Ciclo economico e vulnerabilità sistemiche

di Francesco Simoncelli


Un lettore del blog, in un messaggio privato qualche giorno addietro, ha praticamente messo il dito nella piaga quando chiedeva delucidazioni sul problema dei prestiti non performanti all'interno dell'ambiente economico moderno. In un articolo precedente mostravo come essi fossero un grosso problema per Popolari di Bari, ad esempio. Ma questo era solamente un modo per presentare ai lettori come la grana dei prestiti non performanti (NPL) sia uno dei problemi più incipienti sulla lista di quelli da risolvere da parte delle banche commerciali. Essi non sono altro che l'inevitabile risultato del sistema bancario a riserva frazionaria. L'incentivo ad espandere il proprio bilancio piramidando prestiti sulle riserve detenute in deposito, è il modo attraverso il quale la maggior parte delle banche cerca di staccare profitti nel minor tempo possibile. L'espansione monetaria delle banche centrali non dura per sempre, quindi si tratta di una questione di tempistica: incassare i profitti ed uscire.

Peccato, però, che le banche commerciali rimangano vittime del loro stesso gioco, poiché incapaci di uscire quando sarebbe più opportuno. Solo poche ci riescono attuando, di solito, richieste di margin call mirate a scappare dai carboni ardenti rappresentati da una inevitabile liquidazione degli eccessi di debito e leva finanziaria. Durante la fase espansionistica del ciclo economico l'incentivo a ricorrere all'ingegneria finanziaria per gonfiare artificialmente asset in realtà di dubbio valore, è il metodo che hanno perseguito le banche commerciali per cercare di stimolare i loro profitti. Inondate inoltre da dividendi inattesi da parte delle misure allentate delle banche centrali, s'immergono in attività finanziarie sempre più rischiose per velocizzare i ritorni nei loro bilanci. Non è un caso, ad esempio, se i junk bond durante i periodi espansivi sfoggino rendimenti pressoché ridicoli.

Le società che emettono questo tipo di obbligazioni sembrano acquistare ogni giorno che passa sempre più valore, ingrandendo quindi l'attività ed impegnandosi in progetti esponenzialmente dispendiosi. Non solo, ma il credito a buon mercato stimola altre pratiche d'ingegneria finanziaria, come il riacquisto d'azioni proprie e, nel caso in cui iniziassero a palesarsi difficoltà di gestione dei costi, fusioni & acquisizioni. Ovviamente tutto ciò quando le banche centrali spingono con veemenza il pedale dell'acceleratore. Una volta che invece passano ai freni, le cose cambiano visto che i prestiti a buon mercato per sovvenzionare pratiche simili non ci sono più. La manomissione del tasso del mercato monetario, quindi, porta ad una catena di eventi che infine si conclude con buchi di bilancio, crediti inesigibili, fallimenti e, infine, il bust.

È la crescita fittizia dell'ambiente economico che infine conduce inevitabilmente lungo il pendio scivoloso della recessione. Tale punto, sebbene possa sembrare scontato, stenta ad essere compreso dal mondo accademico moderno, con parecchi soloni convinti che invertire causa ed effetto in economia possa risultare un ottimo modo per identificare i problemi che soventi si presentano alla porta delle varie economie mondiali. Questo è un punto in particolare che ritroviamo, ad esempio, nella descrizione di Friedman della crisi degli anni '30, il quale è stato ripreso e santificato da banchieri centrali quali Draghi e Bernanke. Si pensa che dare ampio margine d'azione alle banche centrali, sia l'espediente ultimo col quale impedire alla società di "cadere preda" delle crisi economiche. Ciò equivarrebbe a dire che imbottirsi di farmaci è la giusta strada da percorrere per non ammalarsi mai.

Invece è proprio l'attivismo del settore bancario centrale che mette in moto il ciclo boom/bust. Perché? Perché inficia la crescita e successivamente erode il bacino della ricchezza reale. Quest'ultimo, infatti, è composto sostanzialmente da beni di consumo i quali vanno a sostenere la struttura di produzione del presente e la struttura di produzione impegnata a valorizzare le infrastrutture. Quella parte del bacino della ricchezza reale che viene messa da parte e destinata ad usi futuri, è nota come risparmio reale; mentre la sua allocazione in progetti imprenditoriali, è nota come investimento. La dimensione del bacino della ricchezza reale determina, quindi, il livello dell'investimento di capitale, e di conseguenza la crescita della produttività.

