I sonnambuli si svegliano

Ricordo a tutti i lettori interessati che è in vendita la mia traduzione dell'ultimo libro di Gary North, L'economia cristiana in una lezione, acquistabile a questo indirizzo: http://bit.ly/1JUqFIt. Con questo manoscritto North, attraverso uno sforzo letterario pregevole, unisce ciò che è stato diviso per anni da un mondo accademico cieco e sordo alla centralità dell'individuo nell'analisi economica: etica ed economia. L'escamotage della chiave di lettura teologica è utilizzata per chiarire al lettore come una visione epistemologica chiara sia fondamentale per uscire dall'attuale pantano intellettuale in cui è finita la teoria economica moderna.
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di David Stockman


Ieri pomeriggio nello zombie-box un opinionista ha osservato che l'indice S&P 500 è ora giù di $2,000 miliardi e s'è chiesto cosa fosse successo sin dal primo gennaio.

Secondo lui poiché non era iniziata nessuna nuova recessione — né è stata dichiarata alcuna nuova guerra, né i ghiacciai polari si sono sciolti, né le banche di Wall Street sono andate a gambe all'aria — il peggior inizio d'anno nel mercato azionario era sicuramente un'esagerazione.

Però la prospettiva economica non era tanto migliore prima di gennaio, ma forse questa gente è riuscita ad arrivarci. Detto in modo più schietto, forse i sonnambuli si sono finalmente svegliati.

Questo certamente sembra essere il caso dei cosiddetti "permabull". La maggior parte dei fallimenti spettacolari di quest'anno non era nulla di nuovo. Amazon ha apparentemente avuto uno splendido Natale, ma il prezzo delle sue azioni è ora in calo del 19% rispetto alle previsioni del tipo nello zombie-box.

Infatti, Amazon ed i suoi compari FANG (Facebook, Amazon, Netflix e Google) sono esempi lampanti: rappresentano il canarino nella miniera, e solo ora i loro segnali d'avvertimento vengono notati.

Come abbiamo già sottolineato, nel 2015 i FANG sono stati quelli che hanno nascosto il crollo iniziale del mercato. Hanno guadagnato $485 miliardi di capitalizzazione di mercato (+ 66%), mentre le altre 496 società nell'S&P 500 si sono sgonfiate di oltre cinquecento miliardi di dollari.

Inutile dire che tutto ciò è accaduto prima della fine dell'anno scorso. Eppure quando l'avanzata del mercato azionario si restringe a solo una manciata di titoli ultra-tradati, i giorni del toro sono contati. Ogni volta è andata così.

Questa verità risale ai Quattro Cavalieri dell'Apocalisse, avanguardia della bolla tecnologica; al Nifty Fifty dei primi anni '70; e anche ai fondi comuni d'investimento del 1929.

Potremmo chiamarla sindrome delle Ultime Azioni Decenti Rimaste (UADR).

Inutile dire che le valutazioni sono completamente distaccate dai fondamentali — e anche dalla razionalità stessa — quando la bolla finanziaria gonfiata dalle banche centrali raggiunge il suo apogeo. Gli speculatori vengono infettati dalla sindrome UADR e diventano come lemming diretti verso il burrone.

Quando la borsa va a rotoli, è la bolla dei titoli UADR che prende la batosta più grande, perché è qui che si concentra di più la mania.

Già nelle prime due settimane e mezzo di trading di quest'anno, Amazon e Google hanno perso quasi $60 miliardi ciascuno. I FANG hanno perso $160 miliardi di capitalizzazione di mercato, o più del 33% rispetto al picco della bolla nel 2015.

Detto in modo diverso, i FANG hanno guadagnato circa $2 miliardi al giorno l'anno scorso. Al contrario, hanno perso circa $15 miliardi al giorno sin dall'inizio del 2016.

Quindi il peggior inizio d'anno nella storia — 1930 incluso — non è affatto causa di quanto è successo sin dal primo gennaio; è la la somma di tutte le follie precedenti.

È stato il pagliaccio "permabull" Jim Cramer di CNBC che ha inventato l'acronimo FANG. Un po' come fece con i Quattro Cavalieri dell'Apocalisse nel settore tecnologico poco prima dello scoppio delle dot-com.

