesse bassi per contrastare un ribasso dei prezzi generato da una rapida crescita della produttività) — lo scoppio della bolla dei terreni in Florida e poi il crollo del mercato azionario di Berlino. L'enorme carry trade nell'allora seconda economia del mondo, la Repubblica di Weimar — in una gigantesca bolla speculativa tra racconti di un miracolo economico dopo che il Reichsmark si unì al dollar standard nel 1924 — minacciava di invertirsi. (Per fare un parallelo con oggi, pensate al ruolo della Cina nell'attuale inflazione dei prezzi degli asset.) L'economia statunitense era in una lieve recessione e il mercato azionario degli Stati Uniti aveva raggiunto un picco nel 1926.

L'allora governatore della FED di New York, Benjamin Strong, rispose nei primi mesi del 1927 autorizzando elevate iniezioni di denaro. Successivamente concesse il suo aiuto a Morgan Chum Montagu Norman della Banca d'Inghilterra, andando in soccorso della sterlina in difficoltà mediante il taglio del tasso di sconto (ignorando la protesta del presidente della Reichsbank Schacht che, come evidenziò Murray Rothbard nel suo racconto di questi eventi, temeva un rinnovato assalto da parte dei fondi speculativi in ​​Germania). In un mondo permeato dal nuovo dollar standard e dove una neonata FED aveva vasto potere discrezionale nella gestione della base monetaria, i segnali dei tassi erano molto più sensibili rispetto ad un gold standard. Il risultato fu una speculazione selvaggia a Wall Street, accompagnata da nuove opportunità di carry trade nelle obbligazioni tedesche. Queste ultime, però, cominciarono a calare quando la Germania entrò in recessione nella seconda metà del 1928.

Le iniezioni monetarie nella fase finale di un ciclo economico non sempre funzionano, e lo dimostra l'inflazione dei prezzi degli asset iniziata nel 1934 ed alimentata dalla gigantesca espansione monetaria sotto Roosevelt. All'inizio della primavera del 1937, il presidente della FED Eccles abbandonò la sua volontà di perseguire una posizione monetaria ristretta sotto la pressione dell'amministrazione Roosevelt, affinché "stabilizzasse il mercato obbligazionario" (i rendimenti a lungo termine erano saliti al 2.75% all'inizio di quell'anno) e contrastasse un incipiente svenimento del mercato azionario. Anche se ci fu un leggero rimbalzo del mercato durante suddetta primavera, a fine estate ci fu un crash e l'economia statunitense entrò in una grave recessione.

Forse la FED avrebbe potuto ottenere qualcosa di più con iniezioni monetarie più grandi, anche se è possibile che ciò possa essere stato ostacolato da sviluppi economici, geopolitici e interni. In ogni caso gli storici controfattuali potrebbero sostenere che il fallimento della cosiddetta "Eccles put" impedì un bust più grande. La recessione di Roosevelt, sebbene dura, finì dopo un anno.



Gli anni di Greenspan

Una tesi simile può essere esposta per i fatti accaduti nel 2007. Nell'estate 2007 Bernanke rispose molto docilmente ai terremoti iniziali nei mercati del credito, sterilizzando i prestiti della FED alle banche in difficoltà poiché preoccupato che l'inflazione era al di sopra del target di riferimento. Un potente stimolo monetario, caratterizzato da tagli ai tassi d'interesse e da un'espansione della base monetaria, potrebbe aver esteso l'espansione ciclica e tenuto a galla i prezzi degli asset nel 2008 e nel 2009, ma è culminato in un bust ancor più grande rispetto a quello che si è verificato.

Greenspan è stato più magistrale, o fortunato (difficile a dirsi), nella sua somministrazione delle iniezioni monetarie durante la fase finale dell'inflazione dei prezzi degli asset. La sua iniezione monetaria tra l'inverno 1987 e la primavera 1988, in risposta al crollo del mercato azionario nell'ottobre 1987 (l'inflazione dei prezzi degli asset era iniziata con lo stimolo monetario di Volcker nel 1985-6, progettato per svalutare il dollaro in conformità con la partecipazione dell'amministrazione Reagan agli Accordi del Plaza), risultò molto efficace. I prezzi degli asset rimbalzarono a livello globale — con la temperatura della bolla immobiliare in Giappone, Scandinavia e Stati Uniti ai massimi, prima che una ripresa dell'inflazione delle merci costrinse un'inversione della politica monetaria culminante con la recessione del 1990-2.

Allo stesso modo, nella fase finale dell'inflazione dei prezzi degli asset negli anni '90, mentre le operazioni di carry trade nei mercati emergenti si stavano schiantando (prima con la disintegrazione del blocco asiatico e poi col fallimento della Russia) e Wall Street tremava di paura, Greenspan esercitò la sua famosa "put" nell'autunno 1998: si rifiutò di ritirare il denaro iniettato, nonostante nel 1999 le temperature speculative salirono (compresa la bolla Nasdaq) preoccupate per l'influenza che avrebbe potuto avere il millennium bug sull'economia globale. Una risposta tardiva della FED di Greenspan alla salita dell'inflazione agli inizi del 2000 (sia degli asset sia delle merci), catapultò l'economia americana in una recessione.



La Yellen potrebbe aver successo laddove Greenspan, Strong e Martin hanno fallito?

Il fallimento di Martin causò una forte accelerazione dell'inflazione delle merci lungo la fine del ciclo economico. Martin esercitò la sua "put" nel 1967, rispondendo ad una calo nel mercato azionario e ad un rallentamento economico causati dalla sua precedente stretta creditizia. La sua "put" riuscì ad innescare un rimbalzo del mercato azionario, sia pure solo modestamente rispetto alle altezze vertiginose raggiunte a fine 1965. Il risultante aumento dell'inflazione di beni e servizi costrinse una stretta monetaria che culminò con la recessione del 1969-1970.

Trump ed i suoi consiglieri possono credere che la Yellen possa rappresentare l'eccezione alla regola. La Casa Bianca ed i repubblicani al Congresso finora hanno fatto pressione sulla FED affinché abbandonasse il suo stimolo monetario durante l'ultima fase del ciclo economico. Sì, Milton Friedman disse che in una fase avanzata di febbre speculativa potrebbe essere meglio lasciare che i mercati brucino piuttosto che restringere improvvisamente la politica monetaria. Ma quel consiglio è stato dato nel contesto di un'iniezione monetaria già cessata. Quella era una situazione molto diversa da quella attuale.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/