Sono stati i derivati privi di regolamentazione a causare la crisi finanziaria?

di Robert P. Murphy


Nel 2008 pensavo ingenuamente che il "salvataggio" finanziario guidato dal Segretario del Tesoro, Henry Paulson, sarebbe stato come minimo controbilanciato dalla comprensione diffusa che la nostra crisi economica era stata opera del governo.

Come mi sbagliavo. Ancora oggi la stampa mainstream ci informa che il "consenso" crede che la fede cieca nel libero mercato abbia favorito la bolla immobiliare. L'articolo di Jacob Weisberg su Slate, “The End of Libertarianism,” riassume questo verdetto ufficiale: "Abbiamo evitato una depressione globale e stiamo fortunatamente puntando verso una delle peggiori recessioni da molto tempo. Questo grazie ad una crisi economica globale resa possibile dalle idee libertarie. [...] Qualsiasi professionista forense manderebbe sul banco degli imputati la teoria libertaria dei mercati finanziari."

Giusto per fare in modo che il libero mercato si prendesse la colpa del tracollo finanziario, Alan Greenspan stesso testimoniò davanti al Congresso che era "scioccato" dal fatto che l'interesse personale (in assenza di una regolamentazione paternalistica) non avesse costretto le istituzioni finanziarie ad adottare controlli adeguati del rischio. Greenspan — considerato dall'intellettuale medio come un convinto libertario — si spinse a dire che egli aveva "trovato un difetto nel modello che credevo fosse la struttura fondamentale del funzionamento del mondo."

Sosterrò che gli interventi statali, non il laissez-faire, hanno gonfiato la bolla immobiliare e scatenato la conseguente crisi finanziaria. Oltre a descrivere alcuni dei fattori generali coinvolti, ci concentreremo in particolare sulla colpa attribuita al mercato "non regolamentato" dei credit default swap.

Nonostante i loro giudizi di colpa, i critici come Jacob Weisberg puntano il dito contro modifiche normative specifiche che (presumibilmente) hanno favorito il boom immobiliare e la relativa vulnerabilità delle tante istituzioni finanziarie al crollo successivo dei prezzi delle case. Gli unici due esempi concreti sono la graduale abrogazione del Glass-Steagall Act e del Commodity Futures Modernization Act. A suo merito, Weisberg ammette candidamente di non aver individuato la proverbiale pistola fumante: "[Aver trascurato] di poter evitare il crollo del '08 è stato un peccato di omissione — non tanto il risultato della deregolamentazione di per sé, piuttosto la sfiducia nella regolamentazione finanziaria come meccanismo di controllo legittimo."

In generale, Weisberg e altri accusano Alan Greenspan, Phil Gramm (ex-presidente della Commissione Bancaria del Senato) e il presidente della SEC Christopher Cox, d'aver intenzionalmente ignorato, per ragioni ideologiche, gli avvertimenti riguardanti il mercato dei derivati.

Anche se questa fosse l'intera storia, non proverebbe necessariamente che questi uomini (e altri responsabili politici) fossero nel torto. Due analogie esagerate illustreranno il punto: supponiamo che un gruppo ambientalista facesse pressione sul governo affinché venissero vietate tutte le nuove costruzioni di case a partire dal 2002, o supponiamo che nel 2002 un'organizzazione marxista avesse fatto pressioni per la nazionalizzazione di tutti gli immobili. Una di queste mosse, col senno di poi, avrebbe evitato la bolla immobiliare e le conseguenze connesse. Ma questo non significa affatto che nel 2002 i funzionari statali sarebbero stati nel torto a rifiutare queste proposte.

