Cosa vuol dire essere un membro del FOMC

di Alasdair Macleod


È facile criticare la FED per i suoi fallimenti, visto che il suo unico successo è stato quello di calciare il barattolo lungo la strada.

Ma dovremmo anche pensare alle difficoltà che ora devono affrontare i policymaker. Cosa fareste se voi foste un membro del FOMC?

Calciare il barattolo lungo la strada è stata una strategia che finora ha funzionato, ma le condizioni economiche stanno cambiando, lanciando nuove sfide. Il grafico qui sotto espone l'unico problema che storicamente avrebbe determinato la politica dei tassi d'interesse, ma è stato ampiamente ignorato, anche da parte del FOMC.

Sottraendo M2 da M1 otteniamo un'indicazione sul movimento del credito bancario. E, come mostra il grafico, sin dallo scorso gennaio è cresciuto al di sopra del trend consolidato, seguito da uno scatto improvviso ai primi di luglio. Ciò richiede una normalizzazione immediata dei tassi d'interesse per riportare l'espansione del credito bancario lungo il suo trend consolidato.

La fonte di questo aumento dei prestiti bancari può essere attribuita in qualche misura ad un ritiro delle riserve bancarie detenute presso la FED. Controllare la dismissione delle riserve in eccesso è sempre stata la bestia nera della FED, sin da quando ampliò il suo bilancio lungo la scia della crisi Lehman. Da marzo i saldi totali delle riserve sono diminuiti di $150 miliardi, cosa che spiega facilmente l'aumento nel credito bancario. C'è bisogno di un aumento del Fed Funds Rate per rallentare il deflusso.

Chi sta prendendo in prestito questo denaro? Se altre informazioni a disposizione del FOMC rivelano un appetito in via di sviluppo da parte del settore non-finanziario, cosa che può anche indicare un miglioramento delle condizioni imprenditoriali, allora il Fed Funds Rate dovrebbe essere aumentato senza indugio. Il credito nell'economia non-finanziaria è destinato a portare ad un aumento dei prezzi, il che significa che l'obiettivo riguardante l'IPC potrebbe essere superato molto prima di quanto qualcuno pensa sia probabile.

Può essere ancora troppo presto per giudicare l'effetto dell'inflazione dei prezzi dovuta ad un aumento del tasso tendenziale dei prestiti bancari, in assenza di una risposta alla maggiore quantità di massa monetaria dopo la crisi Lehman. Prima di quest'ultima si pensava che ci fosse un forte legame tra le variazioni nella quantità di moneta e le variazioni nel livello generale dei prezzi, anche se con un certo ritardo temporale. L'esperienza post-Lehman e anche quella del Giappone e della zona Euro ci suggeriscono il contrario, quindi l'atteggiamento del FOMC è uno d'indifferenza. Invece sta prestando più attenzione ad altre questioni.

La più grande minaccia per l'economia degli Stati Uniti è probabile che si dimostrerà esterna. Con il Giappone e l'Europa che lottano per evitare la recessione, i mercati per le esportazioni di beni e servizi americani sono fragili e l'ultima cosa che si vuole è una politica monetaria che spinga il dollaro più in alto rispetto alle altre valute. Inoltre le banche europee sono in una profonda crisi, la quale si espanderà a livello mondiale se l'aumento dei tassi d'interesse negli Stati Uniti indebolirà i mercati obbligazionari europei. La realtà è che la FED ha difficoltà ad alzare i tassi d'interesse quando le altre principali banche centrali stanno ancora abbassando i loro.

Sul fronte interno l'economia sembra ragionevolmente stabile, ma è ancora troppo presto per dire se l'aumento del credito bancario stia portando ad una crescita economica sostenibile, tranne forse per un altro indicatore chiave: il LIBOR.

C'è stato un forte aumento dei tassi LIBOR in dollari, cosa che può o non può finanziare una domanda crescente. Gli attori di mercato lo considerano un effetto regolatore una tantum nei fondi del mercato monetario, canalizzando il denaro in fondi governativi. Questo crea una carenza di finanziamenti per gli enti non-governativi, e quindi un aumento del LIBOR. L'effetto è mostrato nel nostro secondo grafico, il quale rappresenta il LIBOR a 3 mesi.

Ma aspettate un minuto. Il LIBOR è risultato in aumento negli ultimi due anni, non solo negli ultimi mesi. Se il grafico avesse rappresentato l'andamento di un'azione, avreste visto un prezzo schizzare alle stelle. L'ipotesi che si tratti di una carenza di finanziamenti nei fondi del mercato monetario è verosimile, ma ci dev'essere una ragione più profonda. I cambiamenti regolamentari sono solo una parte della storia.

