Sulla scia di una perdita di fiducia: potenziali inneschi

di Francesco Simoncelli


Come ripeto spesso le corse agli sportelli sono molto più sofisticate delle antiche file davanti le banche. Oggi è tutta una questione di titoli non rinnovati e margin call. L'interventismo delle banche centrali, al fine di stabilizzare le onde d'urto delle crisi economiche, non ha fatto altro che metastatizzare gli errori economici che non sono stati corretti nelle precedenti occasioni. L'ambiente economico, quindi, è diventato una bisca clandestina dove il rischio di controparte e i profitti monumentali sono diventati una cosa all'ordine del giorno. Il migliore dei mondi immaginabili, potremmo dire. Peccato che le cose non stiano così, visto che la Gigantesca Offerta d'Acquisto delle banche centrali ha scatenato una corsa tra i grandi player (molti hedge fund) per accaparrarsi tutti quei titoli che le banche centrali avrebbero successivamente comprato, provando a staccare grandi profitti su questi carry trade. Il lato negativo? Man mano sono stati azzerati i rendimenti della maggior parte dei titoli presenti nella bisca, visto che gli ultimi arrivati si dovevano adeguare in un modo o nell'altro. I titoli spazzatura sono diventati praticamente simili ai bond statali. Questo, però, col passare del tempo, ha ucciso i bilanci da presentare a fine anno; soprattutto per i fondi pensione che devono rendere conto ai propri clienti. Quindi scattano le corse agli sportelli, come riporta questa notizia di Bloomberg, per entrare in possesso di risorse impossibili da incamerare alla vecchia maniera, ovvero, attraverso investimenti sui mercati.

Perché è importante questa notizia? Perché diversi hedge fund hanno gozzovigliato con la leva finanziaria in considerazione del credito facile agevolato dalle rotative delle banche centrali. Ad esempio, abbiamo quello di Jeffrey Talpins che con una base d'equity ridicola ha potuto acquistare a leva bond statali e far registrare profitti inattesi; lo stesso vale anche per altri hedge fund impegnati nello stesso trade. Quando però ci sono clienti che smobilitano le loro posizioni e non le rinnovano, bisogna entrare in possesso della liquidità per soddisfare tale richiesta e questo, a sua volta vuol dire smobilitare posizione proprie. In breve, i fondi pensione, al fine di entrare in possesso di risorse e adempiere ai propri obblighi, stanno costringendo gli hedge fund a smobilitare alcune loro posizioni. Che siano prestiti o vendita di titoli, si innesca un meccanismo che, data l'intricata interconnessione del sistema finanziario odierno, potrebbe dar vita ad eventi imprevisti sui mercati. Non ultimo il fallimento di qualcuno di questi hedge fund. L'effetto domino a catena sarebbe assicurato, come accaduto nel 1998 con LTCM.

Con la Cina che sta vendendo Treasuries per incamerare dollari, trattenerli e tamponare la fuga di liquidità che attanaglia il paese con più bolle finanziarie sul proprio suolo, l'ulteriore vendita di bond statali USA inizierebbe ad abbatterne il prezzo creando altri buchi nei bilanci di tutti coloro che hanno trattato questi titoli come scarafaggi da motel. Gli Stati Uniti non sono i soli che vedrebbero gli effetti di tale esito, visto che, come ho detto in precedenza, l'interconnessione del sistema finanziari attuale è a livelli abnormi. In questo contesto la popolazione in generale è stata scalzata dal proprio ruolo di guardiano vigile dei mercati, proprio perché a causa della lotta al contante avviata dai vari stati mondiali, essa è stata incanalata sempre di più nel circuito monetario digitale. India e Australia sono solo gli ultimi tristi esempi. Aspettiamoci, quindi, una maggiore disconnessione tra economia generale ed economia finanziaria, dove la prima spinge per una correzione degli errori economici finora accumulati e la seconda si sforza di smorzare la spinta della prima.