Per lo stesso motivo, Greenspan e altri avevano validi motivi per resistere a nuove regolamentazioni riguardanti i mercati dei derivati. Come spiegheremo di seguito, tali asset complessi possono promuovere l'efficienza attraverso il trasferimento del rischio. In altre parole, l'economia mondiale è cresciuta più rapidamente di quanto sarebbe accaduto altrimenti, grazie anche alla proliferazione dei derivati. Quindi anche se Weisberg e gli altri avessero ragione, e la crisi finanziaria fosse colpa dei derivati ​​non regolamentati, resta ancora una questione empirica se il boom/bust immobiliare sia stato meglio del consumo extra reso possibile dalla proliferazione dei derivati.



Errori e peccati statali

In contrasto con la dichiarazione vaga secondo cui "qualcuno dovrebbe fare qualcosa" pronunciata dalla critica alla Mano Invisibile, i sostenitori del libero mercato possono puntare il dito contro interventi statali specifici che hanno favorito gli eccessi del boom immobiliare. Il più evidente è la gestione del tasso dei fondi federali da parte della FED di Greenspan e la crescita della base monetaria a seguito del crollo delle dot-com. La politica monetaria allentata di Greenspan ha coinciso con la ripresa del boom immobiliare. Quando la FED ha iniziato ad innalzare i tassi, i prezzi delle case hanno iniziato a stagnare e poi sono precipitati. Il collegamento tra la politica della FED e la bolla immobiliare è così evidente che anche gli analisti tradizionali appoggiano tale teoria.

Altre possibili cause sono il Community Reinvestment Act (CRA), una misura approvata da Carter che è stata rafforzata nel 1995 e utilizzata per esercitare pressione sulle banche e sulle casse di risparmio affinché concedessero prestiti in tutti i quartieri che avevano depositi presso le loro filiali, tra cui zone a basso reddito e con un basso rating di credito. Molti analisti hanno anche in parte incolpato la Federal Housing Administration, nonché le imprese sponsorizzate dal governo come Fannie Mae e Freddie Mac. Attraverso il sostegno federale, esplicito o implicito, queste agenzie sono state in grado di sostenere il mercato secondario dei mutui e concedere prestiti a persone che altrimenti non sarebbero state qualificate per ottenerli.

Quando si catalogano gli interventi statali che possono aver contribuito al boom immobiliare, dobbiamo menzionare l'esistenza del Working Group on Financial Markets — anche noto come "Plunge Protection Team" — istituito in risposta al crollo del mercato azionario nel 1987; così come la fiducia nella cosiddetta "Greenspan put", ovvero, la promessa della FED di fornire liquidità bancaria quando necessario. Come vedremo, la crisi finanziaria del 2008 è stata in gran parte il risultato di istituzioni che non sono riuscite a proteggersi da (quelli che sembravano essere) scenari improbabili ma catastrofici. Anche se scrittori come Nassim Nicholas Taleb hanno avvertito di "cose grosse all'orizzonte" o eventi "imprevedibili", gli investitori hanno minimizzato questi avvertimenti. "Dopo tutto," potrebbero aver pensato i manager di alto livello nel mezzo del boom immobiliare, "in caso di crisi il governo federale interverrà per salvarci. Non si tireranno indietro lasciando che l'intero settore dell'investment banking crolli a terra." I salvataggi ingegnerizzati da Paulson e Bernanke hanno fatto avverare questa convinzione. Col senno di poi, è praticamente chiaro perché imprese come Lehman Brothers e Bear Stearns abbiano agito in modo sconsiderato. Se i politici raccontano ad un uomo che gioca alla roulette che può conservare tutte le sue vincite, perdendone nel peggiore dei casi solo il 20%, è davvero irrazionale che lui prenda in prestito ingenti somme di denaro per scommettere?



Credit Default Swap

Il manifesto del (presunto) fallimento del settore finanziario deregolamentato è il mercato dei credit default swap (CDS). Tali contratti sono trattati over the counter, quindi nessuno sa esattamente quanto sia l'esposizione, ma a fine 2007 le stime collocavano il valore nozionale di tutti i CDS a $50,000 miliardi. È stato in gran parte a causa dell'emissione di CDS che AIG ha avuto bisogno di un salvataggio statale. AIG ha mostrato che il panico finanziario non era limitato alle imprese che hanno stupidamente overinvested in titoli garantiti da ipoteca, ma anche a quelle aziende che avevano emesso credit default swap sui titoli di queste imprese rischiose.

