Il grande sciacquone

di David Stockman


Quando si dice "pecore condotte al macello". L'S&P 500 è in crescita dell'11% rispetto al suo minimo dell'11 febbraio (1812), perché Wall Street ha ancora inventari da scaricare.

Eppure i segni di un'implosione dell'economia più ampia e dei profitti sono talmente schiaccianti, che è davvero sorprendente notare la presenza di offerte nel casinò. Le vendite aziendali di gennaio, per esempio, hanno mostrato un altro declino e il rapporto scorte/vendite per l'intera economia è ora a 1.40X — un rapporto registrato l'ultima volta a maggio 2009.

Come ha fatto notare giustamente Zero Hedge:

"Guardate questo grafico!"

Una volta gli economisti reali, gli investitori e i trader sapevano che le vendite aziendali, i salari e i profitti, sono il cuore della questione. Ma ora non più. Le indagini auto-referenziali sul sentiment, gli indici delle condizioni finanziarie e i venditori ambulanti di Wall Street pendenti dalle labbra della FED, smorzano l'importanza dei fondamentali.

Ieri su Bloomberg TV, per esempio, il mio punto di vista è stato contestato da un grafico in cui l'indice delle condizioni finanziarie di Goldman mostrava una ripresa nelle ultime 5 settimane. Mi è stato chiesto dove fosse la recessione.

Che dire del quarto di secolo di storia illustrata qui sotto? Le vendite aziendali riportate questa mattina sono in calo del 5.1% rispetto al luglio 2014, quando hanno raggiunto il picco. Cali simili si sono verificati solo due volte dal 1992, e ognuna di esse recava l'impronta della recessione.

Il grafico ci racconta anche qualcos'altro, ovvero, l'economia reale. Anche al loro livello sbilenco di gennaio, le vendite aziendali hanno fatto registrare un tasso annuale da $15.5 miliardi. È pur sempre qualcosa; misurano la manifattura, il commercio all'ingrosso e le vendite al dettaglio da costa a costa.

Allo stesso modo, non c'è dubbio che i salari stiano scendendo. E stiamo parlando di salari effettivi pagati da milioni di datori di lavoro che, a loro volta, pagano le imposte sui salari al Tesoro degli Stati Uniti. Quest'ultimo riporta i risultati ogni giorno; e le sue entrate sono già in stallo.

La media mobile a quattro settimane è ora appena il 2% rispetto allo scorso anno, il che significa che al netto della crescita tendenziale dell'inflazione sugli stipendi, non c'è crescita delle ore lavorative. Né vi è alcun dubbio che la tendenza sia ormai in declino!

Inutile dire che il numero dei datori di lavoro che inviano ritenute d'acconto per dipendenti fantasma destagionalizzati, è zero. Né l'IRS ha mai sentito parlare di aziende che potrebbero essere morte o potrebbero essere nate.

Infatti i goffi modelli fantasiosi del BLS sarebbero dovuti finire nella pattumiera tempo fa.

A maggio 2008 la Grande Recessione aveva già sei mesi di vita, ma Wall Street stava ancora scaricando i suoi inventari. E per tutto il tempo le stesse teste di legno nello zombie-box ripudiavano il termine "recessione" consigliando agli investitori di gettarsi anima e corpo nel mercato azionario, proprio come stanno facendo al giorno d'oggi.

Ecco cos'è successo dopo. Circa 9 milioni di posti di lavoro sono scomparsi durante i 20 mesi successivi. Eppure è stato solo dopo questo fatto che gli azzeccagarbugli nel BLS hanno aperto gli occhi e hanno visto la recessione, e hanno abbassato le loro stime iniziali. Ciò è accaduto molto dopo il calo delle rimesse fiscali sui salari, le quali stavano segnalando "la recessione è qui".

Poi c'è la questione degli investimenti di capitale in impianti, attrezzature e altri beni materiali in grado di generare una crescita economica futura. Gli ordini di gennaio per i beni strumentali escluso il settore della difesa sono diminuiti del 7% rispetto al picco dell'anno precedente, e sono ritornati ai livelli raggiunti all'inizio del 2000.

Non c'è assolutamente nulla in questo grafico che indichi una "velocità di fuga", e tutto suggerisce che la prossima tappa è probabile che sia verso il basso.