Come ho scritto in un articolo precedente, per capire qual è il destino della pianificazione monetaria centrale bisogna guardare al paziente zero: il Giappone. Nonostante i continui interventi monetari centrali e addirittura l'implementazione della NIRP, sembra che i bond vigilantes si siano destati dalle tombe in cui erano finiti a causa della trasformazione delle banche centrali in market maker nel mercato obbligazionario statale e siano tornati a fare il loro lavoro. La BOJ sta perdendo il controllo sulla curva dei rendimenti visto che niente di quello che finora ha fatto è riuscito a mantenere fede alle sue promesse. L'economia più ampia non risponde agli stimoli visto che ha raggiunto la condizione di Picco del Debito, quindi non può più permettersi di accumulare ulteriori debiti cercando di ripagare, invece, quelli passati. Questo vuol dire, a sua volta, la rottura del canale di trasmissione della politica monetaria all'economia più ampia con i prestiti bancari nel seminterrato della storia. Di conseguenza le uniche realtà che hanno potuto permettersi di accendere nuovi prestiti sono state le grandi aziende, le quali, però, non hanno potenziato settori come quello della R&S, bensì hanno giocato d'azzardo nelle bische clandestine attraverso l'ingegneria finanziaria.

La domanda per i loro prodotti, quindi, non è stata dettata dal mercato, ma hanno sfornato prodotti perché tenute a galla da una valutazione sui mercati azionari gonfiata artificialmente dal credito a basso costo alimentato dalla BOJ. Hanno potuto accedere a tale credito perché come garanzia, oltre alla reputazione, hanno messo sul tavolo i loro bilanci. Li hanno immolati sull'altare della ZIRP, sfornando prodotti che nessuno voleva e impedendo la nascita di realtà concorrenti che potessero soddisfare meglio le esigenze dei clienti. Non solo, ma le start-up che sono emerse hanno fatto di tutto per essere inglobate in realtà imprenditoriali già affermate apportando cambiamenti minimi nel panorama economico. Il paradigma dell'effetto ricchezza a cascata propugnato dalle banche centrali, è solo l'ennesima illusione di breve termine che devia risorse economiche scarse (materie prime e lavoratori) in settori dell'economia in bolla, i quali non generano prosperità economica e distruggono il bacino della ricchezza reale.

Inutile sottolineare come questo assetto dell'economia sforni ulteriori errori economici, piuttosto che curare i malanni che l'economia ha subito nei tempi passati. Sequestrare le suddette risorse economiche in pachidermi obsoleti dal punto di vista economico, non aggiunge nulla al bacino della ricchezza reale. Anzi, è esattamente il contrario: c'è una sottrazione da tale bacino con conseguenti ripercussioni sul tessuto economico, in particolare sulla determinazione dei prezzi. Quindi più a lungo rimarranno in auge le politiche monetarie straordinarie, più pachidermi imprenditoriali obsoleti potranno restare in piedi e sottrarre risorse economiche scarse dal bacino della ricchezza reale, impedendo alla creatività e alla produttività degli attori di mercato di scardinare la ciclicità di questi errori. In questo modo gli errori economici diventano strutturali, conducendo ad un dissesto finale disordinato.

Infatti ci sono poche possibilità che i pianificatori monetari centrali ammettano d'aver sbagliato e invertano le loro politiche monetarie straordinarie. Arriverà il momento in cui le loro parole non basteranno più ad oliare gli ingranaggi dei mercati, soverchiati dalla mole di distorsioni economiche che impediranno in toto un calcolo economico in accordo con i desideri reali degli attori di mercato. La Caterpillar è l'immagine simbolo di questo concetto, mentre la situazione descritta in Giappone, in realtà, è stata adottata dal resto del mondo con l'ingegneria finanziaria, grazie al credito facile delle banche centrali, il quale ha garantito un supporto artificiale a grandi banche commerciali e grandi imprese, mentre il resto dell'economia ha cercato di percorrere un sentiero di deleveraging.