L'inflazione artificiale dell'offerta di moneta da parte delle banche centrali, ingrandita dalla riserva frazionaria praticata delle banche commerciali, si traduce in un aumento artificiale del consumo presente, poiché vengono alterate le preferenze temporali degli attori di mercato e la loro capacità di finanziare spese supplementari. Questo significa falsi segnali economici in tutto l'ambiente economico, cosa che suggerisce erroneamente agli attori di mercato che esistono fondi da cui attingere per estendere il loro orizzonte temporale riguardo gli investimenti. Di conseguenza vengono intraprese attività i cui rendimenti si paleseranno più in là nel tempo (es. costruzione di case, automobili, ecc.). Questo equivale ad un carpentiere che, nel dover costruire un edificio, ritiene d'aver più mattoni di quelli che realmente possiede. Una volta che comprende la realtà delle cose, e vedendo di non poter finanziare ulteriormente la sua opera, deve dichiarare bancarotta. E, a catena, gli istituti di credito che gli avevano concesso prestiti, si ritrovano buchi di bilancio.

In parole povere, l'inflazione monetaria artificiale e l'allocazione distorta delle risorse creano una vulnerabilità, la cui ciclicità si estende a macchia d'olio nell'ambiente economico man mano che le distorsioni economiche introdotte dalla banca centrale vanno avanti. Di conseguenza si viene a creare una sensibilità sistemica a qualsiasi riduzione dello stock di moneta e rallentamento dell'erogazione del credito. Finché il bacino della ricchezza reale continua ad espandersi, le politiche monetarie allentate danno l'impressione che l'attività economica sia in salute; i veri problemi sorgono, infatti, quando esso diventa stagnante o, peggio, inizia a declinare.

Ed un pompaggio di denaro più aggressivo non annullerà la discesa dell'economia verso il baratro, in quanto il denaro, essendo un mezzo di scambio, non può sostituire i beni di consumo finali. Una tale strategia non farà altro che trasformare le vulnerabilità da cicliche a strutturali. L'erosione del bacino della ricchezza reale rende più difficile generare quei profitti su cui le imprese basavano il ripagamento dei prestiti, ed i costi le mandano in bancarotta. In un certo senso si tratta di un processo endogeno, ma innescato da eventi esogeni e artificiali messi in moto dalle banche centrali e banche commerciali. Il declino dei profitti, e in molti casi utili che si trasformano in perdite, costringe le banche ad aumentare le garanzie o richiedere il rimborso completo dei prestiti. Da qui in poi accade ciò che è stato descritto in precedenza: fallimenti di aziende, contrazione del credito ed ulteriore contrazione dell'attività imprenditoriale.

La Caterpillar è un esempio emblematico che ripropongo spesso, al fine di far capire come la creazione di ricchezza reale sia importante all'interno dell'ambiente economico, poiché in assenza della quale non esiste intervento centrale che possa continuare ad allungare la fase di semi-boom del ciclo economico. Nonostante i risultati pessimi sfoggiati dall'azienda in questione, ancora riesce a sopravvivere grazie all'accesso che può avere al credito facile. Dopo l'artificialità dei suoi guadagni durante il boom immobiliare cinese, il suo bilancio è calato drammaticamente man mano che la locomotiva rossa ha perso vapore e di riflesso ha dovuto prosciugare le spese in conto capitale in quelle nazioni asiatiche che rappresentavano la catena di approvvigionamento (es. materie prime) della Cina.

Attraverso il credito facile ha potuto finanziare operazioni di ingegneria finanziaria che hanno lo scopo di effettuare un "window dressing" del bilancio (es. riacquisti di azioni proprie). In un ambiente economico del genere la creatività viene seppellita dal clientelismo e dalla foga di accumulare profitti, lasciando l'innovazione e la ricerca al palo. In questo modo è come se esistessero barriere all'ingresso nel mondo dell'impresa, permettendo alle grandi realtà di sopravvivere e consumare risorse reali. Un esempio simile ce lo abbiamo proprio in casa nostra, con l'acquisizione di Generali da parte di Intesa San Paolo.

