Questo burrito finirà spiaccicato sul muro

Ricordo a tutti i lettori interessati che è in vendita la mia traduzione dell'ultimo libro di Gary North, L'economia cristiana in una lezione, acquistabile a questo indirizzo: http://bit.ly/1JUqFIt. Con questo manoscritto North, attraverso uno sforzo letterario pregevole, unisce ciò che è stato diviso per anni da un mondo accademico cieco e sordo alla centralità dell'individuo nell'analisi economica: etica ed economia. L'escamotage della chiave di lettura teologica è utilizzata per chiarire al lettore come una visione epistemologica chiara sia fondamentale per uscire dall'attuale pantano intellettuale in cui è finita la teoria economica moderna.
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di David Stockman


Durante i 150 giorni sin dal 4 agosto, il prezzo delle azioni di Chipotle è precipitato del 45%. Quasi $11 miliardi di capitalizzazione di mercato sono stati cancellati — tra cui $4 miliardi nelle ultime tre settimane.

Di conseguenza il suo valore di mercato è ora tornato ai livelli del marzo 2012. I tori che si sono scatenati con CMG, il quale nel frattempo s'è impennato per 1250 giorni, sono stati fucilati.

Detto in altro modo, quella che era una baracca sforna-burrito da $12 milioni ora ne vale solo $6.5 milioni, ed è una cifra in calo... molto velocemente. Ma il colpevole non è una presunta epidemia di E. coli, come sostengono gli apologeti di CMG.

Al contrario, le azioni CMG sono irrazionalmente valutate.

La capitalizzazione di mercato di Chipotle da $24 miliardi, è una di quelle cose che spiegano da sole l'attuale Finanza delle Bolle. È sicuramente il manifesto del modo in cui il casinò di Wall Street, sponsorizzato dalla FED, ha pubblicizzato il mondano come qualcosa di miracoloso; e ha sostituito le gambe perennemente rialziste all'analisi di merito e di giudizio.

Cioè, un mercato finanziario che valuta $12 milioni questi locali sforna-burrito che generano $750,000 in flusso di cassa per punto vendita, è semplicemente assurdo; si tratta di una grande bisca clandestina che renderebbe invidiosi i magnati di Las Vegas.

Eppure il sorprendente livello di compiacenza che ha portato le azioni CMG ad un picco di $750 pochi mesi fa, non è un'aberrazione una tantum. Incarna la sostanza dei mercati finanziari che sono stati distrutti da una massiccia intrusione della banca centrale e dalla falsificazione sistematica dei tassi d'interesse e dei prezzi degli asset.

Quindi al suo picco d'agosto, i $24 miliardi di capitalizzazione di mercato di CMG rappresentavano il 48X dei $500 milioni di proventi netti. Ma i 1,900 ristoranti Chipotle che hanno sfoggiato questi inverosimili multipli PE, non sono empori alimentari di fascia alta che servono piatti da gourmet a prezzi di lusso alle famiglie benestanti.

In realtà vendono burrito, taco, insalate, fagioli neri, salsa e patatine a $9. I suoi clienti fanno parte per lo più della Generazione Y, i quali hanno un reddito medio di $155 al mese, compresi quelli che vivono ancora con mamma e papà.

L'azienda non ha barriere all'entrata e ha poca pubblicità. Viene assalita da un esercito di concorrenti, tra cui catene affermate come Taco Bell e nuovi arrivati come Qdoba e innumerevoli altre. E CMG ha ormai saturato le principali località e mercati — il destino che s'è sempre abbattuto sulle imprese nella ristorazione che andavano alla grande.

Sì, CMG ha validi espedienti di marketing. Vale a dire, che il suo cibo è fresco, organico, di provenienza locale e che i maiali e i polli nei burrito non sono stati maltrattati in una fattoria industriale.

E allora? C'è qualcosa in questa tesi che non può essere replicato dalla concorrenza — anche se costretta ad inseguire per un po'?

Il fatto è che nessuna azienda ha mai dominato in modo permanente nella filiera della ristorazione — dagli hamburger alla pizza, al pesce, alla pasta e alle steakhouse di fascia alta. Tuttavia i multipli PE assurdamente elevati di Chipotle rispecchiano esattamente questa proposizione — iper-crescita e dominio completo, praticamente un mondo senza fine.

In realtà, la crescita approssimativa degli utili di Chipotle al 25% annuo sin dal 2009, è stata causata dall'inaugurazione di 200 nuovi negozi l'anno grazie a costi di leasing dannatamente bassi. E questo grazie alla repressione dei tassi d'interesse da parte della FED e all'abbondanza di lavoro a salario minimo.

Durante suddetto periodo, Chiptole ha anche aumentato i prezzi dei suoi menù capitalizzando la loro posizione di spicco nel segmento Tex-Mex e la loro temporanea popolarità tra la Generazione Y.