Nonostante la manna monetaria, però, l'elemento motore alla base dei mercati, le preferenze dei singoli attori di mercato, continua a funzionare spingendo per una correzione. I fondamentali economici sono avulsi da una determinazione onesta a causa degli interventi continui nei mercati mondiali, quindi i banchieri centrali, con le loro stupide azioni, si sono dati la zappa sui piedi creando un ambiente artificiale su cui perderanno il controllo. Il cosiddetto "fine-tuning" dell'ambiente economico non è la strada per la stabilità, bensì il sentiero per avvantaggiare temporaneamente particolari realtà economiche a scapito di altre e ridistribuire arbitrariamente le risorse economiche, sperando che in questo modo s'inneschi un boom dell'economia.

È sicuro che quest'ultimo verrà innescato, ma sarà inevitabilmente seguito dal bust; ed è questo quello che i pianificatori monetari centrali voglio scongiurare (in realtà possono solo ritardarlo, al prezzo di maggiori dolori economici futuri), poiché significherebbe la fine degli interventi nell'economia e la fine della loro presunta onniscienza.



UN CASO DI STUDIO: BANCO POPOLARE DI BARI

Oltre agli hedge fund e ai fondi pensione, esistono altri potenziali inneschi della prossima crisi economica. L'interconnessione del sistema finanziario è talmente intricata che ormai qualsiasi evento presumibilmente insignificante potrebbe portarsi dietro il resto delle realtà economiche presenti in esso. Nel caso particolare, il settore bancario commerciale italiano. Inutile ricordare come l'osservato speciale rimanga Monte dei Paschi di Siena, la quale, nonostante il piano economico attraverso il quale smaltire la mole gigantesca di NPL (in sintesi, aumento di capitale da €5 miliardi e trasferimento dei crediti deteriorati al veicolo di cartolarizzazione al 32% del loro valore nominale con supporto di J. P. Morgan), ha avviato la cosiddetta "conversione" degli obbligazionisti in azionisti. In pratica, ha messo in atto il bail-in. Ciononostante alcuni eventi accaduti in Italia stanno portando la BCE in aperto conflitto con la Germania. Nel caso particolare, una cartolarizzazione dei crediti deteriorati di un'altra banca commerciale italiana: Banco Popolare di Bari.

Sebbene sia più piccola di MPS, il suo fallimento creerebbe lo stesso un effetto domino in tutto il sistema finanziario mondiale. Tenere tutti i tasselli in piedi sta diventando sempre più difficoltoso, anche perché la normativa per sostenerli inizia a contraddirsi. Infatti, la cartolarizzazione dei crediti deteriorati di BPB prevedeva tre tranche: senior, mezzanina e junior. L'emissione di bond senior, alla base dei quali c'erano suddetti crediti deteriorati, si presumeva sarebbe potuta ricadere nella categoria "accettabile" della BCE, soprattutto dopo che quest'ultima ha annunciato che avrebbe inglobato nel suo QE anche le obbligazioni IG. Questi bond senior sarebbero stati posti come garanzia a fronte di prestiti della BCE, ma a quanto pare quest'ultima non sembra intenzionata a ritenere valida la transazione. Inutile che questo rifiuto potrebbe far nascere "sospetti" a catena; ma se la BCE accettasse, allora la Germania potrebbe indispettirsi sulla lascivia della BCE stessa.

Come potete notare dall'immagine qui sopra, la tranche senior è stata riacquistata dalla banca stessa, mentre quella mezzanina (€14 milioni) è stata effettivamente ceduta sul mercato agli hedge fund. A parte il fatto che suddetti bond sono presumibilmente sicuri poiché coperti dal sistema di garanzie pubbliche (GACS) e quindi secondo le regole di Basilea "privi di rischio", viene da chiedersi ancora di più perché la BCE dovrebbe rifiutarsi di accettare tali titoli cartolarizzati in base alle regole stabilite dai pianificatori monetari centrali. Forse perché la creazione a tutti i costi di una mercato secondario per gli NPL affinché si spazzi sotto il tappeto la sporcizia delle sconsideratezze finanziarie del passato e si permetta alle banche di passare queste tossicità ad uno "scemo più scemo", in realtà non attrae nessuno? Con le banche centrali sempre più all'angolo a causa delle loro scelte azzardate, chi salverà la baracca quando ce ne sarà bisogno?

