di Alasdair Macleod
Lo shock per l'elezione di Trump ha prodotto reazioni inattese sui mercati, in parte spiegate da investitori che hanno acquistato titoli azionari e dollari e che hanno venduto altre valute e oro.
Questo perché il presidente Trump ha dichiarato che realizzerà investimenti in infrastrutture ed alleggerirà le politiche fiscali. Se perseguirà questo piano, ciò significherà deficit di bilancio più grandi e tassi d'interesse più elevati. L'aspetto globale della ricalibrazione dei mercati si concentra sulle tensioni tra il dollaro da un lato, e l'euro e lo yen dall'altro, entrambi ancora impantanati in tassi d'interesse negativi. I flussi di capitale, ovviamente, favoriscono il dollaro e stanno mettendo sotto considerevole pressione i mercati europei.
L'oro è finito sotto il fuoco incrociato, perché per gli hedge fund è semplice acquistare un dollaro in apprezzamento vendendo posizioni short sull'oro. Mentre questa pressione può persistere, in particolare se l'euro s'indebolisce ulteriormente, stiamo parlando essenzialmente di un effetto temporaneo. Questo articolo spiegherà perché le cose stanno così, analizzando la prossima fase del ciclo del credito e le implicazioni per i tassi d'interesse ed i prezzi, alimentati dalla crescita dei deficit fiscali degli Stati Uniti e dallo stoccaggio di materie prime da parte della Cina. Ci sono fattori in gioco che sono stati originariamente identificati da Gordon Pepper, considerato negli anni '60 e '70 come la mente analitica migliore nel mercato obbligazionario del Regno Unito.
Pepper ha osservato che le banche erano sempre cattive investitori in Gilt a breve scadenza, ritrovandosi quasi sempre a perdere soldi. Questo, ha spiegato, perché le banche acquistavano Gilt quando erano avverse alla concessione di prestiti, e li vendevano quando diventavano più fiduciose. Questo significava che le banche acquistavano titoli di stato quando la fiducia economica era al minimo, le sofferenze del settore privato salivano ed i tassi d'interesse scendevano per riflettere il contesto recessivo. Queste erano le condizioni che segnavano l'alta marea per i prezzi delle obbligazioni.
Com'è vero che il giorno segue la notte, la ripresa economica viene seguita dalla recessione. Al migliorare delle condizioni commerciali, le acquisizioni societarie diventavano comuni man mano che le imprese si riposizionavano in vista di prospettive di trading migliori ed un periodo d'aumento degli investimenti industriali. Le banche cominciarono a vendere tardivamente le loro posizioni obbligazionarie per fornire capitali all'espansione economica. Col tempo le banche si sarebbero sentite abbastanza fiduciose nella concessione di prestiti, ma i mercati avevano già anticipato una maggiore domanda di credito, così come una visione più inflazionistica. Inevitabilmente le banche finirono per vendere i loro Gilt in perdita.
Pepper aveva identificato i meccanismi alla base dei flussi di credito bancari tra settore finanziario e non-finanziario, un argomento importante ampiamente trascurato anche oggi. Attualmente il ciclo del credito è diventato prolungato e distorto, perché la maggior parte dei cattivi investimenti, che normalmente sarebbero stati eliminati nella fase di rallentamento del ciclo del credito, sono stati autorizzati a sopravvivere grazie alla soppressione aggressiva dei tassi d'interesse. Di conseguenza il credito bancario non è mai stato ridistribuito da un uso improduttivo ad un uso più produttivo, ma è stato ampliato nel nome dell'ingegneria finanziaria.
Le cose stanno per cambiare. Il presidente Donald Trump ha dichiarato che espanderà la spesa pubblica per infrastrutture e allo stesso tempo taglierà le tasse, nel qual caso si metterà in moto una nuova fase di espansione dell'economia degli Stati Uniti, portando ad un ulteriore aumento del credito bancario. L'effetto immediato sarà quello di una salita dei rendimenti dei titoli obbligazionari e tassi d'interesse del dollaro più alti.
In base alle tesi di Gordon Pepper, le banche sono solo nelle fasi iniziali di perdite dovute al mark-to-market dei titoli di stato, in quanto devono ancora vendere le loro partecipazioni obbligazionarie per concedere prestiti in virtù dell'espansione delle infrastrutture ed un deficit fiscale nettamente superiore. Questo è qualcosa che accadrà nel corso di quest'anno, presumendo che Trump segua i suoi piani economici. Ma possiamo aspettarci che i mercati trattino a sconto le vendite future di obbligazioni da parte delle banche e degli altri intermediari finanziari, e dato che i rendimenti sono scesi a livelli insolitamente bassi in vista dei piani espansivi di Trump, le perdite sui titoli obbligazionari risulteranno corrispondentemente maggiori.
