Un carico pieno di spazzatura incendiaria: gli effetti della ZIRP e la follia della trasformazione illiquida

Ricordo a tutti i lettori interessati che è in vendita la mia traduzione dell'ultimo libro di Gary North, L'economia cristiana in una lezione, acquistabile a questo indirizzo: http://bit.ly/1JUqFIt. Con questo manoscritto North, attraverso uno sforzo letterario pregevole, unisce ciò che è stato diviso per anni da un mondo accademico cieco e sordo alla centralità dell'individuo nell'analisi economica: etica ed economia. L'escamotage della chiave di lettura teologica è utilizzata per chiarire al lettore come una visione epistemologica chiara sia fondamentale per uscire dall'attuale pantano intellettuale in cui è finita la teoria economica moderna.
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di David Stockman


Ormai con le spalle al muro, i nostri suzerain monetari ci dimostreranno la follia dei sette anni d'accomodamento monetario "straordinario".

Anche se la ZIRP e il QE non sono riusciti a rigenerare l'economia di Main Street, hanno scatenato una grande fame di rendimenti che ha infestato il casinò di bombe ad orologeria finanziarie. Gli attuali brontolii nel mercato junk rappresentano i segnali di pericolo delle esplosioni che seguiranno.

Questi piccoli prodotti nauseabondi, non sono il prodotto di mercati finanziari liberi e di un price discovery onesto; sono la prole deforme dell'implacabile repressione finanziaria e della falsificazione sistematica dei prezzi nei mercati monetari e dei capitali.

Come mostrato di seguito, il volume totale del debito ad alto rendimento ha raggiunto livelli record; e, cosa più importante, è salito seguendo una progressione inarrestabile in concomitanza coi cicli economici innescati dalla FED.

Alla vigilia del crollo delle dot-com, c'erano circa $375 miliardi di obbligazioni ad alto rendimento e finanziamenti bancari — una cifra che non è stata minimamente intaccata dal crollo delle dot-com e dalla recessione successiva.

Infatti nel momento in cui Greenspan tagliò i tassi del mercato monetario dal 6.5% alla vigilia di Natale del 2000 all'1.0% alla fine del 2003, l'ammontare del debito ad alto rendimento raddoppiò a $700 miliardi; e alla fine crebbe di un altro mezzo bilione di dollari mentre veniva gonfiata la bolla immobiliare, raggiungendo i $1,200 miliardi nel 2007.

Durante la Grande Recessione i livelli totali di questa montagna di spazzatura ad alto rendimento raggiunsero temporaneamente un plateau, ma non vi sarebbe stata alcuna epurazione del marciume che era stato generato durante il boom immobiliare targato Greenspan.

Invece gran parte di questo debito spazzatura è stato rinnovato grazie alla ZIRP e alla massiccia soppressione dei rendimenti obbligazionari attraverso il QE.

In particolare, solo il 10% dei prestiti bancari a leva è stato ripagato tra il picco del 2007 e il 2010, ovvero, circa $500 miliardi.

Ma nel contempo le emissioni obbligazionarie spazzatura sono salite, spinte dalla fame di rendimenti decenti tra i gestori di fondi e gli investitori retail. Di conseguenza anche durante i presunti giorni bui della crisi finanziaria le obbligazioni spazzatura sono salite, da $700 miliardi nel 2007 a $985 miliardi alla fine del 2010.

Si tratta di un aumento del 40% durante quella che è stata presumibilmente la più grande crisi finanziaria della storia moderna. In una parola, le politiche di repressione dei tassi d'interesse della FED hanno letteralmente ammassato capitale nei recinti finanziari ad alto rischio.

E da allora in poi è andato fuori controllo. Alla fine dell'ottobre dell'anno scorso sono stati emessi altri $725 miliardi, portando il totale delle obbligazioni spazzatura a $1,700 miliardi.