Anche se in pratica i CDS possono essere complessi, l'idea su cui si basano è semplice. Il venditore di un CDS si impegna a risarcire l'acquirente in caso di un "evento creditizio", come l'inadempienza di GM per le sue obbligazioni. In cambio, l'acquirente effettua pagamenti periodici al venditore. L'analogia ovvia è quella con un contratto di assicurazione, ma la differenza è che le persone possono comprare un CDS sulle obbligazioni di GM anche se non possiedono obbligazioni di GM. È come se qualcuno acquistasse un'assicurazione contro gli incendi sulla casa del suo vicino.

Uno dei motivi per cui questi contratti sono strutturati come "swap" piuttosto che come assicurazione standard, è quello di eludere le norme in materia di prodotti assicurativi tradizionali. Per esempio, se AIG voleva vendere un'assicurazione sulla vita ad un uomo in Florida, avrebbe dovuto mettere da parte riserve in base alle leggi vigenti in Florida in modo da soddisfare la polizza se l'uomo fosse morto una settimana dopo. Al contrario, se AIG avesse venduto un CDS ad un uomo in Florida, allora il governo avrebbe permesso ad AIG molta più discrezione riguardo al modo con cui gestire questa nuova potenziale passività nei propri libri contabili.

È facile capire perché i critici del libero mercato covino un tale disprezzo per i credit default swap. Sembra il classico caso in cui l'avidità a breve termine conduca ad un comportamento sconsiderato, il quale sarebbe stato impedito da una sorveglianza del governo.

Eppure le cose non sono così semplici. Dopo tutto, gli azionisti e i creditori di AIG non erano una manica di idioti. Si preoccupavano meno di proteggere la loro ricchezza rispetto ai politici di Washington? Comprendevano i derivati ​​meno rispetto ai burocrati statali? Guardando la questione da un altro punto di vista, perché gli acquirenti di CDS avrebbero dovuto mettere in dubbio che le controparti avrebbero adempiuto ai contratti se i regolamenti governativi non avessero applicato le stesse misure di salvaguardia applicate alle assicurazioni tradizionali?

Si scopre che la Mano Invisibile ha condotto tutti a cercare la sicurezza. Anche se tutti i dettagli non sono ancora disponibili, sembra che i modelli di rischio di AIG (sviluppati principalmente dal consulente accademico Gary Gorton) non siano da biasimare per le performance misere dell'azienda. Piuttosto AIG è stata guidata tra le braccia del governo perché i suoi grandi clienti (come Goldman Sachs) hanno insistito su quantità sempre maggiori di garanzie man mano che la crisi finanziaria ha continuato il suo corso.



Afflitti dall'illiquidità

In altre parole, i modelli di Gorton potrebbero ancora dimostrarsi abbastanza precisi. AIG non è stata paralizzata da una serie di eventi imprevisti. In realtà i detentori di CDS emessi da AIG si sono intimoriti riguardo la sua capacità di onorare i contratti, e AIG non poteva continuare a lavorare mentre soddisfaceva tutte le richieste di presentare maggiori garanzie contro queste bombe ad orologeria. In breve, AIG era afflitta da una mancanza di liquidità, non necessariamente dall'insolvenza. È vero che i dirigenti di AIG non sono riusciti a prepararsi adeguatamente per questa contingenza, ciononostante parte del mistero dietro il suo fallimento viene diradato quando ci rendiamo conto che AIG può benissimo aver valutato correttamente il rischio delle sue posizioni — non è riuscita a prevedere correttamente come i suoi clienti avrebbero valutato questo rischio nel bel mezzo di un panico finanziario globale e anche durante un periodo di "credit crunch" tra le grandi istituzioni.