La nuova fase espansiva
Il presidente eletto Trump è a tutti gli effetti a favore di un sostanziale stimolo fiscale. La differenza tra stimolo monetario e stimolo fiscale si trova nell'inflazione dei prezzi. In poche parole, lo stimolo monetario tende a gonfiare i prezzi degli asset, mentre lo stimolo fiscale tende a gonfiare i prezzi al consumo. Pertanto lo stimolo fiscale porta con sé maggiore certezza di un aumento dei tassi d'interesse e dei rendimenti obbligazionari a causa dell'effetto dell'inflazione dei prezzi, infliggendo perdite dolorose alle banche che hanno investito in obbligazioni.
Il passaggio da stimolo monetario a stimolo fiscale può indebolire i prezzi degli asset per ragioni che presto diverranno chiare. La seguente tabella illustra i flussi che possono derivare dallo stimolo fiscale, e chiarifica meglio le tesi di Pepper.
La spesa pubblica aumenta in questo esempio dal 35% al 37% dell'economia. E poiché lo stimolo fiscale viene speso nel settore privato non-finanziario, anche questo aumenta a sua volta. Inevitabilmente il settore finanziario, che rappresenta denaro impiegato in asset puramente finanziari, finisce sotto pressione, e in questo caso scende dal 30% al 25% dell'economia. I prezzi degli asset finanziari si sgonfiano.
Mentre i numeri effettivi differiscono da questo esempio teorico, viene dimostrato che nella fase espansiva il denaro deve lasciare gli asset puramente finanziari. Non si può avere sia stimolo fiscale sia una ridistribuzione delle risorse economiche nel settore privato non-finanziario, senza creare un potente effetto deflazionistico per gli asset finanziari. Di conseguenza non solo aumenteranno i rendimenti obbligazionari, ma verranno influenzati anche i mercati azionari, nel momento esatto in cui i fondamentali dei titoli azionari sembrano essere al loro meglio. L'euforia nei mercati azionari di oggi è quindi un riflesso del miglioramento nel sentimento, a dispetto della realtà.
I keynesiani sostengono che lo stress affrontato dal settore finanziario, può essere compensato dall'espansione del credito. Inizialmente può essere così, fino a quando le banche hanno spazio nei loro bilanci per far crescere il credito aggiuntivo. Tuttavia gli effetti inflazionistici dell'espansione fiscale sui prezzi al consumo diventano una forza notevole e relativamente immediata, dominando le considerazioni sulla politica monetaria. Ciò è dovuto al deficit fiscale che si traduce direttamente in un aumento della domanda di beni e servizi attraverso la spesa pubblica, facendo salire i prezzi man mano che vengono spesi i soldi creati dal nulla. Il risultato: tassi d'interesse aumentati dalla banca centrale per proteggere il potere d'acquisto della moneta.
Probabilmente l'esempio più chiaro di questo effetto fu l'economia del Regno Unito nella prima metà degli anni '70, la quale stimolò l'analisi di Pepper. Dal 1970 in poi il governo Heath svalutò la moneta in modo aggressivo abbassando i tassi d'interesse ed aumentando lo stimolo fiscale. Il risultato fu un boom del mercato azionario che si concluse nel maggio 1972, dopo che i rendimenti dei Gilt avevano toccato il fondo all'inizio di quell'anno. Mentre l'economia migliorava, i rendimenti dei Gilt aumentavano ulteriormente e le azioni entravano in un mercato orso profondo. La Banca d'Inghilterra rialzò i tassi d'interesse, mentre i rendimenti dei Gilt continuavano a salire, i prezzi azionari scendevano e l'inflazione dei prezzi saliva. La speculazione migrava dai mercati azionari agli immobili commerciali, quando affitti e valori di capitale rispondevano alla domanda in espansione per uffici, trainata dal boom economico artificiale.
Alla fine l'inflazione dei prezzi accelerò al punto in cui i tassi d'interesse dovettero essere rialzati ulteriormente, innescando un crollo del mercato immobiliare commerciale, cosa che richiese il salvataggio delle banche finanziatrici. Nel corso del ciclo, il tasso di riferimento della Banca d'Inghilterra aumentò dal 5% nel settembre 1971 al 13% a novembre del 1973, facendo precipitare il valore degli immobili commerciali. I rendimenti dei Gilt a lunga scadenza raddoppiarono andando oltre il 15% ed il mercato azionario perse il 75% del suo valore alla fine del 1975. La posizione finanziaria del governo britannico era talmente compromessa che dovette prendere in prestito soldi dal FMI.