L'ambiente finanziario sta iniziando ad innervosirsi. Il piano di MPS è simile a quello di BPB: piazzare €28 miliardi di crediti deteriorati sul mercato attraverso una cartolarizzazione di suddetti, prospettando un recupero complessivo del 9%, rispetto al 3% precedente, da questa transazione grazie anche alla "benevolenza" delle agenzie di rating. Gli investitori ed i mercati sono di un altro parere invece. E non passerà molto prima che altri pachidermi bancari obsoleti, come Unicredit, facciano la stessa fine. Un paese il cui PIL è ancora il 10% inferiore rispetto a quello prima della crisi 2008 e il cui settore industriale ha perso il 20% della propria capacità rispetto a prima della crisi 2008, continua a sprofondare negli azzardi morali ed a sostenere una parco investimenti improduttivi che non fa altro che allargarsi. Non sorprende, quindi, se i capitali stiano abbandonando il nostro paese.

In questo momento l’elemento di maggiore vulnerabilità del nostro paese è il sistema bancario. Un enorme stock di prestiti non performanti, appesantito dalla fame di rendimenti scatenata dal QE della BCE. Ad ogni scoppio di avversione al rischio, i mercati puniscono le nostre banche più della media di quelle europee. Bassa redditività, aumento delle sofferenze bancarie e un quadro normativo stringente e contraddittorio, inducono la ricapitalizzazione di un settore prossimo alla bancarotta. In realtà quella a cui stiamo assistendo è una "decapitalizzazione", dove le banche cercano di mollare ad uno "scemo più scemo" titoli tossici e farla franca. Ma i mercati sono molto restii a sottoscrivere questi piani economici delle banche commerciali, perché oggi esse distruggono valore anziché crearne. Da qui il rischio che il sistema bancario italiano segua l'esempio di BPB e MPS: conversioni “spontanee” di debito subordinato in azioni, ovvero, verso il bail-in.

Decenni di episodi di dissesto economico e finanziario, anche molto prima che l’euro arrivasse a fornire un enorme alibi, non sono trascorsi invano. E la presenza di errori economici latenti è dimostrata dalla recente salita dei rendimenti del decennale italiano, poiché se non fosse stato per l'ukase del 2012 dello zio Mario, ad oggi staremmo parlando di un'altra storia. Il fatto che il decennale italiano stia subendo le pressioni del prossimo referendum, è sintomo del fatto che le riforme strutturali non sono state per niente effettuate, proseguendo lungo la via del calcio al barattolo. È per questo motivo che Renzi sta cercando di spingere per una maggiorazione del rapporto deficit/PIL per l'anno prossimo. Nonostante il periodo di pseudo-ripresa, si sta perseguendo una politica fiscale espansiva. Non oso immaginare dove si arriverà quando la prossima recessione busserà alle porte delle finanze italiane.

L'economia reale non sta andando da nessuna parte. Questi ultimi quattro grafici riassumono egregiamente il problema alla base del mercato del lavoro italiano, e non può essere curato attraverso la stampante monetaria dello zio Mario o dalle politiche espansive dello stato. L'unica cosa che può risolvere questa situazione è il libero mercato, ovvero, una maggiore libertà per gli attori economici affinché possano direzionare genuinamente la produzione economica e quindi stimolare una crescita economica reale. I costi eccessivi del lavoro dovuti ad una regolamentazione burocratica elevata e salari nominali fuori mercato, hanno spinto le imprese ad assumere sempre più persone part-time piuttosto che full-time. E mentre le banche centrali hanno cercato di portare "stabilità" nei prezzi, hanno eroso sempre di più i salari reali degli attori di mercato permettendo, innanzitutto, ad attività imprenditoriali al collasso di sopravvivere (sottraendo successivamente risorse reali ad imprese che avrebbero potuto soddisfare meglio la domanda degli attori di mercato) e facendo aumentare i prezzi relativi di quei beni tenuti veramente in considerazione dagli attori di mercato.

