di Frank Shostak
È ampiamente accettato che per mezzo di politiche monetarie adeguate, la banca centrale degli Stati Uniti possa traghettare l'economia verso un percorso di crescita, stabilità economica e prosperità. L'ingrediente chiave nel raggiungimento di questo esito è la stabilità dei prezzi.
Alcuni esperti sono del parere che ciò che impedisce il raggiungimento della stabilità dei prezzi sono le fluttuazioni del tasso dei fondi federali intorno al tasso d'interesse neutrale, noto anche come "tasso naturale".
Si sostiene che il tasso neutrale sia coerente con la stabilità dei prezzi e un'economia equilibrata. Ciò che è necessario è che i policymaker presso la FED indirizzino con successo il tasso dei fondi federali verso il tasso d'interesse neutrale.
Una volta che la FED porta il tasso dei fondi federali in linea con il tasso d'interesse neutrale, si può raggiungere la stabilità dei prezzi e la stabilità economica.
Di recente alcuni funzionari della FED hanno affermato che il tasso naturale è attualmente molto basso, e che la sua discesa può riflettere una perdita di potenziale economico. Se questo modo di pensare è giusto, allora ci sono implicazioni serie per la FED: un tasso naturale basso significa che la FED non potrebbe spostare molto in alto il suo tasso dei fondi federali a breve termine, se prima non restringe la sua linea di politica.
Mercoledì 5 ottobre 2016, parlando ad un seminario a New York, il vice presidente della FED, Stanley Fischer, ha detto che era preoccupato circa i cambiamenti nel risparmio globale e che i modelli d'investimento possono aver fatto scendere il tasso naturale. Di conseguenza, ha detto, "potremmo essere bloccati in un nuovo equilibrio di lungo periodo caratterizzato da una crescita lenta."
Questo modo di pensare, che ha le sue origini negli scritti dell'economista britannico Henry Thornton, è stato articolato nel tardo XIX secolo dall'economista svedese Knut Wicksell.[1]
L'attuale quadro di riferimento per le operazioni delle banche centrali di tutto il mondo si basa in gran parte sugli scritti di Wicksell.
Il quadro di riferimento di Knut Wicksell riguardo la stabilità dei prezzi
L'elemento centrale nel quadro di Wicksell è il tasso d'interesse naturale, che egli stesso definì come: "Un certo tasso d'interesse sui prestiti che è neutrale rispetto ai prezzi delle materie prime, e non tende né ad aumentare né a scendere. Questo è necessariamente equivalente al tasso d'interesse che sarebbe determinato dalla domanda e dall'offerta in assenza di denaro e se tutti i prestiti fossero effettuati sotto forma di beni capitali reali. Si tratta più o meno del valore attuale del tasso d'interesse naturale sul capitale."[2]
Il tasso d'interesse naturale è definito come il tasso al quale la domanda di capitale fisico mutuabile coincide con l'offerta di risparmi espressi in grandezze fisiche.[3]
Nel suo quadro di riferimento, Wicksell fa una chiara distinzione tra il tasso d'interesse che viene determinato nei mercati finanziari e il tasso d'interesse fissato nel mondo reale senza soldi.
Mentre il tasso d'interesse nei mercati finanziari è determinato dalla domanda e dall'offerta per il denaro, il tasso d'interesse naturale è impostato da fattori reali. Il denaro non ha nulla a che fare con la determinazione dei tassi d'interesse nel mondo reale delle merci. Secondo Wicksell:
Se il denaro è prestato a questo stesso tasso d'interesse, serve solamente come un mantello per coprire una procedura che, dal punto di vista puramente formale, ne avrebbe potuto benissimo fare a meno. Le condizioni di equilibrio economico sono soddisfatte esattamente nello stesso modo.
Nel quadro wickselliano, il denaro riguarda solo il livello dei prezzi. L'effetto del denaro sul livello dei prezzi non è però diretto, opera attraverso il divario tra il tasso d'interesse del mercato monetario e il tasso naturale.
Se si potesse identificare il tasso naturale, lo si potrebbe utilizzare per manipolare l'economia
Il meccanismo funziona così — se il tasso di mercato scende al di sotto del tasso naturale, l'investimento supererà i risparmi e la domanda aggregata sarà maggiore rispetto all'offerta aggregata. Supponendo che l'eccesso di domanda sia finanziata dall'espansione dei prestiti bancari, questo porta alla creazione di nuova moneta, che a sua volta fa salire il livello generale dei prezzi.