Tutti i segni di un ciclo simile stanno emergendo anche oggi, ma su una scala più grande, con Donald Trump che intende esercitare politiche fiscali espansive come quelle di Edward Heath. Ma ci sono differenze evidenti, in particolare l'elevato onere del debito nel settore privato. Negli anni '70 i livelli di debito del settore privato erano bassi, tanto è vero che i prezzi degli immobili residenziali nel Regno Unito erano largamente influenzati dalla crescita dei tassi d'interesse. Oggi i prezzi degli immobili residenziali riflettono per l'80% mutui loan-to-value. Infatti il livello del debito del settore privato in America è ormai così grande che un aumento del tasso dei Fed Funds tra il due e il tre percento può essere sufficiente per mandare in crash i prezzi degli immobili residenziali ed il settore finanziario degli Stati Uniti.
Un'altra importante differenza è l'interconnessione dei mercati. L'aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA significherà consecutivamente un aumento dei rendimenti di altri titoli obbligazionari, in particolare nella zona Euro. Le banche della zona Euro, la cui sopravvivenza potrebbe essere minacciata da questi sviluppi, si troveranno ad affrontare perdite sui titoli talmente grandi che l'intero sistema bancario europeo potrebbe crollare. La BCE è probabile che continui a pompare denaro nel settore finanziario nel disperato tentativo di salvare le banche, ma può farlo fintanto che l'effetto dell'inflazione dei prezzi non la costringerà ad aumentare i tassi d'interesse.
La Gran Bretagna, insieme a tutti gli altri paesi negli anni settanta, così come gli Stati Uniti nei prossimi anni, ebbe un problema specifico: l'aumento dei prezzi delle materie prime e dell'energia. La domanda artificiale generata dall'espansione fiscale negli Stati Uniti nel 1970-1974, contribuì ad un significativo aumento del livello generale dei prezzi delle commodity. Degno di nota fu l'aumento del prezzo del petrolio, poiché l'OPEC lo alzò da $3 a $12 al barile nel solo 1973. L'aumento dei prezzi delle commodity venne pagato con l'espansione monetaria, proprio come oggi. E oggi, la Cina sta perseguendo grandi piani infrastrutturali per tutta l'Asia, cosa che le impone di accumulare ed utilizzare quantità senza precedenti di materie prime industriali ed energia. I piani espansionistici di Trump si scontreranno con i piani di gran lunga più ambiziosi della Cina, facendo salire ulteriormente i prezzi delle commodity espressi in dollari. Questo, in aggiunta ai considerevoli aumenti visti finora, crea una cattiva prospettiva per i prezzi.
L'effetto sull'oro
Il grafico qui sotto mostra come si sia comportato il prezzo dell'oro negli anni '70.
L'oro salì da $35 a $197.50 tra il 1970 e la fine del 1974, un incremento di più di quattro volte. Durante questo periodo, come già detto, il tasso di riferimento della Banca d'Inghilterra passò dal 5% al 13%. Il tasso di sconto della FED era al 4.5% nel 1972 e salì all'8% ad agosto 1974. Quindi un aumento del prezzo dell'oro venne accompagnato da un tasso d'interesse in aumento, in contraddizione con la saggezza convenzionale di oggi. L'oro raggiunse un picco di prezzo a $850 il 21 gennaio 1980, quando il tasso di sconto della FED era al 12%.
La convinzione attuale, secondo cui l'aumento dei tassi d'interesse rappresenta un male per l'oro, è stata smentita da quegli eventi. La salita del prezzo dell'oro aveva poco a che fare con i tassi d'interesse, ed invece aveva a che fare con l'accelerazione dell'inflazione dei prezzi. L'unico modo per fermare un prezzo dell'oro in aumento, era quello di aumentare ulteriormente i tassi d'interesse per comprimere l'attività economica, ciò che fece Paul Volcker nel 1980-81. In altre parole, fino a quando la FED non abbandonerà tutte le pretese per sostenere la crescita economica, la gente continuerà ad aumentare le proprie preferenze per il possesso di beni piuttosto che il possesso di dollari, riducendone così il potere d'acquisto.