Sembra che, nonostante la posizione della FED riguardo i tassi d'interesse, il mercato si stia muovendo verso tassi d'interesse più alti. Prese tutte insieme queste ipotesi oltre ad un aumento dei prestiti bancari, appare probabile che il LIBOR stia riflettendo un aumento genuino della domanda di moneta da parte del settore non-finanziario. Tutto ciò è in netto contrasto con gli sviluppi in altre parti del mondo, con tassi d'interesse negativi e rendimenti negativi dei titoli obbligazionari in Europa e in Giappone, paesi che tra l'altro non riescono ad innescare la scintilla della domanda economica.

Con i rendimenti dei titoli di stato in territorio negativo, ci sono pochi dubbi sul fatto che i prezzi delle obbligazioni stiano scontando che i tassi d'interesse globali non aumenteranno per un periodo di tempo considerevole. La politica monetaria ha contribuito ad una bolla mondiale di proporzioni epiche, alimentata dall'avversione al rischio da parte delle banche commerciali e centrali. In teoria la politica monetaria dovrebbe cercare di sgonfiare questa bolla con delicatezza, senza causare disagio agli investitori e senza innescare problemi sistemici. Affrontare questo problema dovrebbe essere una priorità impellente per tutte le principali banche centrali, non solo per la FED.

Forse un modesto aumento del Fed Funds Rate, in modo da sgonfiare un po' il mercato obbligazionario, potrebbe essere una soluzione, ma questo è certo che influirà sul breve termine della curva dei rendimenti. Tuttavia, l'effetto sul cambio dollaro/euro potrebbe danneggiare gli esportatori americani. Poi ci sono quei fastidiosi cinesi.

In diverse occasioni, quando il FOMC è stato pronto ad alzare il Fed Funds Rate, la Cina ha svalutato lo yuan tanto da indebolire le previsioni economiche della FED. Ha fatto capire chiaramente che non vuole un aumento dei tassi d'interesse. Inoltre se la FED dovesse aumentare i tassi, le perdite sul portfolio della Cina carico di titoli del Tesoro USA potrebbero essere immense, e non si sa come potrebbe rispondere.

Non ci sono solo le incognite conosciute che conducono all'inazione, ma come disse Donald Rumsfeld, ci sono anche le incognite sconosciute che portano ad una paralisi della linea di politica. Probabilmente i pianificatori centrali non dovrebbero cercare una soluzione attraverso la politica monetaria, la quale ha chiaramente fatto il suo corso, ma attraverso la politica fiscale. Il governo degli Stati Uniti è sempre più incoraggiato a sfruttare i rendimenti bassissimi delle sue obbligazioni per avviare un programma di sviluppo delle infrastrutture, seguendo il precedente del New Deal degli anni '30. Questo potrebbe soddisfare le condizioni disperate dei portfoli dei fondi pensione e delle compagnie d'assicurazione, e allo stesso tempo ci si aspetterebbe una crescita economica futura, consentendo un eventuale ritorno alla normalità dei tassi d'interesse.

Probabilmente è un'azione che intraprenderà Trump, ma non ricoprirà la carica fino 20 gennaio del prossimo anno. Tutto sommato, forse è meglio continuare lungo la linea dell'inazione e sperare per il meglio. Almeno fino a quando le banche non ritireranno le loro riserve presso la FED per trarre profitto da un LIBOR più alto.



Fare un passo indietro...

Abbiamo appena descritto il mondo surreale in cui i membri del FOMC si trovano ora. È abbondantemente chiaro che l'intera comunità del settore bancario centrale ha perso la strada, ed è all'oscuro riguardo il dove tutto è andato storto. La colpa, per come la vedono loro, non è nella politica monetaria, ma nell'imprevedibilità del libero mercato. Come le persone di Brooklyn che si perdono nella giungla amazzonica, si trovano in un territorio sconosciuto, immaginando anaconde e giaguari dietro ogni albero.

Il FOMC ha pubblicato mercoledì la relazione sul suo meeting di Luglio. Nemmeno una parola su M2, M1, o sul LIBOR. L'unico riferimento al credito bancario era in relazione ad un sondaggio d'opinione ufficiale sui prestiti. Sembra che il FOMC o è incompetente poiché incapace di collegare l'aumento dei prestiti bancari e l'aumento del LIBOR, o ha scelto di tacere sull'argomento.

Da quando Paul Volcker ha strappato il controllo dei tassi d'interesse al mercato nel 1981, la politica della FED da sola, e non la disponibilità dei risparmi, ha fissato i tassi d'interesse. Avendo preso il pieno controllo dei tassi d'interesse e de-regolamentato le banche, la conseguenza è stata una crescita eccessiva del debito in dollari, richiedendo tassi d'interesse più bassi al fine di servire il debito senza andare in default. E seguendo le orme della FED, anche altre banche centrali si sono avventurate lungo lo stesso sentiero in nome della stabilità monetaria.

