I dettagli dietro il salvataggio da €5 miliardi di Monte Paschi

da Zerohedge


Dopo la chiusura di venerdì, l'Autorità Bancaria Europea ha fatto quello che fa ogni anno: ha pubblicato i risultati di quello che definisce uno "stress test", ovvero, un semplice esercizio annuale per rafforzare la fiducia. L'edizione 2016 non ha minimamente "testato" le due minacce più gravi in ​​Europa, vale a dire, i tassi d'interesse negativi e il "Brexit". Inoltre non ha testato alcuna banca greca o portoghese, sapendo bene quelli che sarebbero stati i risultati. Tuttavia, al fine di mantenere una certa credibilità, lo stesso test che negli anni precedenti ha dovuto bocciare istituti come Dexia, Bankia e Novo Banco, doveva ovviamente bocciare una banca, e quest'anno è toccato a Monte Paschi.

Tuttavia, come abbiamo riportato in precedenza venerdì, l'ABE ha bocciato solo Monte Paschi perché la banca aveva preannunciato di aver ottenuto un piano di salvataggio privato da un consorzio di banche. Il piano di salvataggio di Monte Paschi, un aumento di capitale da €5 miliardi, è stato unico in molti aspetti, non ultimo la capitalizzazione di mercato del 5.6X di BMPS.

In poche parole, il piano può essere riassunto nei tre punti seguenti:

1. Aumentare il grado di copertura del bad debt.
2. Trasferire tutto lo stock esistente di bad debt (sofferenze) in un veicolo di cartolarizzazione. La tranche senior sarà coperta da garanzie pubbliche, quella mezzanina sarà acquistata dal fondo Atlante e la tranche equity sarà trasferita agli azionisti esistenti e deconsolidata.
3. Un aumento di capitale da €5 miliardi per rimuovere l'impatto patrimoniale negativo sull'operazione e mantenere il livello di capitale al livello attuale dell'11.8%.

Fin qui tutto bene, ma come dice Marta Bastoni di Barclays: "Un problema è stato risolto, ma in futuro non sarà più possibile percorrere questa strada."

Come Bastoni scrive ulteriormente in una nota del 31 luglio: "Mentre il piano di capitale annunciato ha il vantaggio di eliminare i rischi connessi alle sofferenze trasferite dal bilancio, ed è una soluzione privata, l'aumento di capitale da €5 miliardi rappresenta una capitalizzazione di mercato del 5.6X di MPS. Consideriamo questo piano come un piccolo dato positivo per il settore, in quanto riduce la quantità totale di disposizioni necessarie per smaltire le sofferenze ad un 'livello di mercato'. Tuttavia, riteniamo che il piano MPS sarà difficile da replicare su larga scala, e con una costante mancanza di chiarezza sulle azioni future della BCE, riteniamo che persista un alone d'incertezza sulla posizione patrimoniale del settore nel suo complesso."

Un ruolo chiave nel piano di salvataggio sarà interpretato dal Fondo Atlante, il quale rappresenterà l'acquirente della tranche "mezzanina" a medio rischio da €1.6 miliardi. Tuttavia, con questo particolare investimento, Atlante sarà drenato dai suoi fondi, con quasi €1 miliardo rimanente per prevenire o ritardare anche materialmente la crisi bancaria italiana in corso.

Barclays è d'accordo, dicendo che il Fondo Atlante è improbabile che possa fornire una soluzione sistemica.

Atlante acquisterà la tranche mezzanina da €1.6 miliardi del veicolo di cartolarizzazione. Inoltre al Fondo sarà concessa una garanzia sulle azioni emesse, la quale gli conferisce un ulteriore incentivo a partecipare all'operazione se le azioni di MPS dovessero recuperare nei prossimi cinque anni. Si stima che il fondo abbia €0.9/€1.35 miliardi di risorse aggiuntive per il resto del sistema bancario italiano, il che implicherebbe tra i €13/€19 miliardi di sofferenze che possono essere acquistate.

Il problema è che anche con l'uso spropositato della leva finanziaria concesso dalla cartolarizzazione, le banche italiane avranno ancora bisogno di una grande quantità di capitale per compensare il deterioramento del rischio più grande nel sistema bancario italiano: le centinaia di miliardi di crediti inesigibili.