Il caso di AIG rafforza anche il nostro punto: l'intervento statale azzittisce la potenza degli incentivi di mercato. Bisogna essere in due per ballare il tango. Il problema di AIG, alla vigilia del suo salvataggio, non era solamente colpa dei suoi dirigenti e azionisti, ma anche delle controparti che avevano acquistato i miliardi di dollari di CDS. In un mercato completamente libero, queste controparti sarebbero state soggette ai rischi di un potenziale fallimento di AIG. Invece le grandi aziende come Goldman Sachs possono contare sul governo degli Stati Uniti per liberarle dalla loro esposizione sconsiderata nei confronti di AIG. Infatti il New York Times riporta che Lloyd Blankfein, l'attuale amministratore delegato di Goldman Sachs, è stato l'unico dirigente bancario nella stanza quando i funzionari federali hanno deciso di salvare AIG — e questo poche ore dopo che avevano deciso di lasciar fallire Lehman Brothers. (Per quanto riguarda le richieste di Goldman nei confronti di AIG, ovvero più garanzie, anche le aziende "troppo grandi per fallire" adoperano una certa cautela — ma non abbastanza.)



Le persone commettono errori nei mercati

In situazioni come la crisi attuale, vi è una certa tentazione da parte degli economisti libertari di cercare interventi statali specifici che "hanno causato" i problemi. Questo è comprensibile, e in effetti ne abbiamo elencati alcuni. Ma dobbiamo anche ricordare che il fallimento è una parte normale del processo di mercato. Gli investitori e gli imprenditori non sono onniscienti. I fallimenti non segnalano l'inefficienza del mercato più di quanto il rovesciamento della fisica newtoniana non dimostra la debolezza del metodo scientifico.

Oltre alle colpe delle politiche statali, è anche vero — e i sostenitori del libero mercato non dovrebbero provare alcuna vergogna nell'ammetterlo — che molte istituzioni sono state sedotte da modelli matematici fantasiosi. Ciò è accaduto soprattutto quando i ragazzi prodigio del MIT hanno sviluppato programmi che andavano a semplificare le ipotesi riguardanti le probabilità alla base di vari eventi. Ad esempio, Moody's potrebbe aver valutato come estremamente sicuro un particolare titolo garantito da ipoteca, dal momento che era composto da migliaia di piccoli frammenti di mutui sparsi in tutto il paese. Prima della crisi dei subprime, la saggezza convenzionale affermava che "il settore immobiliare è locale". Si riteneva praticamente impossibile che tutti i mercati — da San Francisco a Las Vegas, Miami e Chicago — avrebbero potuto sperimentare simultaneamente un picco nei tassi di default dei mutui. Nessuno aveva mai visto una caduta del genere, quindi pareva un'ipotesi irragionevole. I modelli, sulla base di questa ipotesi, hanno prodotto risultati che andavano a confermare la sicurezza dei titoli garantiti da ipoteca.

Di fronte a questa realtà, molti pensatori di libero mercato vogliono dare la colpa esclusivamente alle politiche statali. Nel caso delle agenzie di rating, abbiamo alcuni contendenti. L'esempio più evidente è rappresentato dalle imprese dominanti (Moody's, Standard and Poor's, Fitch) che hanno tratto vantaggio dai regolamenti statali riguardanti banche e altre istituzioni. Se una società bancaria o assicurativa vuole investire in obbligazioni, il governo federale insiste che queste obbligazioni abbiano un certo livello di sicurezza. Naturalmente la banca non può semplicemente ingaggiare Joe il Bond Rater per schiaffarci sopra una bella "AAA". Le normative insistono sul fatto che un'agenzia di rating affidabile debba soddisfare determinati criteri. In pratica queste regole ossificano il mercato delle agenzie di rating, e in parte hanno protetto Moody's e le altre dalle ripercussioni disastrose causate dalle loro valutazioni riguardo i titoli garantiti da ipoteca.