Non c'è da stupirsi che con ciò che equivale all'eliminazione del ruolo dei risparmi reali come fattore principale di stabilizzazione economica, la politica monetaria sin dalla mossa di Volcker c'abbia infine portati ai tassi d'interesse a zero. Ed ecco il problema: non ci può essere alcun aumento dei tassi d'interesse senza innescare una crisi del credito.

Ciò è confermato da un massimo dei tassi d'interesse in discesa sin dal 1980, cosa che mette in risalto picchi dei tassi sempre più bassi necessari ad innescare fallimenti diffusi, e ci stiamo avvicinando a tale situazione come illustrato nel seguente grafico.

La linea tratteggiata collega i picchi dei tassi d'interesse che in passato hanno scatenato crolli nelle attività imprenditoriali e hanno minacciato ondate di fallimenti nei cicli di credito successivi. Il ritmo del suo declino è un riflesso dell'accumulo totale di debito del settore privato, e ogni tentativo di aumentare i tassi vicino alla linea tratteggiata sarà quasi certamente sufficiente ad innescare una nuova crisi del credito. Ad ora, un Fed Funds Rate di poco superiore al 2% sarà sufficiente a far collassare l'economia. L'onere del debito del settore privato è semplicemente troppo grande per poter essere sostenuto con tassi del mercato monetario superiori a suddetta cifra.

Quella linea di tendenza in calo pende su di noi come una spada di Damocle. Siamo in attesa della prossima crisi del credito, ed i tassi del LIBOR a 3 mesi sembrano puntare in quella direzione. Il tasso ad un anno, all'1.5%, è ancora più vicino. Non c'è dubbio che il mondo dei dollari è molto più precario di quanto la FED si renda conto, o voglia ammettere. Eppure, data la crescita del credito bancario mostrata nel primo grafico, la FED dovrebbe alzare i tassi d'interesse in modo significativo e presto. Sulla bilancia delle probabilità, non aumenterà i tassi ad un livello richiesto per sottomettere un'inflazione dei prezzi futura; e anche se piccoli, aumenti insufficienti sono una probabilità reale quando il FOMC carpisce la presenza di un pericolo inflazionistico.

La somiglianza con le condizioni degli anni '70, il decennio della stagflazione, è davvero notevole. I tassi d'interesse aumentarono nel corso di quel decennio, ma mai abbastanza da convincere la gente a trattenere il proprio denaro piuttosto che spenderlo prima che comprasse meno cose. Quando le persone sanno che i prezzi sono in aumento, riducono la loro preferenza per i saldi di cassa, spingendo i prezzi ancora più in alto. Gli economisti comprendono che sta accadendo qualcosa che secondo loro non dovrebbe accadere: l'inflazione dei prezzi accelera nonostante la disoccupazione crescente.

Dal boom delle dot-com in poi, la portata di ogni crisi del credito successiva è cresciuta esponenzialmente. Greenspan ce ne ha tirati fuori, in un modo o nell'altro. La crisi Lehman che ne è seguita è stata più intensa rispetto alla bolla delle dot-com, quindi lo sforzo di Bernanke s'è dimostrato più grande rispetto a quello di Greenspan. Quanto grande sarà quello della Yellen? È chiaro che l'accelerazione dei livelli di debito, lungi dall'essere una soluzione in passato, sono diventati essi stessi il problema.

Quando nell'agosto del 1971 il presidente Nixon chiuse la finestra dell'oro, non è un caso se l'inflazione dei prezzi sarebbe aumentata in modo allarmante nel resto di quel decennio e che il prezzo dell'oro sarebbe salito da $43 a più di $800. L'oro salì così perché la FED scelse di mantenere i tassi d'interesse più bassi di quanto richiesto per conservare il potere d'acquisto del dollaro. Ed è qui che siamo oggi.

La scommessa è che la FED sarà ancora una volta riluttante a proteggere il potere d'acquisto del dollaro, per tutti i motivi indicati in questo articolo. Infatti l'obiettivo d'inflazione del 2% ne è una conferma. Quando l'IPC è in aumento di oltre il 4% all'anno, qualcuno pensa che la FED alzerà i tassi abbastanza da fermare una cavalcata più frenetica dell'IPC?

La missione principale della FED è quella di calciare il barattolo lungo la strada, non di proteggere il dollaro. Sarà solo in risposta ad un'inflazione fuori controllo che il FOMC sarà costretto ad alzare i tassi d'interesse. Troppo poco, troppo tardi.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/