Al contrario, se il tasso di mercato sale al di sopra del tasso naturale, il risparmio supererà gli investimenti, l'offerta aggregata supererà la domanda aggregata, i prestiti bancari e lo stock di denaro si contrarranno ed i prezzi scenderanno.[4] Quindi ogni volta che il tasso di mercato è in linea con il tasso naturale, l'economia sarà in uno stato di equilibrio e non ci sarà pressione né al rialzo né al ribasso sul livello dei prezzi. Deviazioni del tasso d'interesse del mercato monetario rispetto al tasso naturale, metteranno in moto cambiamenti nell'offerta di moneta, cosa che a loro volta disturberanno il livello generale dei prezzi.
Secondo Wicksell:
Se fosse possibile accertare e specificare il valore corrente del tasso naturale, si osserverebbe che qualsiasi deviazione del tasso monetario da questo tasso naturale sarebbe collegata con l'aumento o il calo dei prezzi a seconda che la deviazione sia verso il basso o verso l'alto.
Inoltre Wicksell sosteneva che per stabilire se la politica monetaria fosse ristretta o allentata, non è sufficiente prestare attenzione al livello dei tassi d'interesse del mercato monetario, ma bisogna paragonare i tassi d'interesse del mercato monetario con il tasso naturale.
Se il tasso d'interesse di mercato è superiore al tasso naturale, allora l'orientamento della politica è ristretto. Al contrario, se il tasso di mercato è inferiore al tasso naturale, allora l'orientamento della politica è allentato.
Come si fa ad implementare questo quadro di riferimento? Il problema principale è che il tasso d'interesse naturale non può essere osservato. Come si può dire se il tasso d'interesse di mercato è al di sopra o al di sotto del tasso naturale?
Wicksell suggeriva che i policymaker dovessero prestare molta attenzione alle variazioni del livello dei prezzi. Un aumento del livello dei prezzi richiederebbe un adeguamento al rialzo del tasso monetario, mentre un livello dei prezzi in discesa segnalerebbe che il tasso d'interesse monetario dovrebbe essere abbassato.
Le banche dovrebbero regolare il tasso d'interesse del mercato monetario nella stessa direzione, prendendo come riferimento i movimenti del livello dei prezzi.
Si noti che oggi tutte le banche centrali seguono questa procedura. In risposta agli aumenti negli indici di prezzo oltre una certa cifra, la FED alza il target del tasso dei fondi federali.
Al contrario, quando gli indici di prezzo crescono ad un ritmo considerato troppo basso, la FED abbassa il target.
Nonostante il fatto che il tasso d'interesse naturale non possa essere osservato, gli economisti moderni sono del parere che si possa stimare in vari modi indiretti. Per esempio, si può stabilire facendo la media del valore del tasso dei fondi federali reali (tasso dei fondi federali meno inflazione dei prezzi) per un lungo periodo di tempo.
Altri economisti sostengono che il tasso naturale varia nel tempo e rifiutano l'idea che il tasso naturale possa essere approssimato ad un dato medio. Al fine di catturare i movimenti del tasso d'interesse naturale, gli economisti ora utilizzano metodi matematici sofisticati.[5]
I tassi d'interesse nei mercati finanziari sono diversi dai tassi d'interesse nell'economia reale?
In un mondo senza denaro, come suggerito da Wicksell, sarebbe ancora possibile stabilire il tasso d'interesse? In un mondo senza denaro ci sarebbero tassi di cambio tra i vari beni reali presenti e futuri.
Per esempio, una mela presente verrebbe scambiata per due patate tra un anno. In alternativa, una camicia verrebbe scambiata per tre pomodori tra un anno. Avremmo solo vari rapporti.
Non esisterebbe alcun modo per stabilire da questi rapporti il tasso di rendimento per una mela presente in termini di patate future (non sarebbe possibile calcolare la percentuale tra patate e mele, non sono merci uguali).
Solo con l'esistenza del denaro si può stabilire il tasso di rendimento.
Per esempio, la preferenza temporale di un fornaio, basata sul suo particolare set di priorità e necessità, determina quando sarà pronto a prestare dieci dollari – che ha guadagnato con la vendita di dieci pagnotte di pane – a quei mutuatari che promettono di rimborsarlo con undici dollari tra un anno.
Allo stesso modo la preferenza temporale di un calzolaio, che si forma in accordo con il suo particolare set di priorità e necessità, determina quando sarà un potenziale mutuatario. Una volta che l'operazione è compiuta, entrambe le parti ne trarranno beneficio. Il fornaio otterrà undici dollari tra un anno, i quali valuta molto più dei suoi attuali dieci dollari. Per il calzolaio il valore presente dei dieci dollari supera il valore degli undici dollari tra un anno.
Come si può vedere, sia il denaro sia il fattore reale (preferenze temporali) sono coinvolti nello stabilire il tasso d'interesse di mercato, al 10%. Si noti che il fornaio ha dapprima scambiato dieci pagnotte di pane per il denaro, cioè dieci dollari. Poi ha prestato i dieci dollari affinché ne potesse ottenere undici dopo un anno. Il tasso d'interesse che egli acquisisce è del 10%. Dopo un anno il panettiere può decidere quali prodotti acquistare con gli undici dollari.