Ma quest'ultimo s'è rivelato il tallone d'Achille di tutta l'operazione. CMG ha propagandato d'essere una spanna più in alto rispetto a tutta la sua concorrenza. Eppure non ha speso molto di più in cibo e rifornimenti rispetto alla maggior parte della concorrenza.

Per esempio, i costi di Panera riguardo il cibo hanno rappresentato il 34% delle vendite a fronte del 33% di Chipotle. Anche i costi di hamburger, cibo e carta sono finiti nella stessa zona, e per Wendy's nel trimestre più recente erano circa il 32%.

C'è una ragione se la maggior parte delle operazioni nel settore della ristorazione si basa su canali di commercializzazione centralizzati, alimentati dalla produzione industriale di carni e altri ingredienti importanti. Vale a dire, i costi degli alimenti prodotti industrialmente sono di gran lunga più economici e le catene di fornitura centralizzate sono più efficienti, affidabili e burocraticamente stabili rispetto agli appalti decentrati degli allevamenti di quartiere.

Questo è particolarmente vero per una realtà nel settore della ristorazione che ora possiede più di 2,000 sedi e 53,000 dipendenti retribuiti ad un tasso medio di appena $20,000 l'anno.

In una parola, da un lato CMG prometteva d'offrire con i suoi prodotti una qualità di vita salutare, e dall'altro non spendeva abbastanza per mantenere le sue promesse. E poiché non aveva i livelli d'infrastrutture e di costi organizzativi necessari per mantenere le sue promesse, stava essenzialmente raccogliendo profitti fantasma che non erano sostenibili.

Era solo una questione di tempo prima che il caso dell'E. coli, o decine di altri potenziali assalti al suo marchio, divenissero di pubblico dominio. Infatti ecco come ha reagito un analista alla notizia, che a quanto pare ha analizzato l'andamento di Chipotle in modo regolare. Come ha spiegato su Seeking Alpha, il colpo al franchising di CMG è stato devastante:

Come quanti di voi che andavano spesso da Chipotle, posso dirvi che non ci ritornerò fino a quando la società non annuncerà esattamente quale sia stata la fonte del focolaio di E. coli e fino a quando non saranno passati alcuni mesi dopo che la fonte dell'epidemia di E. coli sarà stata identificata e curata (solo per assicurarmi che abbiano capito come stanno le cose).

Anche quando ci ritornerò sono già certo che mangerò da Chipotle meno di prima, perché ora ho scoperto concorrenti altrettanto validi. Ho il sospetto che il mio comportamento non sarà unico. Gli esseri umani sono creature con abitudini. Chipotle probabilmente scoprirà che dopo lo spavento dovuto all'E. coli, alcuni dei suoi clienti ceneranno molto di meno presso le sue filiali. Questa è una conseguenza naturale di persone che sviluppano nuove abitudini a pranzo e a cena.

Ora è arrivato il tempo della vendetta. Secondo i dati più recenti, a dicembre l'ex-re delle composizioni sperimentatali messicane ha sperimentato un tonfo del 30% nelle vendite e non c'è ancora una fine in vista. Di conseguenza il management ha ora ridotto la prospettiva del quarto trimestre a $2 per azione e non si aspetta un miglioramento in tempi brevi.

Bene, ora prendete l'attuale tasso annualizzato e gettateci dentro altri due dollari d'aria fritta — e otterrete un tasso annualizzato di $10/azione. Al suo picco dello scorso agosto, CMG era tradato al 75X degli utili per azione.

Come nei casi precedenti di catene di ristorazione che andavano alla grande, non vi è alcuna base economica razionale per capitalizzare con multipli folli la crescita una tantum degli utili dovuta semplicemente ad aperture di nuovi negozi. Questi casi gonfi d'ambizione si sfracellano sempre a terra, oppure il prezzo delle loro azioni cola a picco mentre i multipli PE si restringono nonostante gli utili possano continuare ad espandersi.

Nel caso di Chipotle, c'è stata ancor più follia stando ai suoi multipli elevati PE. Stava arrivando il rischio della concorrenza. Il rischio nella catena dei rifornimenti era evidente. Gli incrementi dei prezzi a causa della sua base di clienti in diminuzione, erano una bomba ad orologeria. C'erano troppi punti vendita nella maggior parte degli Stati Uniti. Il cosiddetto Tex-Mex non stava prendendo piede all'estero.

E, soprattutto, CMG non ha asset concreti, a parte la buona volontà dei suoi clienti. Si tratta di un mucchio di leasing fuori bilancio alla cui base c'è una quantità risibile d'attrezzature e miglioramenti per negozio. Quindi non può nemmeno fare il verso ad Eddie Lambert e dire che i negozi vuoti Sears sono irrilevanti poiché gli immobili alla base hanno un valore inestimabile.

Detto in altro modo, gli utili derivanti dall'ammortamento relativo ad avviamento ed attività immateriali come mattoni, brevetti, know-how, tecnologia rivoluzionaria o pubblicità martellante, non possono assolutamente valere il 48X. Il fatto che CMG abbia raggiunto questa follia solo pochi mesi fa, rappresenta la pistola fumante della compiacenza monumentale che pervade il casinò.