Inoltre, il grafico qui sopra è in dollari nominali e riflette le spese in conto capitale lorde previste dalle società statunitensi. Il fatto è che i dati reali delle spese in conto capitale — mai menzionati nello zombie-box — non sono più alti rispetto a 18 anni fa, e in realtà sono quasi il 20% al di sotto del picco raggiunto nel 2000.

Ciò che viene catturato in questo grafico è qualcosa che i modelli keynesiani non si prendono mai la briga di considerare. Vale a dire, gli $1.5 miliardi tra impianti, attrezzature e altri asset tangibili, vengono consumati ogni anno nel processo di produzione; il che significa che in base alle spese in conto capitale lorde, la capacità produttiva dell'economia degli Stati Uniti si sta in realtà restringendo.

Ma quando si tratta di confusione, nulla può eguagliare la corruzione di Wall Street e la deformazione dei dati, come il trattamento degli utili societari. E come ha sempre detto il grande economista del 1920, Benjamin Anderson, i profitti sono il cuore dell'evoluzione imprenditoriale.

Inutile dire che la prospettiva attuale non è affatto buona. Dopo i risultati sfoggiati dalle aziende nell'S&P 500 nel quarto trimestre dell'anno scorso, non vi può essere alcun dubbio che i profitti si stanno dirigendo con notevole rapidità verso il basso.

Su base GAAP, i profitti reali per l'anno 2015 erano di $86.44 per azione. Questo rifletteva un calo sequenziale del 5% rispetto al tasso annuale del terzo trimestre 2015 e un declino del 18.5% rispetto al picco di $106 per azione registrato nel periodo annuale conclusosi a settembre del 2014.

Quindi ecco quello che abbiamo. Il casinò ha chiuso oggi al 23.5X rispetto ai suoi utili correnti e questi ultimi stanno iniziando a declinare.

Inoltre tale livello di profitto per l'S&P 500 è enormemente gonfiato da più di $2,000 miliardi di riacquisti d'azioni proprie sin dal 2009, il che significa che il numero di azioni è diminuito del 15%. Ciononostante i profitti per il periodo annuale appena terminato sono solo l'ombra rispetto al picco del giugno 2007.

Infatti quando gli utili dell'S&P 500 hanno raggiunto un picco a $84.92 per azione a giugno 2007 (su base annuale), erano cresciuti ad un tasso annualizzato del 6.8% sin dal picco di circa $54/azione nel terzo trimestre 2000. Al contrario, al livello di $86.46 per il periodo annuale conclusosi nel quarto trimestre 2015, il tasso di crescita ad 8 anni è stato... beh, niente di niente. Per la precisione, il CAGR è stato dello 0.22%.

Proprio così. Sulla base degli utili societari reali che i CEO e i CFO devono certificare pena il carcere, gli utili dell'S&P 500 sono ormai quasi ritornati al loro livello di quando iniziavano ad apparire le prime fratture della grande crisi finanziaria a metà del 2007. Allora i fondi ipotecari di Bear Stearns finirono in difficoltà e Countrywide Financial venne salvata grazie all'intervento di Bank of America.

Quindi, ancora una volta, gli utili stanno scivolando giù per il pendio scivoloso tracciato già due volte in questo secolo dalla Finanza delle Bolle della banca centrale. Questo ovviamente non l'avreste mai saputo, perché Wall Street ha santificato talmente tanto le gambe perennemente rialziste che le informazioni oneste circa gli utili delle imprese sono state sostanzialmente bandite dal casinò.

Sì, i venditori ambulanti nel casinò vi diranno che, nonostante il fatto che lo zio Sam spenda fino a $1 miliardo l'anno per perseguire i malfattori contabili, questi profitti GAAP devono essere ignorati perché sono zeppi di componenti non ricorrenti.

Ebbene, sì, è proprio così. Come ha mostrato un'eccellente indagine sul Wall Street Journal, la versione degli utili spacciata da Wall Street per il 2015 era di $1.040 miliardi per l'S&P 500. Ma era superiore del 32% rispetto alle cifre GAAP reali di $787 miliardi!

A quanto pare la differenza di $253 miliardi indicata nel grafico qui sopra, non conta nulla per questa gente quando debbono valutare le azioni. Dopo tutto, cos'hanno a che fare i principali elementi non ricorrenti — es. svalutazioni degli asset, chiusure d'impianti, costi di chiusura, riduzioni dei costi d'avviamento, oneri di ristrutturazione e costi delle stock option — con le autorevoli gambe perennemente rialziste di Wall Street?

