Perché la profittabilità è importante e le forze di mercato non sono casuali

di Frank Shostak


È opinione diffusa che i mercati degli asset finanziari riflettano sempre tutte le informazioni disponibili e pertinenti, e che l'adeguamento alle nuove informazioni sia praticamente istantaneo. Questo modo di pensare, che è conosciuto come Ipotesi dell'Efficienza del Mercato (EMH) è strettamente legata alla Teoria Moderna del Portfolio (MPT), la quale postula che gli attori di mercato sono tanto bravi a prevedere i prezzi quanto qualsiasi modello costruito da uno studioso del mercato finanziario, date le informazioni disponibili. L'idea che tutti siano dei buon previsori come qualsiasi modello, implica che le loro previsioni non abbiano distorsioni sistematiche. In altre parole, le loro previsioni sono proprio nella media. Secondo la MPT, utilizzando le informazioni disponibili, tutti gli attori di mercato arrivano a prevedere i rendimenti futuri dei titoli, e queste previsioni si riflettono pienamente nei prezzi dei mercati finanziari.

Le variazioni dei prezzi degli asset avranno luogo a causa di notizie che non possono essere previste in alcun modo sistematico. I prezzi degli asset rispondono soltanto alla parte inattesa di qualsiasi notizia, dal momento che la parte attesa di suddette notizie è già incorporata nei prezzi. Per esempio, se la banca centrale alza i tassi d'interesse dello 0.5%, e se questa azione viene anticipata dagli operatori di mercato, l'effetto di questa anticipazione si manifesterà nei prezzi degli asset prima che la banca centrale alzi i tassi. In altre parole, questo aumento non avrà alcun effetto sui prezzi degli asset. Nel caso in cui la banca centrale alzi i tassi d'interesse dell'1%, invece che dello 0.5% atteso dagli operatori di mercato, allora i prezzi degli asset finanziari reagiranno a tale aumento.

L'efficienza del mercato significa che il singolo investitore non può ingannare il mercato facendo trading sulla base delle informazioni disponibili. Ciò significa che l'analisi dei dati passati è di poco aiuto, dal momento che qualsiasi informazione presente è già contenuta nei prezzi degli asset. I sostenitori della MPT affermano che se i dati passati non contenessero informazioni per la previsione dei prezzi futuri, allora ne consegue che non esiste alcuna ragione nel prestare attenzione all'analisi dei fondamentali. Basterà una semplice strategia di acquisti casuali, come affermato da uno dei pionieri della MPT, Burton G. Malkiel, nel suo famoso libro A Random Walk Down Wall Street:

La teoria sostiene che il mercato sembra aggiustarsi in modo rapido alle informazioni sui singoli titoli e all'economia in generale, che nessuna tecnica di selezione di un portfolio -- né un'analisi tecnica né un'analisi dei fondamentali -- può sempre superare una strategia di "buy & hold" di un gruppo diversificato di titoli.

Di conseguenza Malkiel suggerisce anche che,

Una scimmia bendata che lancia freccette sulle pagine finanziarie dei giornali, potrebbe selezionare un portfolio tanto buono quanto quello suggerito da un esperto armato di dati e analisi.

Secondo questo modo di pensare, i prezzi della borsa si muovono in risposta ad informazioni nuove ed inaspettate. Dal momento che, per definizione, l'imprevedibile non può essere conosciuto, ciò implica che le probabilità di anticipare la direzione generale del mercato sono buone come quelle di chiunque altro. Quindi poiché la direzione futura del mercato azionario non può essere conosciuta, allora l'unico modo per guadagnare rendimenti superiori alla media è quello di assumere un rischio maggiore.

Un titolo il cui rendimento non dovrebbe discostarsi significativamente dalla sua media storica, è definito come avente un basso rischio. Un titolo i cui rendimenti sono volatili di anno in anno, è considerato rischioso. La MPT presuppone che gli investitori siano avversi al rischio e vogliano rendimenti elevati e garantiti. Per soddisfare questa ipotesi la MPT istruisce gli investitori su come combinare le azioni nei loro portfoli per avere il minor il rischio compatibile con il ritorno che cercano. La MPT mostra che se un investitore vuole ridurre il rischio di un investimento, dovrebbe diversificare.