Questa situazione continua ad erodere potere d'acquisto alla gente comune, oltre ad impedire loro di rimpinguare il bacino della ricchezza reale, portandolo a stagnare nel tempo fino a quando risulterà in declino. A quel punto ogni intervento centrale risulterà inutile, e visto che stiamo parlando di deficit statali, ogni unità di debito aggiuntiva non farà altro che erodere una unità di PIL.



1998, 2008, 2018

Ho aperto questo articolo parlando di come il fallimento di alcuni hedge fund pieni di pattume obbligazionario possa innescare una crisi di fiducia all'interno dell'ambiente economico. Al giorno d'oggi la fiducia nell'attuale sistema è diventata la merce più commerciata, e le banche centrali, sin dal 2008, hanno iperinflazionato tale "moneta". Infatti è questa la vera iperinflazione dei nostri giorni, dettata dalla solita volontà di mantenere in vita un sistema morente che permette ad una ristretta cerchia d'individui d'influenzarlo. È un privilegio raro, ma nel lungo periodo sfugge di mano. Come sta accadendo ora. Se gli errori del passato non vengono corretti, allora si è costretti a ripeterli. Peggio ancora, ne nasceranno di altri. Quindi il caos del 1998 quando l'hedge fund Long-Term Capital Management era ad un passo dal fallire, si sta ripresentando oggi con gli steroidi.

Allora una crisi all'interno delle valute asiatiche, partita dal thai-bat thailandese, si diffuse in tutta l'Asia e si portò dietro anche il mercato obbligazionario sovrano russo. LTCM era esposto a quest'ultimo e rischiava di dover dichiarare bancarotta, "contagiando" successivamente JP Morgan e Goldman Sachs. Allo stesso modo, nel 2007 i fallimenti di alcuni piccoli hedge fund legati a Bear Stearns intaccarono il bilancio di quest'ultima nella primavera dell'anno successivo, costringendo la FED e JP Morgan ad intervenire per mettere una toppa alla slavina che si stava preparando a scendere a valle, che poi scese lo stesso travolgendo Lehman Brothers.

Il Congresso prima, col TARP, e la Federal Reserve poi, con i vari quantitative easing, hanno messo in campo misure monetarie straordinarie per arginare la valanga che stava sommergendo l'intero sistema bancario-finanziario. Non si sono accorti che l'intensità del dolore economico che avrebbero dovuto sopportare, era ponderata agli ostacoli che essi stessi hanno frapposto in passato tra una pulizia dei mercati e la volontà di tenere in piedi un sistema economico moribondo. E alzando la posta in gioco con la ZIRP non hanno fatto altro che rendere peggiori le cose alla prossima recessione. Perché diversamente dagli scenari ottimistici del CBO, ad esempio, la prossima crisi sarà di gran lunga peggiore rispetto a ciò che abbiamo visto finora.

Come diceva George Canning, "Posso dimostrare tutto con la statistica tranne la verità", ed infatti secondo gli statistici del CBO ci stiamo dirigendo verso 207 mesi senza una recessione. Ma con una società che ha raggiunto la condizione di Picco del Debito, un sistema finanziario in cui il rischio non è più ponderato onestamente e la determinazione genuina dei prezzi è solo un lontano ricordo, una produttività mondiale in declino, abbiamo di fronte la madre di tutti i redde rationem.