E mentre noi abbiamo coperto la crisi dei crediti inesigibili in Italia sin dal 2011 e al momento abbiamo poco da aggiungere, diamo uno sguardo più da vicino a come il governo Renzi abbia salvato Monte Paschi... per la terza volta negli ultimi due anni, ma questa volta senza iniezione diretta di fondi pubblici nel settore, cosa che l'Europa ha ufficialmente vietato a partire da quest'anno, costringendo le banche a ristrutturarsi con un bail-in.

Nel rispondere alla domanda se si tratta di una vera e propria soluzione, Barclays ritiene che "la struttura della transazione funziona bene per Monte Paschi, perché ci rendiamo conto che è stata progettata per rimuovere completamente ogni rischio connesso alle sofferenze di bilancio di MPS, ed è una soluzione privata." Questa è la buona notizia.

La cattiva notizia: "Mentre la soluzione è quella di ridurre alcune delle incertezza intorno alla quantità totale di disposizioni necessarie per smaltire i crediti inesigibili ad un 'livello di mercato', riteniamo che il piano MPS sarà difficile da replicare su larga scala, e con una costante mancanza di chiarezza riguardo le azioni future della BCE, riteniamo che persista un alone d'incertezza sulla posizione patrimoniale del settore nel suo complesso."

Mettendo da parte la questione riguardante il contenimento del rischio, ci concentriamo sulla proposta di salvataggio di Monte Paschi.

Ecco il quadro: una volta che il piano viene attuato, l'istituto bancario afferma che Monte Paschi si ritroverebbe un rapporto dei crediti inesigibili del 18% rispetto al 34% attuale, nessun bad debt sullo stato patrimoniale e un rapporto di copertura del 40% sulle restanti sofferenze. Il valore delle azioni degli azionisti sarà diluito di almeno l'81%.

Il piano aumenterà dapprima il grado di copertura del bad debt; in secondo luogo, trasferirà tutto lo stock esistente di bad debt (Sofferenze) in un veicolo di cartolarizzazione. In terzo luogo, ci sarà un aumento di capitale da €5 miliardi che in sostanza renderà questa operazione a "capitale neutrale". I dettagli sono riportati da Barclays.


Primo passo: aumento delle coperture, anche per i crediti inesigibili che rimarranno in bilancio

Il primo passo è quello di aumentare il rapporto di copertura dei crediti inesigibili: per la categoria bad debt (sofferenze) ammontante a €27 miliardi, l'istituto bancario afferma che la copertura dovrebbe aumentare dal 61% nel secondo trimestre 2016 al 67%. Questo livello di copertura significa che il prezzo di trasferimento utilizzato per la cartolarizzazione sarà di 33c. Inoltre, il gruppo aumenterà anche la copertura per i crediti inesigibili che rimarranno in bilancio, vale a dire, €18.1 miliardi di prestiti "Difficilmente ripagabili" e "scaduti". Il rapporto di copertura sarà aumentato dal 29% al 40% secondo l'istituto bancario.


Secondo passo: struttura della cartolarizzazione

I €27 miliardi di bad debt lordo saranno trasferiti al veicolo speciale di MPS. Il veicolo dovrà emettere il finanziamento su base netta, quindi su €9.2 miliardi di crediti inesigibili netti. La cartolarizzazione si prefigge di non farne rimanere alcuna parte nel bilancio di MPS. Il veicolo di cartolarizzazione sarà composto da tre tranche:

• Tranche senior: €6 miliardi di bond investment grade che nel piano saranno coperti da garanzie pubbliche (GACS). Il gruppo ha già predisposto un prestito ponte di €6 miliardi per garantire il deconsolidamento dei crediti inesigibili, e allo stesso tempo ottenere un certo margine di tempo per organizzare l'emissione dei bond.

• Tranche mezzanina da €1.6 miliardi: da acquistare da parte del Fondo Atlante.

• Tranche junior da €1.6 miliardi: sarà interamente assegnata ai soci attuali, che vedranno cancellato il premio delle azioni e sostituito con il bond.