Si consideri il seguente esempio:


                             Attività A            Attività B
Tempo freddo           20%                   -10%
Tempo caldo            -10%                    20%


Supponiamo che, in media, la metà del tempo faccia freddo e la metà del tempo faccia caldo. Secondo la tabella, gli investimenti nell'Attività A produrranno un rendimento del 20% durante il periodo di freddo e nella stagione calda produrranno una perdita del 10%. In media, il rendimento nell'investimento in A sarà del 5%. Lo stesso risultato lo si ottiene con gli investimenti nell'Attività B.

La MPT suggerisce, quindi, che se l'investitore diversifica e investe un dollaro in A e un dollaro in B, allora avrà garantito un rendimento del 5% indipendentemente dalle condizioni atmosferiche. Nella stagione calda, un dollaro investito in B produrrà un rendimento del 20%, mentre un dollaro investito in A produrrà una perdita del 10%. Il rendimento totale degli investitori su due dollari investiti in A e B sarà del 5%. Lo stesso risultato viene ottenuto durante il periodo freddo. Questo esempio dimostra che attraverso la magia della diversificazione, indipendentemente dalle condizioni meteorologiche, si può ottenere un rendimento del 5% senza rischi sugli investimenti.

Ciò deve essere ponderato con il fatto che i due investimenti A e B sono altamente rischiosi, perché la frequenza di freddo o caldo in un determinato anno non può essere sempre accertata. Tutto ciò che sappiamo è che, in media, per un periodo di tempo prolungato, la metà del tempo farà freddo e l'altra metà del tempo farà caldo. Questo, tuttavia, non significa che ogni anno le cose andranno così. Questo esempio mostra che fino a quando le attività sono influenzate in modo diverso da determinati fattori, c'è un posto per la diversificazione che eliminerà il rischio.

L'idea di base della MPT è che può essere creato un portfolio di azioni volatili, cioè titoli rischiosi, e questo a sua volta porterà alla riduzione del rischio complessivo. Il principio guida per mettere insieme queste azioni è che ognuna di esse rappresenta attività che sono influenzate diversamente da determinati fattori. Una volta combinate, queste differenze si annulleranno a vicenda, riducendo così il rischio totale.

La teoria indica che il rischio può essere suddiviso in due parti. La prima parte è associata con la tendenza dei rendimenti su un'azione che si muove nella stessa direzione del mercato generale. L'altra parte riguarda fattori peculiari di un'azienda in particolare. La prima parte è etichettata come rischio sistemico, mentre la seconda parte come rischio non-sistemico. Secondo la MPT, attraverso la diversificazione solo il rischio non-sistemico viene eliminato. Il rischio sistemico non può essere rimosso attraverso la diversificazione. Di conseguenza, si ritiene che il rendimento di un qualsiasi portfolio sarà sempre legato al rischio sistemico, cioè, maggiore sarà il rischio sistematico maggiore sarà il rendimento.

Il rischio sistemico delle azioni cattura la reazione delle singole azioni rispetto all'andamento generale del mercato. Alcune azioni tendono ad essere più sensibili ai movimenti del mercato, mentre altre mostrano minore sensibilità. La sensibilità relativa ai movimenti del mercato viene stimata mediante metodi statistici ed è nota come beta. (Beta è la descrizione numerica del rischio sistemico.) Se un titolo ha un beta di 2, significa che in media oscilla il doppio rispetto al mercato. Se il mercato sale del 10%, quella particolare azione tende a salire del 20%. Se, tuttavia, l'azione ha un beta dello 0.5%, allora tenderà ad essere più stabile rispetto al mercato.



Il quadro teorico della MPT ha senso?