Quindi mettiamola in questo modo. Durante gli 84 mesi di ZIRP, i sottoscrittori delle obbligazioni spazzatura di Wall Street sono stati impegnati come non mai. Sono riusciti ad emettere $1,000 miliardi di nuovi titoli spazzatura, e agli spread più bassi nei 35 anni di storia del mercato ad alto rendimento.

Infatti stiamo parlando di una monumentale disconnessione dalla realtà economica, situazione scatenata dalla baldoria monetaria e dalle politiche straordinarie della FED.

Vale a dire, malgrado nel sistema finanziario venissero accumulati nuovi rischi, fino a pochi mesi fa i prezzi delle obbligazioni spazzatura sono saliti costantemente.

Ma il boom delle obbligazioni spazzatura non rappresenta la fine di questa storia. Dopo essersi preso una pausa tra il 2009-2010, anche il mercato dei prestiti senior a leva è tornato a ruggire. Alla fine dell'ottobre scorso, il totale è salito a $875 miliardi, o del 75% rispetto al fondo post-recessione di $500 miliardi.

Questa situazione sembra proprio in contrasto con il mantra degli apologeti della FED, il quale recita che il sistema bancario sta bene ed è solido, e che gli asset tossici che circolavano nel sistema bancario commerciale nell'autunno del 2008 sono ormai un ricordo del passato.

Non esattamente. Il rischio insito nei prestiti ad elevata leva finanziaria è stato tirato fuori dal sistema bancario regolamentato in modo maldestro, poiché ha assunto una forma molto più instabile e pericolosa.

Vale a dire, i CLO (collateralized loan obligation) sono stati resuscitati dopo la loro quasi-morte nel 2008-2009, ed ora sono emessi a ritmi da record.

Inutile dire che i loro sponsor di Wall Street sono impegnati in quella attività che potrebbe essere chiamata "trasformazione illiquida".

Quello che voglio dire con questo è che gli sponsor dei CLO ammassano asset legati a prestiti bancari senior altamente illiquidi in fondi comuni d'investimento, e quindi attirano i manager affamati di rendimenti e gli investitori retail in titoli di debito la cui garanzia è costituita da questi bacini di crediti.

Inutile dire che i nuovi titoli CLO possono anche essere negoziabili e liquidi; la garanzia sottostante sicuramente non lo è.

E poi per rendere il tutto ancora più infiammabile, alcuni impegnano i CLO per accendere prestiti nuovi di zecca e acquistare asset, facendo quindi ricorso alla leva interna. Nel contempo i broker e gli operatori finanziari anticipano margin loan agli investitori affinché possano finanziare i loro acquisti di diverse tranche di CLO, facendo così ricorso alla leva esterna.

Tutto questo minestrone equivale ad una leva finanziaria quadrupla — a partire dagli emittenti societari dei prestiti bancari a leva fino ai margin loan degli investitori.

Quindi basterebbero solamente alcune margin call degli investitori ed avremo una rapida reazione a catena. Ciò non è ancora accaduto perché la falsa attrattiva dei CLO è che possono essere venduti sul mercato secondario ogni nanosecondo.

Eppure se non c'è abbastanza domanda nel mercato secondario, i manager dei CLO sono obbligati a rimborsarli di tasca loro, il che significa che devono vendere gli attivi illiquidi nei loro fondi per generare liquidità.

E questi fondi sono davvero illiquidi, perché è esattamente questo il secondo nome di tutto l'intruglio finanziario attorno ai CLO. In particolare, nel mondo post-Dodd/Frank le banche non vogliono possedere per più di pochi secondi i prestiti a leva che loro hanno creato, perché incapperebbero in un requisito patrimoniale pesante.

Così vendono questa cartaccia e tale appellativo è usato a ragion veduta.

Com'è evidente nel grafico qui sopra, i CLO non sono strumenti d'investimento sempre presenti nei mercati finanziari; sono paccottiglia finanziaria tradata dalle società di fondi e dai dealer di Wall Street che saltano fuori ogni volta che il ciclo del credito prende slancio e gli investitori non ricordano i casini del ciclo economico precedente.