Terzo passo: aumento di capitale da €5 miliardi

La dimensione dell'aumento di capitale è del 5.6X rispetto all'attuale capitalizzazione di mercato. L'iniezione di capitale sarà utilizzata per coprire le esigenze di capitale derivanti da ciascuna fase del piano:

• €2.2 miliardi per aumentare al 40% il rapporto di copertura dei crediti inesigibili che rimarranno nel bilancio della Banca.

• €1 miliardo per aumentare al 67% il grado di copertura del bad debt (sofferenze).

• €1.6 miliardi per deconsolidare la tranche equity del veicolo.

Azionisti esistenti

Il premio azionario sulla quota degli azionisti esistenti verrà sostituito dallo strumento equity della SPV. Secondo MPS la tranche equity dovrebbe essere posta alla base per facilitare un'eventuale liquidazione.


Sequenza temporale

Settembre 2016: assemblea straordinaria degli azionisti e presentazione del piano industriale.

Ottobre/Novembre 2016: assemblea straordinaria per l'approvazione della transazione. Non ci aspettiamo molta resistenza da parte degli azionisti, poiché l'alternativa per il gruppo sarebbe una bancarotta o il bail-in se il piano non dovesse essere approvato.

Entro la fine dell'anno 2016: aumento di capitale e riconoscimento dei crediti inesigibili.

Infine, guardando al futuro e alla possibilità che la struttura di Atlante possa operare ulteriori salvataggi, ecco la conclusione di Barclays: sì, ma solo per le banche di piccole dimensioni.

Atlante acquisterà la tranche mezzanina da €1.6 miliardi del veicolo di cartolarizzazione. Inoltre al fondo saranno concesse garanzie sulle azioni di nuova emissione per un importo fino al 7% del capitale. Le garanzie avranno una durata di 5 anni. Atlante conserva quindi un ulteriore potenziale di guadagno, qualora il prezzo delle azioni nei prossimi cinque anni dovesse recuperare il terreno perso.

Tra il patrimonio disponibile per l'acquisizione dei crediti inesigibili e gli importi che sono stati successivamente promessi al Fondo, stimiamo che oggi il Fondo abbia come minimo €2.5/€2.95 miliardi del patrimonio disponibile per l'acquisto della tranche mezzanina, il che significa che possiede €0.9/€1.35 miliardi in risorse aggiuntive per il resto del sistema, che utilizzando il livello di copertura del settore e la struttura SPV per MPS implicherebbe l'acquisto potenziale tra i €13 e i €19 miliardi di crediti inesigibili. Riteniamo che la soluzione Atlante potrebbe essere ripetibile per le banche più piccole, poiché al momento la capacità di mercato non può essere in grado di assorbire aumenti su più vasta scala.

Quindi, per riassumere tutto quanto: Monte Paschi ha ottenuto un salvataggio privato da banche in difficoltà (per le quali il costo del contagio sarebbe stato di gran lunga superiore al finanziamento del salvataggio di BMPS), il quale ha tenuto a galla la banca ma ha spazzato via l'equity sottostante a causa di una massiccia diluizione di oltre l'80%. Il problema è che questa era una soluzione una tantum – non certo applicabile per le altre grandi banche – una che non può essere ripetuta, a meno di ulteriori miliardi investiti nel Fondo di salvataggio Atlante per capitalizzare i futuri salvataggi attraverso cartolarizzazioni.

Quanto alla questione se saranno necessari altri salvataggi, la storia si riduce a quanto siano credibili gli stress test dell'ABE e quanta fiducia gli investitori ripongano nei calcoli della BCE. Considerando che Deutsche Bank ha superato ogni singolo stress test a pieni voti, solo per crollare in queste ultime settimane verso nuovi minimi storici per timori legati al bilancio e alla NIRP, è molto probabile che gli investitori non daranno troppo credibilità a ciò che hanno concluso gli "stress test".

Tutto ciò solleva una domanda: quanto tempo passerà fino al prossimo ciclo di crisi bancaria in Europa (che probabilmente sarà incentrata ancora una volta sull'Italia)? Perché mentre gli stress test vanno e vengono, il problema più grande di tutti è ancora vivo e vegeto: i tassi negativi in ​​Europa e centinaia di miliardi in crediti inesigibili che schiacciano le entrate e la redditività delle banche.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/