Il problema principale con la MPT è che presuppone che tutti gli attori di mercato arrivino ad una previsione delle aspettative razionali. Questo, però, significa che tutti gli attori di mercato hanno le stesse aspettative sui rendimenti futuri dei titoli. Ma se gli attori di mercato possiedono aspettative omogenee, allora perché dovrebbero esserci scambi? Dopo tutto, lo scambio implica l'esistenza di aspettative eterogenee. Questa è l'essenza stessa dei mercati toro e orso. L'acquirente si aspetta un aumento del prezzo dell'asset, mentre il venditore si aspetta un calo del prezzo.

Anche se dovessimo accettare il fatto che la tecnologia moderna consente a tutti gli attori di mercato parità d'accesso alle notizie, c'è ancora la questione dell'interpretazione delle notizie. Il quadro della MPT implica che gli operatori di mercato abbiano la stessa conoscenza. Le previsioni degli attori di mercato riguardo i prezzi degli asset sono raggruppate attorno al valore reale, con deviazioni distribuite in modo casuale, il che implica che gli utili o le perdite sono fenomeni casuali.

Inoltre dal momento che, in media, tutti conoscono il valore intrinseco reale, allora nessuno dovrebbe imparare dagli errori del passato poiché questi errori sono casuali e quindi ogni forma d'apprendimento sarebbe inutile. Tuttavia, se ogni individuo ha una conoscenza diversa, allora questa differenza avrà un effetto sulla propria previsione. Un successo o un fallimento nel prevedere i prezzi degli asset non sarà del tutto casuale, come suggerisce la MPT, ma dovrà anche essere attribuito alla conoscenza di ogni individuo. Nelle parole di Hans-Hermann Hoppe:

Se la conoscenza di tutti fosse identica a quella di tutti gli altri, nessuno dovrebbe comunicare con qualcun altro. Che gli uomini comunichino, invece, dimostra che essi presumono che la loro conoscenza non sia identica.

Il quadro teorico della MPT dà anche l'impressione che il mercato azionario possa esistere separatamente dal mondo reale. Tuttavia il mercato azionario non ha una vita propria. È per questo che un investimento in azioni dev'essere considerato come un investimento in imprese in quanto tali, e non solo come un investimento in azioni. Su questo argomento Rothbard disse, a p.79 di “America’s Great Depression”, che "il mercato azionario tende a riflettere gli sviluppi nel mondo degli affari reali."

Diventando un investitore in un'azienda, un individuo si impegna in un'attività imprenditoriale. Impegna il suo capitale al fine di soddisfare i bisogni più urgenti dei consumatori.

Per un imprenditore il criterio ultimo per investire il suo capitale, è quello d'impiegarlo in quelle attività che producono beni e servizi che sono sulla lista delle priorità dei consumatori. È questo sforzo di soddisfare le esigenze più urgenti dei consumatori che produce profitti, ed è solo questo che guida gli imprenditori. Secondo Ludwig von Mises in Human Action:

Le operazioni di borsa non producono né utili né perdite, ma sono solo la consumazione di utili e perdite derivanti dal commercio e dalla produzione. Questi profitti e perdite, il risultato dell'approvazione o la disapprovazione degli investimenti effettuati in passato da parte della popolazione, vengono resi visibili dal mercato azionario. Il fatturato sul mercato azionario non influenza la popolazione. Al contrario, la sua reazione erutta di fronte al modo in cui gli investitori organizzano le attività produttive che determinano la struttura dei prezzi dei titoli. In definitiva, è l'atteggiamento dei consumatori che fa salire alcune azioni e scendere altre.

È quindi lecito sostenere che le informazioni passate sono completamente incorporate nei prezzi e pertanto ininfluenti? È anche lecito chiedersi se la durata e la forza degli effetti delle varie cause possono essere scontate dagli attori di mercato.

Ad esempio, secondo la MPT un ribasso atteso dei tassi d'interessi e promulgato dalla banca centrale, pur essendo considerato come una notizia vecchia e quindi scevra da effetti reali, metterà in moto il processo del ciclo boom/bust. Inoltre una volta che si mettono in moto varie cause, esse inizialmente influenzano solamente il reddito reale di alcuni individui. Col passare del tempo, però, l'effetto di queste cause si estende lungo un più ampio spettro d'individui.