Il resto del mercato, infatti, è solo un esempio un po' meno esagerato. Proprio come nel caso di CMG, i tassi di capitalizzazione ai recenti picchi non hanno alcun senso; a parte per i venditori di fumo sell-side, secondo i quali niente al mondo può andare storto e il ciclo economico è stato miracolosamente abrogato.

Ma non c'è bisogno d'essere troppo svegli per comprendere che il boom del credito ventennale capitanato dallo Schema Rosso di Ponzi sta frenando bruscamente, perché le banche centrali sono a corto di polvere da sparo asciutta e di credibilità.

L'economia mondiale è nel mezzo della più grande deflazione delle materie prime sin dagli anni '30, mentre i prezzi industriali ed i profitti vengono intaccati duramente e le spese in conto capitale stanno finendo in una vera e propria depressione.

Tutto questo sta causando un calo dei redditi e dei profitti in tutto il mondo, e questa volta la differenza non può essere colmata con una rinnovata espansione del credito. Questo perché praticamente ogni economia del mondo è arrivata al cosiddetto "picco del debito".

Sebbene la Cina sia cresciuta presumibilmente al 7% l'anno scorso, la verità è che il consumo non è cresciuto affatto e il volume del trasporto delle merci su ferrovia è calato del 10%. Si noti inoltre che il fiore all'occhiello della catena d'approviggionamento della Cina — l'economia industriale della Corea del Sud — è in un mare di guai. Le sue esportazioni sono scese del 15% su base annuale. Si noti inoltre che il prezzo del petrolio greggio, del rame, del ferro e di altre commodity sta colando a picco.

Proprio così, gli utili GAAP per le aziende nell'S&P 500 sono scesi da un picco di $106 per azione dal settembre 2014 a $90 nel periodo più recente. Questo è un calo del 15% e tale debolezza sta cominciando a diffondersi al settore dell'energia e a quello dei materiali industriali.

Ma i multipli di mercato del 22X non sono nemmeno la metà della storia. Le stesse persone che hanno consigliato CMG in base ai suoi multipli del 75X, hanno semplicemente spacciato la solita vecchia storia delle gambe rialziste perenni.

Le previsioni di Wall Street davano nel 2015 gli utili dell'S&P 500 a circa $133 per azione; sono risultati inferiori del 20%, a $106.

Eppure eccoci qui a parlare di nuovo di queste cose. Il consenso per il 2016 ha iniziato a $137 per azione la scorsa primavera, e solo ora sta iniziando a fare marcia indietro a $120. Date le enormi turbolenze nell'economia globale e i segni emergenti della recessione inevitabile negli Stati Uniti, i cosiddetti "permabull" sono veramente ridicoli.

Ma c'è un'altra cosa. Assecondano la compiacenza e la pigrizia intellettuale che è discesa sul casinò dopo due decenni di coccole della FED e sette anni di denaro gratuito per le operazioni di carry trade.

Vale a dire, i cosiddetti strateghi ed economisti di Wall Street si sono trasformati in "permabull" decerebrati ed incapaci di riconoscere gli ovvi fallimenti macroeconomici e i rischi finanziari che abbondano ovunque, anche nell'economia interna.

Non c'è stata alcuna crescita degli investimenti per 15 anni; la produttività sta marcendo; ci sono ancor meno posti di lavoro a tempo pieno e da capofamiglia rispetto al dicembre 2007; e il debito federale e il mostro del welfare state sono stati lasciati allo stato brado, il che significa che nei prossimi anni è in arrivo una massiccia crisi fiscale.

Ma ecco cos'ha detto ieri uno di questi "permabull". La seguente è la prova che Jeffery Saut ha trascorso troppi anni a cuocersi il cervello sotto il sole della Florida:

"Gli Stati Uniti hanno risolto molti dei loro problemi a lungo termine", ha detto Saut. "Le banche sono meno indebitate, il deficit è sotto controllo, i bilanci sono forti."

Oh, suvvia. Il rischio finanziario è più grande che mai — la FED l'ha semplicemente esteso dal sistema bancario ai fondi comuni obbligazionari, agli ETF e ad altre forme di finanziamento non bancario.

Allo stesso modo, il deficit federale tornerà a più di $1,000 miliardi l'anno al primo accenno di recessione; a causa dei costi del Medicare e della previdenza sociale nei prossimi dieci anni, vedremo il debito pubblico arrivare a $30,000 miliardi e al 135% del PIL.

Anche il debito aziendale negli Stati Uniti è cresciuto, da $11,000 miliardi prima della crisi ai $13,000 miliardi di oggi. La maggior parte è finito in riacquisti d'azioni proprie e in F&A.

Nel caso di CMG, almeno rimarrà qualche burrito. Nel caso degli Stati Uniti, dei mercati finanziari e dell'economia mondiale, nemmeno quello.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/