Le banche centrali ormai sono impantanate allo zero bound e non potranno abbassare ulteriormente i tassi d'interesse di riferimento senza scatenare una rivolta tra la popolazione. Ci stiamo avvicinando ad una riunione del FOMC che si profila molto interessante dal punto di vista finanziario e geopolitico. I flash crash in borsa e nel mercato obbligazionario di cui siamo stati testimoni in quest'ultimo periodo, sono tutti figli di un nervosismo crescente tra gli investitori istituzionali. Essendo ancora il dollaro la valuta di riferimento a livello mondiale si sta cercando di farne incetta, nel breve termine, per sopportare eventuali contraccolpi in vista del prossimo 14 dicembre. Non esiste più una politica di lungo periodo, proprio perché i pianificatori monetari centrali hanno reso ciechi gli attori di mercato attraverso le loro manipolazioni e, di conseguenza, piani a lungo termine non possono essere più stilati. Esiste solo il breve termine ormai, che si trasformerà in brevissimo termine. Ma le cose che possono andare storte sono tante. Ne abbiamo viste alcune in questo articolo.

Le politiche straordinarie che si presume siano state messe in campo per salvaguardare l'attuale sistema, si stanno rivoltando contro coloro che le hanno messe in campo in prima istanza. Ad esempio, la paradossale carenza di dollari da cui potrebbe nascere la prossima crisi di liquidità, che a sua volta potrebbe dare la spallata definitiva alla fiducia iperinflazionata, è figlia della riserva frazionaria adottata a livello spasmodico dalle banche commerciali. Per ogni dollaro creato dalla FED ne sono stati creati di più col prestito a riserva frazionaria e la leva finanziaria. I suddetti flash crash, oltre a ridurre il valore reale dei titoli coinvolti, vanno anche a ridurre la quantità di dollari esistenti creando una falsa carenza iniziale. Ma con la FED e la maggior parte delle altre principali banche centrali bloccate allo zero bound, chi andrà a fornire liquidità al sistema finanziario quando nel prossimo futuro la crisi tornerà a bussare alle sue porte?

Probabilmente il FMI con i Diritti Speciali di Prelievo, ma la prossima crisi avrà un "valore" aggiunto nella lotta tra yuan e dollaro per ricoprire il ruolo di valuta mondiale di riserva. Lo scorso ottobre, infatti, lo yuan è stato inserito nel paniere dei DSP. Questo significa che, oltre ad acquistare oro per avere un ruolo predominante sulla scena mondiale ed essere considerata una nazione affidabile al pari di Stati Uniti e Inghilterra, la Cina, insieme alla Russia, ha intenzione di scacciare il Re Dollaro dal suo trono. Non sarà un processo dall'oggi al domani, bensì avverrà lentamente e costantemente.

CONCLUSIONE

Nel penultimo articolo che ho scritto, "Sulla scia di una perdita di fiducia", ho descritto come l'attuale sistema economico abbia adottato nel corso del tempo una nuova moneta: la fiducia. Ma quest'ultima ha una volatilità superiore rispetto alla classica moneta fiat e nell'attuale articolo abbiamo visto come può dissolversi. La manipolazione del tasso d'interesse di riferimento da parte delle banche centrali è il punto dove tutte le distorsioni economiche hanno avuto origine ed il punto dove finiranno. L'interconnessione intricata del sistema finanziario ha innalzato diversi tasselli di un domino che al minimo accenno, possono iniziare a cadere.

I recenti flash crash nel mercato azionario e nel mercato obbligazionario sovrano hanno messo pressione a diversi giocatori nel casinò, soprattutto gli hedge fund, i quali sono particolarmente esposti ai titoli di stato. Non solo, anche i fondi pensione sono particolarmente esposti ai titoli di stato, ed essi rappresentano l'ultimo pilastro su cui si regge la fiducia di Main Street nell'istituzione statale. Dal settore bancario commerciale italiano, al settore bancario commerciale americano, alle grandi aziende con profitti e vendite stagnanti, agli hedge fund marcescenti, alle città in bancarotta, alla carenza artificiale di dollari, allo scoppio delle varie bolle negli asset gonfiate dalle politiche monetarie allentate delle banche centrali, gli inneschi della prossima recessione si moltiplicano a vista d'occhio.

È questo il caos pianificato di cui parlava Mises.