A dire il vero, questi quattro cavalieri — Microsoft, Dell, Intel e Cisco — erano tutte aziende solide con prodotti e invenzioni che hanno continuato a mostrare una solida crescita nei 15 anni successivi al crollo delle dot-com. Ma come i FANG, erano drasticamente sopravvalutate.

Quando l'aria è fuoriuscita dalla bolla, la carneficina è stata gigantesca, ma non a causa di ciò che è accaduto dopo il primo gennaio 2000. Si trattava della stessa vecchia follia speculativa, e la causa era la solita politica monetaria allentata della banca centrale.

Come mostrato di seguito, le capitalizzazioni di mercato combinate dei Quattro Cavalieri dell'Apocalisse scesero da $1,700 miliardi a $400 miliardi in appena due anni. Ci aspettiamo che accada la stessa cosa ai FANG.

Dopo 15 anni c'è qualcosa di diverso e Cramer ne è sicuramente l'esempio lampante. Vale a dire, i "permabull" alla fine dimenticano ciò che potrebbero aver imparato dal passato, ma la cosa davvero strana è che anche il loro apparato sensoriale smette di funzionare — facendoli diventare sordi, muti e ciechi.

La lezione l'avrebbero dovuta imparare da Cisco Systems, per esempio, il quale ha visto aumentare il suo fatturato dai $10 miliardi al momento dello schianto tecnologico ai $50 miliardi di oggi, e da $2.5 miliardi d'entrate nette a quasi $10 miliardi; ciononostante, dopo 15 anni di ottime prestazioni, è ancora valutato solo il 23% rispetto al picco della sua capitalizzazione di mercato.

Invece oggi i FANG sono molto più sopravvalutati rispetto a quanto lo erano i Quattro Cavalieri dell'Apocalisse. Dopo il 19% di tagli del 29 dicembre scorso, ad esempio, AMZN è ancora valutato all'817X dei suoi utili annuali ($328 milioni).

Sì, l'utile netto non conta quando si è un motore di sviluppo come Amazon. Forse è per questo che la sua attuale capitalizzazione di mercato da $268 miliardi rappresenta il 134X dei $2.0 miliardi che ha guadagnato durante tutta la sua storia!

Ma da qualche parte nel libro del capitalismo c'è scritto che il flusso di cassa operativo è il bandolo della matassa. Dopo tutto, è da lì che proviene il valore.

Inutile dire che AMZN non ha neanche questo. Il suo flusso di cassa operativo da $9.8 miliardi è stato in gran parte assorbito dai $7.1 miliardi di spese in conto capitale e di altri investimenti. Quindi il suo flusso di cassa disponibile da $2.7 miliardi è cresciuto solo dell'8% l'anno a partire dal 2011, ma era pur sempre valutato al 96X.

Infatti alla fine del 2011, quando la sua capitalizzazione di mercato era solo di $79 miliardi, il multiplo del flusso di cassa di Amazon era solo del 40X. Ciò che abbiamo visto, quindi, è stata un'espansione come mai vista prima; e tutto è avvenuto ben prima del primo gennaio scorso.

Facebook è un altro caso in cui i guai economici non sono iniziati lo scorso primo gennaio. Quando ha annunciato i suoi risultati a settembre 2015, i ricavi annuali d'esercizio erano $4.8 miliardi. Nonostante il meme della super crescita che lo circonda, FB aveva fatto registrare un calo rispetto ai $5.0 miliardi d'utile operativo sfoggiati l'anno precedente.

Davvero?

Sì, FB ha guadagnato $88 miliardi di capitalizzazione di mercato lo scorso anno, nonostante i suoi utili siano scesi.

Com'è potuto accadere alla luce delle presunte plusvalenze registrate grazie alla pubblicità? L'ennesima incongruenza in bella vista nella documentazione per la SEC.

Vale a dire, Facebook ha guadagnato $4.92 miliardi di ricavi su base annua. Ma il tutto è uscito subito dalla porta, un po' come le spese di gestione in stile Jeff Bezos.

In particolare, le spese per vendite e marketing (SG&A) sono aumentate del 91% rispetto all'anno precedente, e le spese per la ricerca e sviluppo (R&S) sono salite del 135%.