Ovviamente questi cambiamenti nei redditi reali degli individui porteranno a cambiamenti nei prezzi relativi degli asset. Quindi è alquanto discutibile suggerire che in qualche modo il mercato integrerà rapidamente tutti i futuri cambiamenti delle varie cause presenti, senza dirci come accadrà il tutto.

Bisogna capire che i mercati sono composti da singoli investitori che necessitano di tempo per capire le implicazioni delle varie cause e le loro implicazioni per i prezzi degli asset finanziari.

Anche se una causa particolare viene anticipata dal mercato, ciò non significa che la si è capita correttamente e quindi scontata. È difficile immaginare che l'effetto di una causa particolare, che inizia con un paio d'individui e poi si diffonde nel corso del tempo attraverso molti individui, possa essere valutata e compresa istantaneamente.

Semmai ciò fosse vero, vorrebbe dire che gli operatori di mercato sono in grado di valutare immediatamente le risposte future dei consumatori e quindi rispondere ad una determinata causa. Questo, naturalmente, significherebbe che gli operatori di mercato non solo conoscerebbero le preferenze dei consumatori, ma anche come queste preferenze potrebbero cambiare. Si noti, però, che le preferenze dei consumatori non possono essere rivelate prima che i consumatori abbiano agito.

Abbiamo visto che l'idea di base della MPT è che un portfolio di azioni volatili, cioè titoli rischiosi, possono essere combinati insieme e questo a sua volta porterà alla riduzione del rischio complessivo. Il principio guida per combinare le azioni è che ogni azione rappresenta attività che sono affette diversamente da determinati fattori. Una volta combinate, queste differenze si annullano a vicenda, riducendo così il rischio totale. Tuttavia, ciò non necessariamente funziona sempre così. Durante una grande crisi finanziaria diversi asset che normalmente hanno avuto una correlazione inversa, diventano correlati positivamente e scendono di prezzo insieme.

Nel momento in cui la priorità negli investimenti diventa la riduzione del rischio piuttosto che il raggiungimento del più alto profitto possibile, allora possono emergere tutti i tipi di strane decisioni. Per esempio, seguendo rigorosamente la MPT, si può deliberatamente investire in un asset che offre un rendimento negativo al fine di ridurre il rischio complessivo del portfolio. Tuttavia, nessun investitore sano di mente sceglierebbe deliberatamente un investimento non performante. È solo l'emergere di condizioni non propriamente previste dall'investitore che portano ad un cattivo investimento.



Gli utili sono fenomeni casuali?

I sostenitori della MPT affermano che il messaggio principale del loro quadro di riferimento è che i profitti eccessivi non possono essere garantiti da informazioni pubbliche. Sostengono che qualsiasi metodo efficace di fare profitti alla fine diventa controproducente.

È vero che i profitti in quanto tali non possono mai essere un fenomeno sostenibile, ma le ragioni di ciò non sono quelle presentate dalla MPT. L'utile emerge una volta che un imprenditore scopre che i prezzi di alcuni fattori sono sottovalutati rispetto al valore potenziale dei prodotti che questi fattori, una volta utilizzati, potrebbero produrre.

Riconoscendo la discrepanza e ponendovi rimedio, un imprenditore rimuove la discrepanza, cioè, elimina il potenziale per un ulteriore profitto. Secondo Murray N. Rothbard in Man, Economy, and State:

Ogni imprenditore, quindi, investe in un processo perché si aspetta di realizzare un profitto, vale a dire, perché crede che il mercato abbia sottovalutato e sotto capitalizzato i fattori in relazione ai loro rendimenti futuri.

Comprendere l'esistenza di potenziali profitti significa che un imprenditore aveva una particolare conoscenza che gli altri non avevano.