I trend di queste ultime si muovono sempre da sinistra a destra nei grafici, seguendo una salita costante. E questo perché agli occhi di Wall Street le banche centrali gli coprirà sempre le spalle.

Non esattamente. Il grafico qui sopra è stato riproposto più e più volte, ed è clamorosamente errato soprattutto nei punti di svolta del ciclo economico.

Infatti i $253 miliardi di divario tra gli utili riportati e le gambe perennemente rialziste di Wall Street per il 2015, erano quasi lo stesso numero apparso nella disconnessione della Grande Recessione. Gli utili netti aggregati dell'S&P 500 per il 2007 erano di $730 miliardi (secondo le gambe rialziste) — quindi i venditori ambulanti di azioni non avevano avuto alcun problema ad insistere sul fatto che il mercato azionario aveva prezzi "ragionevoli". Nel 2007 la capitalizzazione media dell'indice S&P era di $13,000 miliardi, il che implicava un multiplo PE del 18X.

Infatti gli utili GAAP reali erano solo di $587 miliardi, il che significa che le gambe perennemente rialziste di Wall Street erano superiori del 24% rispetto al livello dei profitti registrato presso la SEC. Come adesso, i venditori ambulanti dicevano d'ignorare i $144 miliardi di oneri e spese ritenuti non ricorrenti; né riconoscevano che il multiplo di mercato reale su base GAAP era del 22X e questo numero era estremamente alto rispetto a qualsiasi standard storico — soprattutto nella prima parte del ciclo economico.

Inutile dire che Wall Street è rimasta scioccata dopo che, l'anno successivo, ha scoperto la verità. Durante la primavera del 2007, le gambe perennemente rialziste dei venditori ambulanti di Wall Street prevedevano la solita storia — cioè, nel 2008 gli utili sarebbero aumentati del solito 12-15% a circa $120 per azione. Invece abbiamo visto ridimensionato suddetto numero a $50 per azione, ma solo $15/azione su base GAAP.

Espresso in termini aggregati, la seconda cifra significa che i profitti dell'S&P erano scesi a $132 miliardi nel 2008, dopo che le aziende dovettero implementare $304 miliardi tra svalutazioni di asset sopravvalutati e tagli delle operazioni di business diventate irrimediabilmente inutili.

In breve, in quei due anni — quando il ciclo economico stava entrando nella sua seconda fase — le società dell'S&P 500 fecero registrare quasi $450 miliardi di perdite che i venditori ambulanti di Wall Street dicevano d'ignorare. Stiamo parlando del 37% dei presunti utili per il 2007-2008 previsti dalle gambe rialziste dei venditori ambulanti di Wall Street.

Detto in modo diverso, il mercato dovrebbe essere un'agenzia di attualizzazione. Eppure al picco dell'ottobre 2007, in un momento in cui i mercati subprime e del credito si stavano frantumando, l'indice era valutato $13,000 miliardi in base alle favolette allora diffuse a Wall Street.

Proprio così. Il mercato azionario era trattato al 100X degli utili che si sarebbero concretizzati l'anno successivo, non al 13X delle gambe perennemente rialziste dei venditori ambulanti di Wall Street e che veniva spacciato dalle teste di legno nello zombie-box.

Se vi sembra che la storia si stia ripetendo, è certamente così. La prossima recessione cancellerà le gambe perennemente rialziste dei venditori ambulanti di azioni, che la scorsa primavera spacciavano $135 per azione per il 2016 e sono già stati ridotti.

Ma questa volta è decisamente diverso, perché la FED è all'angolo ed è del tutto a corto di polvere da sparo asciutta.

Non può far altro che accennare alla prospettiva di tassi d'interesse negativi e questa linea di politica inaugurerà la sua scomparsa.

C'è un nuovo sceriffo in città sul punto di vincere la candidature del GOP. Anche il solo accenno alla NIRP — cioè, la confisca dei risparmi di milioni di risparmiatori e pensionati da parte di Washington — susciterebbe sicuramente una certa risposta da parte di Trump in stile Clint Eastwood — Coraggio, fatti ammazzare!

Quindi questa volta non ci sarà alcun salvataggio da parte della FED. Quando sarà innegabile che l'economia sarà in recessione e che la FED sarà del tutto a corto di polvere da sparo asciutta, il casinò cederà al panico.

E quando diventerà chiaro che nell'aria non ci sarà alcuna reflazione artificiale degli asset finanziari, come quella accaduta dopo il marzo 2009, il Grande Sciacquone entrerà in funzione.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/