Ma anche se i critici avessero ragione e l'attuale crisi fosse stata causata in gran parte da previsioni errate fatte dal settore privato, non rappresenterebbe una sconfitta schiacciante per il libero mercato. Dopo tutto, ci sono un sacco di esempi riguardanti decisioni aziendali orribili fatte da privati. I flop di Edsel e "New Coke", il rifiuto di Decca Records nei confronti dei Beatles e il rifiuto di una dozzina di editori nei confronti del primo manoscritto di Harry Potter, sono tutti esempi di errori imprenditoriali madornali. Dato il vantaggio del senno di poi, è abbastanza facile per noi ridere di quegli imprenditori che sono stati protagonisti di queste storie, e in virtù di ciò i critici del mercato potrebbero sostenere che il libero mercato non può essere attendibile nel campo dell'innovazione.

Tuttavia, la mera esistenza degli errori imprenditoriali non è un atto d'accusa nei confronti del libero mercato. Le persone possono raggiungere il successo solo quando corrono dei rischi. La virtù del mercato è che permette agli individui di rischiare il proprio denaro — o quello degli investitori che riescono a convincere a finanziarli — raccogliendone i frutti se hanno successo e subendo perdite se falliscono. Non c'è alcun motivo per supporre che i burocrati statali avrebbero progettato modelli migliori di valutazione del rischio. Infatti due economisti della FED hanno scritto nel 2005 un articolo in cui sostenevano che non esistesse alcuna bolla immobiliare!

Ciò che è veramente ironico è che gli sforzi statali per soccorrere i mercati — presumibilmente resi "necessari" dai mercati "non regolamentati" — sono serviti solamente per indebolirli ulteriormente. Non tutte le principali istituzioni sono state colte dall'isteria dei derivati durante il boom immobiliare. Nel 2002 Warren Buffett mise in guardia i propri investitori: i derivati ​​erano "armi finanziarie di distruzione di massa" che ad un certo punto avrebbero portato morte e distruzione. Le acquisizioni statali di AIG, Fannie e Freddie, così come il relativo piano di salvataggio da $700 miliardi, riducono la forza relativa di queste aziende che si sono comportate in modo più sensibile durante il boom. Quando arriverà la prossima crisi, sarà in parte colpa del governo perché ha appena dimostrato che giocare sul sicuro e adottare una prospettiva di lungo periodo non paga nei mercati finanziari degli Stati Uniti. È molto più redditizio andare verso lidi più rischiosi e successivamente rivolgersi al governo se le cose vanno fuori controllo.

Tra gli sforzi per assegnare la colpa della crisi finanziaria, i fan del libero mercato non dovrebbero perdere di vista i reali benefici dei derivati. I contratti futures sul petrolio, per esempio, consentono ai produttori e ai grandi consumatori, come le compagnie aeree, di bloccare determinati prezzi ed impegnarsi in progetti a lungo termine che altrimenti risulterebbero troppo rischiosi. Anche i tanti disprezzati credit default swap permettono il trasferimento del rischio nei negoziati reciprocamente vantaggiosi. Soprattutto in un contesto finanziario incerto, i contratti CDS consentono ad alcune imprese di fare cassa più facilmente — perché i loro finanziatori possono comprare CDS sulle obbligazioni — e il prezzo di un particolare contratto CDS comunica informazioni sullo stato di salute dell'azienda alla base di tale contratto. Questi benefici saranno azzittiti se il governo entra in scena ed impone regole top-down.

Nonostante le affermazioni dei loro critici — e anche di alcuni dei loro affini — non bisogna incolpare i mercati non regolamentati per gli errori sistematici del boom immobiliare. Tuttavia, anche se gli errori privati fossero la causa principale, ciò non toglie che i burocrati statali non avrebbero preso decisioni più sagge.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/