Questa conoscenza unica significa che i profitti non sono il risultato di eventi casuali, come suggerisce la MPT. Affinché un imprenditore possa fare profitti, deve impegnarsi nella pianificazione e nell'anticipo delle preferenze dei consumatori. Di conseguenza, faranno profitti quegli imprenditori che si distinguono nella loro previsione delle preferenze future dei consumatori.

La pianificazione e la ricerca, tuttavia, non possono mai garantire un profitto. Vari eventi imprevisti possono sconvolgere le previsioni imprenditoriali. Gli errori che portano a perdite per l'economia di mercato, sono una parte essenziale degli "strumenti di navigazione" con cui scandagliare il processo di allocazione delle risorse in un ambiente economico incerto.

L'incertezza è parte dell'animo umano, e costringe gli individui ad adottare posizioni attive piuttosto che rassegnarsi alla passività, come invece implica la MPT.

Il quadro della MPT vede l'atto dell'investimento come un gioco d'azzardo. Nelle parole di Ludwig von Mises in Human Action:

Una fallacia popolare considera il profitto imprenditoriale una ricompensa per l'assunzione di rischi. L'imprenditore viene considerato come un giocatore che investe in una lotteria, dopo aver pesato le possibilità favorevoli di vincere un premio contro le probabilità sfavorevoli di perdere la sua quota. Questa opinione si manifesta più chiaramente nella descrizione delle operazioni di borsa come una sorta di gioco d'azzardo.

Allora Mises suggerisce:

Ogni parola di questo ragionamento è falsa. Il proprietario del capitale non sceglie tra gli investimenti più rischiosi, meno rischiosi e sicuri. È costretto, dal funzionamento stesso dell'economia di mercato, ad investire i suoi fondi in modo tale da soddisfare le necessità più urgenti dei consumatori nel miglior modo possibile.

Mises poi aggiunge:

Un capitalista non sceglie quel particolare investimento in cui, secondo la sua comprensione del futuro, il pericolo di perdere il suo input è più piccolo. Sceglie quegli investimenti in cui si aspetta di fare i profitti più alti possibili.

Il quadro della MPT presenta il mercato azionario come un luogo di gioco d'azzardo, distaccato dal mondo reale. Tuttavia, come suggerisce Mises:

Il successo o il fallimento dell'investimento in azioni, obbligazioni, mutui e altri prestiti, dipende in ultima analisi anche dagli stessi fattori che determinano il successo o il fallimento del capitale di rischio investito. Non esiste una cosa come l'indipendenza delle vicissitudini del mercato.

Oltre a questo:

La speculazione azionaria non può annullare un'azione passata e non può cambiare nulla per quanto riguarda la convertibilità limitata dei beni strumentali già esistenti. Quello che può fare è evitare ulteriori investimenti nelle branche e nelle imprese che, secondo il parere degli speculatori, sarebbero fuori luogo. Essa sottolinea il modo specifico di una tendenza prevalente nell'economia di mercato, in modo da espandere la produzione redditizia e limitare quella inutile. In questo senso la borsa diventa semplicemente il punto focale dell'economia di mercato, il dispositivo finale per anticipare la domanda dei consumatori, fattore supremo nella conduzione degli affari.

Inoltre, nel tentativo di minimizzare i rischi, i sostenitori della MPT tendono ad istituire un elevato grado di diversificazione. Tuttavia, avere un gran numero di titoli in un portfolio potrebbe lasciare poco tempo per analizzare le azioni e capire i loro fondamentali. Questo potrebbe aumentare la probabilità di mettere troppi soldi in investimenti sbagliati. Questo modo di condurre gli affari non sarebbe un investimento imprenditoriale, ma piuttosto un gioco d'azzardo.



Conclusione

La MPT dà l'impressione che ci sia una differenza tra l'investimento nel mercato azionario e l'investimento in un'impresa. Tuttavia, il mercato azionario non ha una vita propria.

I fautori della teoria moderna del portfolio sostengono che la diversificazione sia la chiave per la creazione di rendimenti costanti e migliori. In realtà, la chiave dev'essere la redditività dei vari investimenti e non la diversificazione in quanto tale.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/