Considerate ora che entrambe le realtà possiedono circa €160 miliardi di bond del Tesoro italiani, il 7% del totale di quelli esistenti. Riuscite a sillabare "ritorno tonante dei bond vigilantes"? Non solo, ma data la scarsa diversificazione di titoli offerti da questi istituti e la scarsa alfabetizzazione finanziaria da parte degli italiani, è altamente probabile che una parte sostanziale di suddetta cifra sia detenuta in conto terzi. Riuscite a sillabare "torce e forconi per le strade"?

Ma le banche centrali stanno impedendo la conclusione del ciclo economico, mettendo in campo tutte le misure presumibilmente anti-cicliche a loro disposizione.



IL GIGANTESCO LBO FAVORITO DALLE BANCHE CENTRALI

Finora le banche centrali sono state l'ultimo baluardo contro una pulizia dei mercati dagli errori economici del passato e del presente. Sventolando il feticcio della stabilità dei prezzi e dell'ambiente economico nel suo complesso, si sono lanciate in una campagna monetaria che non ha precedenti nella storia in tempo di pace. Infatti, perseverando lungo la via del cosiddetto "effetto ricchezza a cascata", hanno inondato i mercati mondiali con denaro gratuito affinché si potesse reflazionare la bolla appena scoppiata. Avendo Main Street raggiunto la condizione di Picco del Debito, sono stati i piani alti delle grandi aziende (come abbiamo visto con la Caterpillar, ad esempio) ad offrire in sacrificio sull'altare della ZIRP i bilanci delle loro aziende.

Chiunque potesse fornire come garanzia denaro contante, in virtù delle nuove regole post-2008 impostate per impedire una "speculazione rampante", avrebbe potuto accedere a nuovi prestiti. Questo significa che sono state principalmente le grandi aziende e gli operatori nel mercato finanziario che hanno potuto accedere al denaro di nuova creazione da parte delle banche centrali. Immaginiamo, quindi, un manager finanziario in grado di prendere in prestito €100 milioni ad un tasso ridicolo d'interesse (es. 1%) ed investirli in un'azienda il cui rendimento è del 5% al netto delle tasse. Stiamo parlando di un ritorno netto del 4%, ovvero, €4 milioni. Ma perché accontentarsi dal momento che la disponibilità di credito facile è praticamente infinita? Di conseguenza potrebbe vendere il 70% dell'azienda acquistata a fondi pensione o altri istituti per l'ammontare del prestito iniziale (es. €100 milioni) ed intascare il restante 30%.

Stiamo parlando di €30 milioni, ad esempio, senza che si creasse produzione reale nel frattempo. Coloro in grado di accedere al mercato dei fondi mutuabili potrebbero facilmente spiazzare tutti coloro che, mancando di risorse monetarie, avrebbero buone idee in linea con una domanda genuina di mercato ma che purtroppo non potrebbero realizzare. Allo stesso tempo, l'azienda precedentemente acquistata, in virtù dell'afflusso di nuovi capitali, potrebbe sostenersi accendendo a sua volta nuovi prestiti. Ma piuttosto che utilizzarli in settori cruciali come la R&S, continuerebbe a gonfiare il suo valore per sopravvivere in un ambiente di mercato in cui i fondamentali economici sono distorti o per rendersi appetibile ad operazioni di fusione & acquisizione.

Quindi è stata creata una maggiore diseguaglianza nell'ambiente economico, ma è nata da schemi centrali e non dalle decisioni dei consumatori di premiare o punire le varie realtà imprenditoriali. È in corso un'erosione di ricchezza reale e la classe media ne sta subendo le più aspre conseguenze. E la sta pagando la gente comune, vedendosi applicare tassi sui mutui che dovrebbero essere applicati all'intero ambiente economico poiché riflettenti le preferenze temporali reali degli individui. Non esiste giustificazione alla mole esorbitante di leva finanziaria e prestiti nelle sale finanziarie, visto che il flusso di risparmi si sta assottigliando sempre di più. Si tratta, quindi, di prestiti scoperti.