Detto in altro modo, i CLO sono estremamente legati alle bolle. Rappresentano quei prestiti bancari a leva che emergono quando il ciclo del credito si sta gonfiando; e vengono cestinati quando spunta la recessione economica, aumentano i default e i prestiti lasciano il posto ai rimborsi.

È piuttosto certo che in un libero mercato i CLO non esisterebbero. Ma anche se esistessero, verrebbero tradati ad un grande sconto permanente a causa dell'illiquidità della loro garanzia sottostante.

In ogni caso, il ciclo di liquidazione è già in corso. I prezzi dei prestiti a leva sono in calo e l'emissione di nuovi CLO è diminuita. Al prossimo giro ci sarà un aumento dei rimborsi e l'inversione di rotta nel settore del prestito spazzatura.

Ecco il punto, però. I prestiti bancari a leva ammontano ora a quasi $900 miliardi, il che significa che sono saliti dell'80% rispetto ai minimi post-crisi.

Questa massiccia inflazione del credito a leva è stata essenziale per la baldoria d'ingegneria finanziaria — in particolare le operazioni di F&A e i riacquisti d'azioni proprie — la quale ha fatto salire il mercato azionario durante il soggiorno della FED nelle lande della sperimentazione monetaria.

Ma l'impennata dei CLO è ormai finita, e lo è anche l'offerta d'acquisto delle azioni alimentata dall'ingegneria finanziaria.

È in arrivo l'ennesimo ciclo di "trasformazione illiquida" nel mercato del debito ad alto rendimento — sia bancario che obbligazionario.

Alla fine, tutti questi strumenti di debito rappresentano la stessa giocata d'azzardo. Vale a dire, debito illiquido e ad alto rischio viene venduto agli investitori attraverso veicoli non bancari, operazione che crea di per sé una "trasformazione illiquida".

Mentre i CLO sono forse il caso più eclatante, la stessa dinamica strutturale è vera per i $75,000 miliardi di titoli spazzatura in possesso degli ETF, e delle centinaia di miliardi in possesso di fondi comuni d'investimento, fondi comuni d'investimento ibridi e una vasta gamma di hedge fund.

In ogni caso, i diritti di rimborso degli investitori sono immediati e in gran parte non vincolati e non-penalizzati, ad eccezione degli hedge fund. Sull'altro lato del libro mastro, tuttavia, c'è un mucchio di prestiti e obbligazioni illiquidi, rischiosi e sottovalutati che ora ammonta a quasi $2,600 miliardi.

Si tratta di una Lehman sotto steroidi. A settembre del 2008, il mismatch d'illiquidità si trovava sui bilanci dei grandi broker e su quelli delle grandi banche di Wall Street.

Erano pieni fino all'orlo di CDO sfornati dai loro laboratori di cartolarizzazioni, di affari immobiliari e di sottoscrizioni spazzatura a leva, finanziati con denaro facile nei mercati dei fondi, come i pronti contro termine e il commercial paper market.

Poi quando questi tipi di finanziamenti si sono prosciugati, sono stati costretti a vomitare la loro cartaccia illiquida e i cosiddetti "titoli tossici" in un mercato senza nessuna offerta per questo tipo di asset. La cosiddetta corsa agli sportelli delle banche era sostanzialmente una corsa al finanziamento nei canyon di Wall Street.

Ecco una notizia flash per i nostri pianificatori monetari centrali che sostengono che la loro "regolamentazione prudenziale" abbia eliminato il mismatch d'illiquidità, il quale ha innescato l'ultima crisi.

No, non è così. La soppressione dei rendimenti obbligazionari e la conseguente abbuffata d'investitori e giocatori d'azzardo nel mercato del debito spazzatura da $2,600 miliardi, ha semplicemente spostato il sito della prossima carneficina finanziaria.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/