Infatti le spese per la R&S da sole sono passate da $2.0 miliardi a $4.6 miliardi, consumando quindi il 53% di tutto l'aumento lordo delle vendite di FB. Su base totale, le spese di gestione per la SG&A e la R&S sono aumentate di $4.23 miliardi rispetto all'anno precedente.

Sì, questo è stato come gettare una chiave inglese nell'ingranaggio della crescita di FB. Durante il periodo annuale conclusosi a settembre 2015, Facebook ha generato solo $4.03 miliardi d'incremento nell'utile lordo. Quindi sono stati spesi più dollari per le spese di gestione che quelli guadagnati dalle nuove vendite.

E questo era evidente ben prima della fine dell'anno scorso.

Prendete ad esempio l'acquisizione di WhatsApp da parte di FB costata $22 miliardi. Si scopre che Facebook ha pagato $55 per utente, per un business che invece sforna utili da 13 centesimi per utente.

In realtà WhatsApp è solo un servizio di messaggistica di testo che ha sfidato i servizi SMS a pagamento di AT&T, Sprint, Verizon, ecc. Lo ha fatto riducendo la tariffa di trasmissione da $10-20 al mese a, beh, niente.

La parodia di un CEO ha succintamente spiegato perché questa tattica funziona: "Viene sempre tirata in ballo l'economia", ha detto Greg Woock, amministratore delegato di Pinger. "Gratis è un prezzo interessante."

Sì, lo è, ed era evidente molto prima di questo peggior inizio d'anno per il mercato azionario. Nei primi mesi del 2014 il giovane fondatore di FB, azionista di controllo e amministratore delegato, ha spiegato la sostanza della valutazione folle di Facebook e del suo modus operandi:

La nostra strategia è quella di crescere e di connettere le persone. Una volta che si arriva a 2-3 miliardi di persone, ci sono modi in cui si può monetizzare.

Ed esattamente come si fa a "monetizzare" quando la propria base d'utenti è ferocemente dipendente da "roba gratis" quando usa i social media?

Si vende pubblicità. Alla fine FB è solo un cartellone pubblicitario su Internet — un luogo in cui la maggior parte di coloro nella Generazione Y spende il proprio tempo quando si connette. Che si stanchino di Facebook o no resta da vedere, ma una cosa è certa: gli annunci pubblicitari non sono un nuovo prodotto rivoluzionario come l'iPad di Apple, il quale può generare decine di miliardi di vendite dal nulla.

I dollari nel mondo della pubblicità, al contrario, sono relativamente fissi a circa $175 miliardi negli USA e $575 miliardi in tutto il mondo. E sono numeri soggetti a forti fluttuazioni cicliche. Ad esempio, durante la Grande Recessione la spesa per la pubblicità è diminuita del 15% negli USA e dell'11% in tutto il mondo.

Ed è proprio questo il punto cruciale. A causa della sua ciclicità, la spesa pubblicitaria è un bacino di denaro a bassa crescita caratterizzato da una feroce concorrenza. Pertanto la spesa pubblicitaria negli USA ammontante a $177 miliardi nel 2015, era soltanto $5 miliardi superiore ai $172 miliardi del lontano 2008.

Così, quando si calcolano le media delle fluttuazioni cicliche, la crescita tendenziale della spesa pubblicitaria negli Stati Uniti è stata di circa lo 0.5% l'anno. Allo stesso modo, la spesa pubblicitaria globale è aumentata da circa $490 miliardi nel 2008 a $575 miliardi nel 2015, riflettendo un tasso di crescita del 2.3% annuo.

Sì, negli ultimi anni c'è stata una rapida migrazione di dollari da TV, giornali e altri media tradizionali verso lo spazio digitale. Ma il grande cambiamento è già finito.

Oltre a questo, non si può sfruttare un guadagno una tantum di questo tipo, nemmeno con un multiplo medio di mercato. E questo per sottolineare il multiplo assurdo di FB: 95 volte il suo utile netto annuale da $2.8 miliardi.

Non sorprende che Cramer non abbia mai notato nulla di tutto questo.

Forse il Truman Show è più vero della finzione, dopo tutto.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/