Main Street è tornata a spendere alla vecchia maniera: in base al reddito guadagnato. Ciononostante, a causa della progressiva erosione del bacino della ricchezza reale, notiamo come la quantità di risorse scarse venga consumata da attività che le sprecano e costringono il resto del panorama economico a vivere di ciò che avevano messo da parte. E questo è possibile riscontrarlo anche nel settore immobiliare, il quale è stato reflazionato, ma non attraverso gli acquisti di case da parte della gente comune, bensì dalla trasformazione delle banche in proprietari di immobili da affittare. Se all'inizio del bust del 2008 queste erano considerate delle passività dimezzate di valore, quelle famiglie che hanno visto pignorata la loro casa dovevano pure vivere da qualche parte. Questo ha scatenato praticamente una caccia ad abitazioni in cui spostare le poche cose trattenute ed ottenere un affitto decente.

Questo aspetto ha scatenato i giocatori d'azzardo nel casinò e gli istituti di credito, buttandosi a capofitto in questo mercato e reflazionandolo. Se si considera l'esempio del manager finanziario di prima, il quale può prendere in prestito con particolare semplicità e accedere ad una leva finanziaria spropositata, che speranze hanno gli individui di Main Street di comprare una casa al giorno d'oggi senza essere costretti a sborsare cifre gonfiate artificialmente? I seguenti grafici parlano da soli.

Come ho accuratamente documentato nel mio trio di articoli, Sulla scia di una perdita di fiducia, Sulla scia di una perdita di fiducia: potenziali inneschi, Sulla scia di una perdita di fiducia: i movimenti dell'oro, al giorno d'oggi la merce più commerciata è la fiducia e si sta consumando al consumarsi del bacino della ricchezza reale. Nonostante il fatidico "rialzo dei tassi" il bilancio della FED è ancora gonfio a $4,400 miliardi; nonostante le proiezioni, i tassi dei fondi federali sono stati "rialzati" di 50 miseri bps; la BCE, negando all'inizio il suo coinvolgimento in un QE, s'è infine contraddetta e l'ha lanciato nel 2015; nonostante esistessero regole ben precise in Europa, le nazioni europee e la BCE le hanno violate tutte. Negli articoli citati qui sopra è stato esposto il pericolo che corrono le banche centrali qualora dovessero chiudere del tutto i rubinetti monetari, ma se non lo fanno l'esito sarà peggiore.

Le politiche monetarie non convenzionali non hanno fatto nulla per stimolare una crescita economica sostenibile, invece hanno alzato l'asticella dell'azzardo morale contribuendo ad erodere un bacino della ricchezza reale già depresso a causa degli errori economici del passato. Questo significa che alla fine il denaro creato ex novo dalle banche centrali finirà per invadere l'economia più ampia, conducendo ad una tempesta inflazionistica che non riusciranno a tenere a bada. È quello che sta accadendo in Inghilterra, ad esempio, con l'inflazione dei prezzi che si prospetta salire fino al 4% quest'anno. A seguito del referendum, la BoE di Carney ha arroventato la stampante monetaria portando la sterlina a svalutarsi del 20% rispetto all'euro e al dollaro sin dalla Brexit. Nel contempo i costi del lavoro inglesi stanno aumentando rispetto ad una produttività stagnante, mentre l'indebitamento delle famiglie (es. prestiti personali +10.6% annuo, mutui +3.1% annuo) è aumentato rispetto ad una situazione reddituale che resta al palo.

Se le pressioni inflazionistiche indurranno la BoE ad innalzare i tassi d'interesse, l'onere di servire il debito si scaglierebbe sulle famiglie causando un panico in stile 2008. Inoltre, data l'interconnessione dell'attuale sistema economico, significherebbe un contagio sistemico assicurato.



VULNERABILITA' SISTEMICHE E MISURE DISPERATE

L'esito sarà una cascata di margin call tra i vari istituti di credito, i cui prodotti tossici hanno invaso l'ambiente economico. Perché dico tossici? Perché rappresentano doline finanziarie che non faranno altro che drenare ricchezza reale, visto che sono state salvate da un alluvione di denaro e credito gratuito. Ma come abbiamo visto nelle sezioni precedenti di questo articolo, alla fine i nodi vengono al pettine. Addirittura c'è uno stato che, rinomato per il suo prestigio finanziario, è finito nei guai a causa della sconsideratezza economica. Sto parlando di San Marino, che avendo cavalcato l'onda dell'espansione monetaria pre-Grande Recessione, adesso si ritrova giganteschi buchi di bilancio a livello statale ed a livello delle sue banche commerciali. Per queste ultime stiamo parlando di prestiti non performanti al 47% di quelli totali.

