Il prezzo è sbagliato e alla fine le banche centrali saranno costrette ad assalire il casinò

di David Stockman


Il casinò è incorreggibile. Dopo uno short squeeze monumentale che ha alzato le medie azionarie proprio di fronte ad una miriade di segnali di pericolo, Goldman Sachs ha avuto il coraggio di dichiarare quanto segue:

Il nostro modello suggerisce che l'SPX è più attraente ora rispetto a qualsiasi altro momento nel corso degli ultimi 20 anni.

Ci dev'essere qualcosa di strano nell'aria, perché è difficile capire come Goldman possa ancora avere dei clienti. La sua dichiarazione assurda è solo indicativa dell'orribile minaccia indirizzata a ciò che resta degli investimenti della gente comune.

Vale a dire, la FED e le altre banche centrali hanno completamente falsificato i prezzi dei mercati finanziari e hanno distrutto tutti i meccanismi ordinari della disciplina finanziaria. Primo fra questi i venditori allo scoperto e un costo significativo dei carry trade.

I mercati sono quindi scardinati da qualsiasi connessione con la realtà economica e dai fondamentali, il che significa che sono in grado di dar luogo ad un lungo periodo di spasmodici dead cat bounce che avranno un solo risultato finale.

Vale a dire, quegli investitori ingenui e disperati di Main Street che ancora, inspiegabilmente, frequentano il casinò, verranno spennati per l'ennesima volta. I tecnici di mercato sono lieti di chiamare questa cosa "distribuzione". Vorrei che qualcuno a Wall Street chiamasse le cose per quelle che sono e la facessimo finita con questa sciarada.

L'S&P 500 si sta dirigendo verso i 1300 rispetto al picco dei 2130 a maggio del 2015. E ora che abbiamo i risultati del quarto trimestre, vi è un unico numero che conta davvero.

Per l'S&P 500 gli utili annuali a fine anno 2015 erano pari a soli $86.46 per azione. Tal numero è la spada che taglia la testa al toro. Ad un multiplo PE plausibile del 15X, ciò implica 1300 per l'indice S&P 500.

Rappresenta anche un calo del 18% rispetto al picco dell'S&P 500 di $106 per azione a settembre 2014. E ancora più importante, significa che i robo-trader e i giocatori d'azzardo negli hedge fund hanno riportato il mercato al 23.1X degli utili.

Questo è qualcosa di completamente fuori scala... eccetto quando la recessione è già arrivata senza che i permabull di Wall Street l'abbiano notata.

Ma ecco la cosa importante riguardo il 23.1X ora dipinto sulla porta d'ingresso del casinò. Arriva in un momento in cui i cosiddetti rapporti PE storici sono troppo alti rispetto alla realtà. Vale a dire, in un mondo che sta scivolando verso un declino deflazionistico prolungato, i tassi di capitalizzazione dovrebbero cadere nel sotterraneo della storia.

Perché? Perché gli utili correnti valgono molto meno del normale e la loro crescita nel futuro prossimo giace da qualche parte tra lo zero e il niente.

Così, quando i tassi di capitalizzazione dovrebbero scendere mentre il casinò dice che stanno salendo, si fa finta che tutto stia andando bene. Il nostro collega Lance Roberts mette questa storia nel giusto un contesto storico.

Per la terza volta in questo secolo, gli utili societari sono già in caduta libera, ma i permabull di Wall Street sono ancora rivolti maliziosamente nella parte in alto a destra del grafico.

Ma questa volta il retroscena è ancor più losco. Quando gli utili dell'S&P 500 avevano raggiunto un picco di $84.92 per azione nel giugno 2007 (su base annuale), erano cresciuti ad un tasso annualizzato del 6.8% rispetto al picco precedente di circa $54/azione nel terzo trimestre del 2000. Al contrario, al livello di $86.46 nel periodo annuale terminato il quarto trimestre 2015, il tasso di crescita implicito in 8 anni è stato... beh, niente di niente a meno che non si preferiscano due cifre di precisione dopo lo zero. In tal caso, il CAGR è stato dello 0.22%.

Proprio così. Sulla base degli utili societari reali che i CEO e i CFO devono certificare, pena il carcere, i profitti sono ora poco al di sopra del livello del giugno 2007, e stanno scendendo ancora una volta lungo il pendio scivoloso tracciato già due volte in questo secolo dalle bolle finanziarie gonfiate dalle banche centrale.

