Bolle pericolose in piena vista

di David Stockman


Jesse Felder ha pubblicato un grafico interessante riguardante le bolle. È l'ennesimo promemoria che ci ricorda come Janet Yellen e la sua allegra banda di stampatori di denaro, siano ignari degli eccessi nella speculazione e nella valutazione in tutto il sistema finanziario avviati dalle loro politiche.

Rispetto al loro reddito disponibile, il valore degli asset finanziari delle famiglie supera di gran lunga quello delle ultime due grandi bolle. E ciò è successo in un contesto economico che suggerisce esattamente il contrario. Vale a dire, i multipli di valutazione ed i tassi di capitalizzazione dovrebbero essere in calo a causa del fatto che la produttività e la capacità di crescita dell'economia degli Stati Uniti sono diminuite fin dalla fine del secolo.

Ciò che colpisce di più di questo grafico è quello che si nasconde dietro al denominatore. Sin dalla vigilia della crisi finanziaria nel 2007, una quota in rapido aumento di DPI (reddito personale disponibile) è stato rappresentato dalla crescita esplosiva dei trasferimenti sociali.

Inutile dire che i trasferimenti sociali non rappresentano nuova produzione che può essere capitalizzata nel valore della ricchezza sociale aggregata. Per definizione, i trasferimenti sociali vengono estratti mediante la tassazione dei redditi dei produttori attuali — o attraverso la tassazione dei redditi futuri, se sono finanziati con un aumento del debito pubblico.

In entrambi i casi, la portata reale degli eccessi nel grafico di Felder è più estrema rispetto a quanto raffigurato qui sopra. Tra il 2007 e il 2016, infatti, il valore degli asset finanziari delle famiglie è salito da $53,000 miliardi a $72,000 miliardi in un momento in cui il reddito personale reale, senza i trasferimenti sociali, è aumentato solo dell'1.2% annuo.

E questo dando credito agli indici dell'inflazione profondamente sottostimati del BLS. Nel mondo reale dell'entroterra statunitense, il reddito da lavoro netto aggiustato all'inflazione è a malapena cresciuto.

Quindi ecco una notizia per il nido d'incompetenti che presiede il casinò di Wall Street. Non esiste una cosa come una "norma storica" senza tempo per quando riguarda la valutazione degli asset finanziari. Il tasso di capitalizzazione adeguato per un flusso corrente di reddito, o flussi di cassa, dipende dal percorso di crescita previsto in un lontano futuro.

"Non direi che le valutazioni degli asset non sono in linea con le norme storiche." — Janet Yellen, Presidente della Federal Reserve, 21/09/2016

Eppure, per ammissione stessa della FED, il tasso di crescita atteso per l'economia degli Stati Uniti è stato abbassato di volta in volta nelle sue previsioni economiche. Il tasso di crescita mediano del PIL reale è ora ancorato a solo l'1.9%.

Quindi potreste pensare che forse qualcuno alla FED potrebbe unire i puntini. Negli ultimi sei anni hanno drasticamente sopravvalutato la crescita del PIL in termini reali, sebbene gli indici azionari siano saliti alle stelle basandosi in gran parte su un'espansione multipla.

Così, dopo aver stimato una crescita del 3.7% nel 2011 e una crescita quasi del 4.0% nel 2012, l'espansione reale si è attestata all'1.7% e all'1.8%, rispettivamente. Eppure non era una sorta di aberrazione temporanea. Durante il 2013 e il 2014, il buco tra le stime iniziali e quelle reali è stato quasi del 50%; e poi, proprio mentre la FED abbassava le sue stime per il 2015 e il 2016, il tasso effettivo di crescita ha rallentato ancora di più.

Nel caso qualcuno v'abbia prestato attenzione, la debole e tiepida ripresa economica raffigurata nella tabella qui sotto aiuta a spiegare il motivo per cui l'indice S&P 500 abbia raggiunto il picco dei profitti sei trimestri fa, $106 per azione a settembre 2014. Dal momento che sono risultati inferiori del 19%, a $87 per azione, a giugno 2016, il multiplo di mercato reale a 24.7X è tutt'altro che normale e non è certo una condizione temporanea.

A quanto pare le gambe perennemente rialziste di Wall Street si stanno spezzando per l'ennesima volta. La prospettiva degli utili più recente per il terzo trimestre, è risultata negativa su base annuale.

In breve, in un contesto di utili in calo, i multipli PE non sono neanche in linea con le norme storiche. Contrariamente alle chiacchiere della Yellen durante le conferenze stampa, sono in cima ai grafici.

Peggio ancora, la FED continua a proiettare che i tassi d'interesse verranno "normalizzati" al 3% in relazione al tasso dei fondi federali e al 4.2% in base al decennale statunitense. Ed in effetti, prima o poi questo dovrà avvenire o l'intero sistema monetario finirà disintegrato.

Quindi, con una prospettiva futura caratterizzata da un rallentamento della crescita, utili calanti ed aumento dei tassi d'interesse, come diavolo si può dire che le valutazioni attuali non sono nulla di cui preoccuparsi?

Allo stesso tempo, anche il nuovo pseudo-dissidente della FED, Eric Rosengren, rimane perso nei meandri keyensiani della sua mente. Rosengren ha votato per aumentare i tassi d'interesse, perché a quanto pare pensa che gli Stati Uniti si stiano avvicinando alla piena occupazione, e che può oltrepassarla entro il 2019 creando in tal modo rischi d'inflazione:

Entro il 2019 mi aspetto che il tasso di disoccupazione sia sceso al di sotto del 4.5%. Sebbene abbia sostenuto quelle linee di politica a supporto di robuste condizioni del mercato del lavoro, tale cifra è inferiore al tasso che credo sia sostenibile nel lungo periodo.

Beh, più o meno stiamo parlando di "piena occupazione". Oggi ci sono 5 milioni di persone in età lavorativa in più negli Stati Uniti rispetto al gennaio 2000, ma coloro con un "posto di lavoro", tra cui quelli part-time, sono quasi 1.0 milione di meno!

Per quanto riguarda l'inflazione, ecco un altro breve comunicato: è già qui.

Quindi ecco il pericolo. Gli abitanti dell'Eccles Building non vedono bolle in un sistema finanziario dove imperversa un'inflazione degli asset rampante. Vedono piena occupazione quando l'economia degli Stati Uniti ha più fiacchezza nel mondo del lavoro come non mai. E continuano a finanziare i giocatori d'azzardo a Wall Street, perché vogliono ancora più inflazione di quella che sta già devastando i redditi reali dell'entroterra statunitense.

Non c'è da stupirsi se gli elettori di Trump vogliano ribaltare il tavolo di gioco. E non è mai troppo tardi.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/