La presunta prosperità svanita nel nulla nello stato di San Marino, era figlia di quelle meccaniche che sono state fin qui spiegate: espansione monetaria artificiale e riserva frazionaria. I figli finanziari deformi fuoriusciti da questa diabolica coppia sono il veleno che alla fine manderà all'aria i piani presumibilmente ben congeniati dei pianificatori monetari centrali. Adesso siete a conoscenza delle dinamiche alla base dei mercati in cui l'intervento centrale distorce segnali economici e prezzi, inducendo in errore gli attori di mercato. Il PIL è una misura fuorviante della presunta ricchezza economica, così come il VIX è una misura fuorviante per determinare la rischiosità dei mercati. Voglio dire, le distorsioni delle banche centrali mascherano lo stato di salute reale delle varie realtà economiche e bisogna unire vari puntini prima di scovare il marciume nell'attuale sistema economico.

Unicredit, la prima banca italiana per grandezza, ha fatto registrare a fine 2015 un book equity di €50 miliardi. Il prezzo per azione, invece, è di circa €3; e con circa 6,000 azioni in circolazione, la capitalizzazione di mercato di Unicredit è di circa €20 miliardi. Monte dei Paschi ha un book equity di circa €10 miliardi e una capitalizzazione di mercato di circa €2 miliardi. Questo significa che i mercati non ritengono che il patrimonio di Unicredit valga tanto quanto quello dichiarato dalla banca stessa, ovvero, non €50 miliardi ma €20 miliardi. E le maggiori banche italiane sono nelle stesse condizioni. Oltre a ciò c’è la gigantesca mole di prestiti non performanti che il nuovo fondo salva-banche dovrebbe disinnescare (nonostante quasi la metà dei propri fondi siano andati a Popolare Vicenza). Ma i mercati stanno facendo call ad Unicredit, portando quest'ultima a mostrare la verità dietro l'inconsistenza dietro il presunto fondo salva-banche.

E adesso aspettatevi sicuramente un maggiore intervento da parte della Cassa Depositi e Prestiti. Si presume che tale agenzia governativa sia in grado di spendere oltre le sue capacità, e quindi non fare deficit, per finanziare gli investimenti in cui decide di lanciarsi. Davvero è possibile una cosa del genere? Se ci si gira dall’altra parte, tutto è possibile. Il deficit della CDP non viene conteggiato on-budget, ma off-budget. Ebbene sì, se davvero dobbiamo berci la favoletta dello stato-imprenditore, allora con essa dobbiamo sciropparci il pacchetto completo, compresa la possibilità d’avere una doppia contabilità. Tutti gli stati hanno una doppia contabilità; le loro passività si estendono ben oltre il debito che viene riportato sovente nelle statistiche economiche ufficiali. L’Italia non fa eccezione. Sebbene si dica che il suo deficit ufficiale sia inferiore al 3%, quello reale è ben più profondo. Basta solo cambiare le regole del gioco per far sembrare tutto lecito.

Ma ecco la parte importante, perché qui entrano in gioco i depositi postali e, più in generale, i risparmi degli italiani. Infatti, la CDP finanzia gli investimenti in cui decide di puntare attraverso gli stessi depositi che i correntisti pensano siano al sicuro in cassette di sicurezza e sfornino magicamente interessi. Ciò che non sanno è che, sebbene possano ritirare contanti qualora ne avessero bisogno, il denaro depositato è sparito. È stato prestato per finanziare un qualche progetto sponsorizzato dallo stato. Il problema con questi progetti è che hanno lo scopo di soddisfare desideri clientelari e spesso sono improduttivi, lasciando un buco all’interno del bilancio del creditore.

Se stessimo parlando di un libero mercato, non esisterebbe una cosa del genere, perché secondo le regole del diritto commerciale quell’entità che avesse investito denaro frodando i propri correntisti e poi l’avesse perso, avrebbe dovuto rispondere davanti alla giustizia delle sue malefatte. Nel nostro caso non è possibile portare lo stato in tribunale. Non solo: esso può tamponare temporaneamente i buchi di bilancio delle sue agenzie facendo rifornimento dal suo bancomat pressoché illimitato. È per questo che le tasse non diminuiscono. In passato sono stati commessi errori economici che infine devono esseri pagati. Rimandarli nel tempo acuirà solamente la loro portata e il dolore economico risultante.