Per quanto riguarda il calzolaio, egli deve generare abbastanza scarpe al fine di guadagnare almeno undici dollari per rimborsare il prestito del panettiere.
Si osservi che senza l'esistenza del denaro – il mezzo di scambio – il fornaio non sarebbe in grado di stabilire la quantità di beni futuri con cui dovrebbe essere pagato per le sue dieci pagnotte in modo da rispettare il tasso di rendimento del 10%. Si potrebbe sostenere che il calzolaio possa rimborsare il fornaio con 11 pagnotte di pane dopo un anno. Vi è il problema se il pane tra un anno di tempo possa essere considerato identico al pane presente. Senza l'esistenza del denaro, non sarebbe stato semplice stabilire il tasso di rendimento. Inoltre, perché il panettiere dovrebbe accettare d'essere pagato in pane visto che il pane che aveva creato in prima istanza gli serviva per entrare in possesso di altri beni e servizi (come ad esempio le scarpe)?
Quindi se il tasso di rendimento è difficile da stabilire in un'economia reale senza denaro, sarebbe assurdo prestare denaro senza alcun collegamento con il mondo reale – dopo tutto il ruolo del denaro è quello di facilitare lo scambio di beni e servizi reali.
Scoprire il tasso d'interesse naturale è impossibile
Di conseguenza non ci può essere alcuna separazione tra i tassi d'interesse di mercato reali e quelli finanziari. C'è solo un tasso d'interesse, ed è impostato dall'interazione tra preferenze temporali degli individui e l'offerta e la domanda di moneta.
Dal momento che le influenze della domanda e dell'offerta di moneta e le preferenze temporali degli individui per quanto riguarda la formazione del tasso d'interesse s'intrecciano, non ci sono modi o mezzi per isolare suddette influenze.
Quindi la pratica comunemente accettata del calcolo del tasso d'interesse reale, sottraendo le variazioni percentuali dell'indice dei prezzi al consumo dal tasso d'interesse di mercato, è errata.
Quindi se il tasso d'interesse reale non può essere stabilito, ne consegue che nemmeno il tasso d'interesse naturale può essere stabilito.
Possiamo quindi concludere che i tentativi degli economisti e dei banchieri centrali di stabilire il tasso d'interesse naturale, devono essere considerati una missione impossibile.
Inoltre, secondo il quadro di riferimento wickselliano, al fine di mantenere una stabilità economica e dei prezzi, una volta che viene chiuso il divario tra il tasso d'interesse dei mercati finanziari e il tasso naturale la banca centrale deve assicurarsi, per mezzo di una politica monetaria adeguata, che non emerga più. Mantenere una politica adeguata significherebbe che la banca centrale dovrebbe manipolare l'offerta di moneta, cosa che a sua volta genererà solo instabilità economica.
Il nostro esame del modo di pensare dei policymaker della FED, ci rivela che le politiche perseguite dalla banca centrale degli Stati Uniti promuoveranno solo più instabilità. L'essenza del pensiero della FED fuoriesce dagli scritti di Knut Wicksell, il quale suggeriva che la chiave per la stabilità economica fosse un tasso d'interesse dei mercati finanziari quanto più vicino al tasso d'interesse naturale.
La nostra analisi ha mostrato che non è possibile isolare il cosiddetto tasso naturale. Di conseguenza le politiche che mirano ad un tasso d'interesse sconosciuto corrono il rischio di promuovere maggiore instabilità economica.
Inoltre, anche se uno sapesse qual fosse il tasso naturale, raggiungere e mantenere questo obiettivo attraverso le politiche monetarie destabilizzerebbe l'economia. Di conseguenza qualsiasi tentativo di portare il tasso d'interesse di mercato verso il tasso naturale attraverso politiche monetarie, non è vero che non avrebbe alcun effetto sull'economia.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/
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Note
[1] "Henry Thornton: seminal monetary theorist and father of modern central bank" di Robert Hetzel in Economic Review, Luglio/Agosto 1987, Federal Reserve Bank of Richmond.
[2] Si veda “Interest and Prices” di Knut Wicksell, 1898.
[3] Karl Pribram, A History of Economic Reasoning, The John Hopkins University Press, 1983, p. 322.
[4] Thomas M. Humphrey "Interest rates, expectations, and the Wicksellian policy rule," Federal Reserve Bank of Richmond, Luglio 1975.
[5] Thomas Laubach e John C Williams, “Measuring the Natural Rate of Interest,” Board of Governors of the Federal Reserve System, Novembre 2001.
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Non sa nulla, ma pensa di sapere tutto. Ciò indica chiaramente una propensione per la carriera politica.
RispondiEliminaGeorge Bernard Shaw