Un altro modo di guardare al prezzo dell'oro è quello di pensare in termini di prezzi delle materie prime, i quali a lungo andare tendono ad essere più stabili quando misurati in oro piuttosto che in valute fiat. Date le prospettive per i prezzi delle commodity, poiché Cina e Stati Uniti competono entrambi per le materie prime e per espandere la quantità di denaro per pagarle, il prezzo dell'oro è più probabile che conservi il proprio potere d'acquisto rispetto all'aumento dei prezzi delle commodity, invece di declinare insieme alle valute di carta. La Cina si è preparata per questo evento dopo aver intrapreso una politica d'immagazzinamento dell'oro sin dal 1983. L'ammontare che ha accumulato oltre alle riserve dichiarate è un segreto di stato, ma la mia stima è di almeno 20,000 tonnellate. Nel 2002 lo stato cinese aveva presumibilmente ottenuto abbastanza oro fisico da permettere ai propri cittadini di comprarne anche per loro stessi, perché quello è stato l'anno in cui venne istituito lo Shanghai Gold Exchange ed eliminato il divieto alla proprietà privata di oro in Cina.
Nel corso degli ultimi quattordici anni, i privati e le imprese in Cina hanno accumulato come minimo altre 10,000 tonnellate e la Cina è diventata il più grande produttore e raffinatore d'oro. Possiamo dire che la Cina ed i suoi cittadini si siano preparati con largo anticipo al crollo del potere d'acquisto delle valute di carta, tanto che la domanda per le commodity è probabile che s'intensificherà. L'unica cosa che deve fare è sbarazzarsi dei suoi titoli del Tesoro USA prima che diventino inutili, cosa che sta già facendo.
L'America, al contrario, è del tutto impreparata per prezzi più elevati delle commodity. Le sue riserve d'oro, ammesso che ci siano, non sono sufficienti a sorreggere un dollaro in declino e in ogni caso la conversione in oro non è un'opzione per i titolari di dollari. In termini di domanda per le commodity, nei prossimi anni l'America sarà seconda rispetto alla Cina, peggiorando una situazione già complicata.
A causa della continua domanda cinese per le commodity, vi è un rischio significativo che nemmeno un crollo del debito in liquidazione, causato da tassi d'interesse significativamente più elevati, ucciderà l'inflazione dei prezzi nelle valute occidentali. A differenza degli anni '70, quando il dollaro era la melodia in base alla quale tutti gli altri ballavano, la Cina, la Russia e tutte le nazioni legate a loro tramite il commercio non ballano più esclusivamente al ritmo della musica del dollaro. Di conseguenza la politica monetaria degli Stati Uniti non esercita più il controllo assoluto sull'inflazione dei prezzi globale, misurata in valute fiat.
Le pressioni sull'inflazione dei prezzi potrebbero pertanto persistere, nonostante un crollo del debito in liquidazione. Non può essere esclusa la possibilità che il prezzo del dollaro continuerà ad essere inflazionistico in un crollo economico degli Stati Uniti, nonostante la politica monetaria della FED. Ma prima che questa possibilità possa concretizzarsi, la probabilità di un collasso sistemico nella zona Euro è il rischio più immediato e minaccioso.
Conclusione
Al momento affrontiamo la prospettiva di una riallocazione di capitali dal settore finanziario degli Stati Uniti al settore pubblico e non-finanziario, evento alimentato dai piani espansivi del presidente Trump. Questi piani, se perseguiti, porteranno ad un flusso di denaro in uscita da attività puramente finanziarie ed avranno un effetto profondamente negativo sui prezzi degli asset. Inoltre l'inflazione dei prezzi, il risultato di un'espansione fiscale, farà aumentare i prezzi al consumo a livelli imprevisti, costringendo la FED ad alzare i tassi d'interesse più del previsto. Questo articolo ha sottolineato il motivo per cui l'aumento dei tassi d'interesse nella fase espansiva del ciclo del credito non comprometterà il prezzo dell'oro, a meno che, e questo non è più certo, i tassi d'interesse siano rialzati al punto in cui l'economia americana finirà in recessione. Tuttavia il mondo non è più dipendente esclusivamente da fattori economici e monetari negli Stati Uniti, perché la domanda asiatica di materie industriali è diventata il motore principale della domanda di commodity. Non possiamo quindi essere sicuri che uno shock in stile Volcker da parte della FED ucciderà l'inflazione dei prezzi alla fine del prossimo ciclo del credito.
Come le esperienze del passato dimostrano chiaramente, è un errore credere che il prezzo dell'oro sia impostato esclusivamente dai tassi d'interesse del dollaro, o dalla sua forza relativa in altre valute. L'attuale debolezza del prezzo dell'oro è semplicemente un riflesso della temporanea carenza di dollari, e niente di più.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/
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