La CDP, quindi, rimane nell’ombra. Questo le permette di muoversi come meglio crede sfruttando il meccanismo della riserva frazionaria per sfornare favori clientelari. La prova? Le tasse non sono diminuite. Il debito non è diminuito. Le spese non sono diminuite. Questo a riprova di uno stato in bancarotta come l’Italia che tenta di dare l’illusione di prosperità fornendo guadagni inattesi a tutti quei capitalisti clientelari che si abbeverano alla sua fonte. Ora i bilanci delle famiglie sono saturi; i bilanci delle banche commerciali continuano a essere disastrati e pingui di sofferenze.

Quindi è stato dapprima necessario l’ukase di Draghi nel 2012 per permettere all’illusione di continuare e poi il QE. Misure implementate solo per guadagnare tempo, calciare un po’ più in là il barattolo e cercare di nascondere una verità ovvia: l’Europa e l’Italia in particolare sono in bancarotta. Ma l’invadenza della BCE sta cercando di ritardare quanto più possibile quest’esito inevitabile, diventando a tutti gli effetti un market maker nel mercato obbligazionario statale. Questo influisce anche sui buoni fruttiferi postali che, emessi da CDP e garantiti dallo stato italiano, rappresentano il modo attraverso il quale sequestrare nel modo più legale possibile risorse dal mercato e consegnarle nelle mani di un gruppo di sperperatori cronici e irresponsabili finanziari. Non a caso le obbligazioni statali sono le uniche che hanno una tassazione al 12.50%, diversamente da altri asset. Inoltre, il denaro raccolto da queste obbligazioni finisce per finanziare progetti improduttivi che o non vedranno mai la luce o saranno inutili una volta finiti.

L’esuberanza irrazionale nei mercati obbligazionari, alimentata dalla BCE, ha creato per l’ennesima volta l’illusione che stavolta le cose andranno diversamente. Non è così. Non è mai andata diversamente. Le azioni contenute nel libero mercato, rappresentate dalle migliaia di miliardi di scelte operate ogni singolo giorno dagli attori di mercato, garantiscono un esito avverso a quello presupposto dai pianificatori centrali. Ora avete un motivo per non far più rimanere nell’ombra questo pachiderma statale.



CONCLUSIONE

Le banche centrali sono all'angolo: normalizzando la politica monetaria causeranno un crollo deflazionistico; assecondando ulteriormente una politica monetaria allentata causeranno un crollo inflazionistico. Queste sono dinamiche imprescindibili, nonostante i tempi vengano dilatati attraverso interventi centrali sempre più invadenti. Sebbene forniscano sollievo temporaneo, lo prendono in prestito dal futuro esponendo la società ad una correzione più severa. Come? Deviando risorse scarse verso quelle attività che sprecheranno ricchezza piuttosto che crearla. I vari giri di allentamento quantitativo da parte delle principali banche centrali del mondo hanno avvantaggiato solo quelle realtà più vicine al rubinetto monetario: grandi banche commerciali e trader finanziari.

Ma le leggi dell'economia possono essere aggirate, ma non violate. Infatti il bacino della ricchezza reale è stato continuamente eroso, creando vulnerabilità sistemiche che alla fine esploderanno inesorabilmente. L'attuale panorama economico è composto da vari tasselli vacillanti, e benché i pianificatori centrali metteranno in campo interventi sempre più invadenti, s'avviearà un domino inarrestabile.

A quanto pare è finito l'effetto dei prezzi bassi del petrolio sulla maggior parte dei beni di consumo. Adesso arriva il momento in cui resterà in gioco un solo parametro: il denaro creato ex novo dalla BCE inizierà ad inondare lentamente l'economia più ampia. Sebbene la maggior parte sia rimasta confianta nel circuito finanziaria, esso, in un modo o nell'altro, troverà la sua strada verso l'economia più ampia. Questi sono solo i primi effetti. Lo zio Mario tirerà il freno della stampante monetaria a seguito di questi sviluppi inflazionistici nei prezzi? Se lo farà la prima a capitolare sarà l'Italia, e torneranno i fantomatici short-seller tanto amati dalla Consob.