Sì, i venditori ambulanti a Wall Street vi diranno che, nonostante il fatto che lo zio Sam spenda $1 miliardo l'anno per perseguire i malfattori contabili, questi profitti GAAP devono essere ignorati perché sono ascrivibili alle componenti non ricorrenti.

Ebbene, sì, lo sono. Come ha mostrato un'eccellente indagine del Wall Street Journal, la versione dei venditori ambulanti di Wall Street prevedeva per il 2015 utili di $1,040 miliardi per l'S&P 500. Questa cifra era del 32% superiore a quella della contabilità GAAP: $787 miliardi!

La differenza di $253 miliardi indicata per il 2015 nel grafico qui sopra, non vale niente quando bisogna valutare le azioni. Dopo tutto, cosa hanno a che fare le voci non ricorrenti — svalutazioni di asset, chiusure d'impianti, costi di chiusura degli esercizi, riduzioni degli avviamenti, oneri di ristrutturazione e costi delle stock option — con la presunta autorevolezza di Wall Street?

Quest'ultima va sempre dal basso a sinistra in alto a destra nel grafico qui sotto. E questo perché, a quanto pare, agli occhi di Wall Street le banche centrali saranno sempre disposte a coprirgli le spalle...

Non esattamente. Il grafico qui sopra è stato riproposto più e più volte ed è risultato clamorosamente errato ogni volta, e soprattutto nei punti di svolta del ciclo economico.

Infatti il divario da $253 miliardi tra utili riportati e l'intruglio rialzista di Wall Street per il 2015, è quasi della stessa grandezza di quello nella Grande Recessione. L'utile netto aggregato dell'S&P 500 per il 2007 era di $730 miliardi — così gli imbonitori sell-side non hanno avuto nessun problema ad insistere sul fatto che il mercato azionario era "ragionevolmente" prezzato. Nel corso del 2007 la capitalizzazione media dell'indice S&P era $13,000 miliardi, il che implicava un multiplo PE del 18X.

Infatti gli utili GAAP quell'anno erano solo di $587 miliardi, il che significa che i numeri degli imbonitori sell-side di Wall Street erano superiori del 24% rispetto al livello dei profitti registrati presso la SEC. Come sta accadendo adesso, i venditori ambulanti avevano affermato d'ignorare i $144 miliardi di oneri e spese ritenuti non ricorrenti; né si accorsero del multiplo di mercato del 22X su base GAAP e questo numero era estremamente costoso rispetto a qualsiasi standard storico nella parte finale del ciclo economico.

Inutile dire che Wall Street sarebbe rimasto scioccato quando l'anno successivo avrebbe scoperto la verità sulle gambe perennemente rialziste degli imbonitori sell-side di Wall Street. Durante la primavera del 2007 avevano felicemente previsto la solita cosa — cioè, nel 2008 gli utili sarebbero aumentati del solito 12-15% a circa $120 per azione. In realtà ci fu un $50 per azione secondo questi venditori ambulanti, ma solo $15/azione su base GAAP.

Espresso in termini aggregati, quest'ultimo dato significa che i profitti dell'S&P erano calati a $132 miliardi nel corso del 2008, dopo che le aziende dovettero svalutare $304 miliardi di asset drammaticamente sopravvalutati e operazioni di business diventate irrimediabilmente inutili. In breve, in quei due anni le società nell'S&P 500 si sobbarcarono quasi $450 miliardi tra oneri e perdite che i venditori ambulanti di Wall Street dissero d'ignorare. Stiamo parlando del 37% dei presunti utili per il 2007-2008.

Detto in modo diverso, il mercato dovrebbe essere un'agenzia d'attualizzazione. Eppure a ottobre 2007, in un momento in cui i mercati subprime e del credito erano visibilmente rotti — i fondi ipotecari di Bear Stearns e Countrywide Financial erano quasi saltati in aria, e Merrill Lynch e AIG erano in evidente difficoltà — l'indice era valutato a $13,000 miliardi in base alle teorie fantasiose allora ampiamente diffuse a Wall Street.

Proprio così. Il mercato azionario tradava al 100X gli utili effettivi che si sarebbero dovuti concretizzare l'anno successivo, non al 13X spacciato giorno dopo giorno dalle teste di legno nello zombie-box.

Così eccoci di nuovo al punto di flesso di una bolla finanziaria alimentata dalla banca centrale. Come allora, i picchi registrati nel corso del 2015 si sono trasformati in denaro e capitale distrutto — il più delle volte a causa di distorsioni dovute alla falsificazione dei tassi d'interesse, del prezzo del debito e dei titoli azionari.

Per esempio, nel corso del 2015 mentre il settore energetico nell'S&P 500 aveva fatto registrare perdite effettive di $45 miliardi, gli imbonitori sell-side hanno sventolato profitti per $48 miliardi. Questi $93 miliardi di differenza significavano qualcosa dal punto di vista finanziario?

Certo che sì. Erano composti principalmente da massicce svalutazioni del valore delle riserve di petrolio e gas. Ma è stato il boom del credito globale alimentato dalle banche centrali che ha spinto il prezzo del petrolio al di sopra dei $100 al barile e ha incoraggiato massicci investimenti improduttivi.

E poi, per aggiungere la beffa al danno, è stata la drastica repressione post-crisi dei tassi d'interesse che ha innescato una fame per rendimenti decenti tra i gestori di fondi e i giocatori d'azzardo. Queste deformazioni economiche, a loro volta, hanno incoraggiato le grandi aziende ad accendere nuovi prestiti nel mercato del prestito spazzatura per un ammontare di $400 miliardi e finanziare gli investimenti nell'olio di scisto e altrove.

Quelle gigantesche svalutazioni possono essere interpretate da Wall Street come estraneità non ricorrenti, ma in realtà rappresentano perdite nel capitale reale.

Lo stesso vale per gli altri settori analizzati dall'indagine del WSJ. Le aziende nel campo dei materiali hanno riferito $13 miliardi di utili GAAP rispetto ai $30 miliardi dei feticisti delle gambe rialziste. E le aziende nel campo sanitario hanno guadagnato $104 miliardi secondo i principi contabili GAAP rispetto ai $157 miliardi immaginati dagli analisti di Wall Street. La differenza di $70 miliardi in questi due settori non sono spiccioli.

La maggior parte è rappresentata da svalutazioni di asset e oneri di ristrutturazione per investimenti anti-economici e F&A fallimentari. Vale a dire, le cose che la falsificazione dei prezzi finanziari da parte delle banche centrali favoriscono inevitabilmente.

Anche nel settore della tecnologia, il grado con cui Wall Street ne ha stravolto gli utili è imbarazzante. Mentre i feticisti delle gambe rialziste hanno segnalato $218 miliardi di utili complessivi, i rapporti inviati alla SEC hanno mostrato solo $176 miliardi. All'interno di questi $42 miliardi d'inchiostro rosso invisibile, c'erano un sacco di F&A fallimentari e costi delle stock option che diluiscono gli utili degli azionisti.

In un recente articolo su BloombergView, Michael Schuman s'è focalizzato sul punto principale della follia dei tassi d'interesse negativi. Mentre faceva notare come gli investitori stanno ora pagando il governo del Giappone quando emette bond decennali, ha puntualizzato come questa pratica stia diventando universale.

Infatti chi altro, oltre alla BOJ, potrebbe acquistare bond a tassi negativi? È esattamente questo il motivo per cui il crollo finanziario incombente sarà così grave e di lunga durata. Vale a dire, si tratta di front-runner che prevedono di rimediare una plusvalenza e poi uscire prima che il castello di carte crolli.

Il colpevole è la Banca del Giappone. Lo scopo dei suoi programmi di stimolo — quantitative easing, tassi d'interesse negativi — è quello di far uscire prezzi sbagliati: abbassare artificialmente i tassi d'interesse e forzare le banche a prestare denaro. La BOJ, in altre parole, sta cercando di modificare i prezzi per cambiare la struttura degli incentivi nell'economia al fine d'ingegnerizzare certi risultati — aumentare l'inflazione, incoraggiare gli investimenti e innescare la crescita economica. Il problema è che la BOJ non ha raggiunto nessuno di questi obiettivi. L'inflazione a gennaio era praticamente a zero. Il prodotto interno lordo ha subito una contrazione in due degli ultimi tre trimestri.

Invece la BOJ sta creando nuovi problemi indebolendo il meccanismo dei prezzi. La banca centrale sta acquistando così tanti titoli di stato che li ha effettivamente spogliati del rischio per gli investitori e del costo per i mutuatari. Gli investitori probabilmente hanno acquistato i bond con rendimenti negativi ipotizzando di poterli rivendere alla BOJ.

Questo è quello che altrimenti potrebbe essere definito un agguato. Le migliaia di miliardi di dollari degli speculatori sono finiti in trade di questo tipo in tutti i mercati finanziari. La bolla dotcom e i crolli post-Lehman sono stati solo le prove generali.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/