Il campo minato di Wall Street: il quartetto FANG

di David Stockman


Mentre il mercato azionario ha arrancato per tutta la settimana scorsa, la CNBC ha cercato d'aiutarlo dicendo che l'indice S&P 500 si stava dirigendo verso la sua "migliore settimana dell'anno". Poi abbiamo scoperto che si trattava di un misero 1% in più rispetto al capodanno dell'anno scorso.

In realtà ci sono stati alcuni fuochi d'artificio nei rendimenti della scorsa settimana, ma se la storia rappresenta una qualche guida, si trattava esattamente del tipo di pattern che precede un bust tonante. Vale a dire, il mercato s'è stretto intorno a quattro titoli che trattengono ancora una parvenza di salita — il quartetto FANG: Facebook, Amazon, Netflix e Google — i quali stanno risucchiando tutto l'ossigeno del casinò.

Alla fine dell'anno scorso le azioni FANG avevano una capitalizzazione di mercato complessiva di $740 miliardi e rendimenti totali di $17.5 miliardi. Quindi un multiplo di valutazione del 42X poteva non sembrare stravagante per questa squadra di cavalli da corsa, ma quello che è successo sin da allora lo è sicuramente.

La settimana scorsa le azioni FANG sono state stimate a poco meno di $1,200 miliardi, questo significa che negli ultimi 11 mesi hanno guadagnato $450 miliardi di capitalizzazione di mercato, o il 60% in più — anche se i loro rendimenti combinati durante suddetto periodo sono aumentati solo del 13%.

In una parola, i giocatori si stanno affrettando a prendere l'ultimo treno in partenza dalla stazione. E questo significa che dovrebbero guardare di sotto!

Infatti il grafico del mercato (S&P 500) dovrebbe essere abbastanza chiaro. Su e giù, su e giù, su e giù, praticamente non è andato da nessuna parte sin dallo scorso novembre.

Dopo 27 tentativi falliti di rally, il 3% di guadagno della scorsa settimana è sicuramente solo un altro spasmo del toro morente. Infatti l'economia interna non ha offerto alcuna notizia positiva, in Giappone sta iniziando la quinta crisi in 7 anni, in Cina il credito continua a contrarsi, in Brasile le cose peggiorano e dopo gli eventi di Parigi gran parte del mondo sviluppato sembra una convenzione termidoriana.

Un vecchio adagio di Wall Street sostiene che i picchi di mercato sono un processo, non un evento.

Il giorno dopo il Natale dello scorso anno la capitalizzazione totale di mercato dell'indice S&P 500, escludendo le azioni FANG, era di $17,700 miliardi. Invece venerdì scorso ha chiuso a $17,260 miliardi, riflettendo una perdita di valore del 2.5%, o quasi mezzo bilione di dollari.

E vi è un crescente deterioramento per una buona ragione. Ogni volta che il FOMC ha posticipato il rialzo dei tassi d'interesse dopo ogni sua riunione, ciò ha segnalato ai giocatori d'azzardo cronici domiciliati a Wall Street che la festa non era ancora finita.

Prima o poi la FED finirà le scuse per continuare ad implementare la ZIRP, e ora, dopo 83 mesi filati di zero bound, sono finite.

E non in un momento opportuno. L'economia mondiale sta andando alla deriva, o peggio, e gli utili societari stanno già sperimentando un innegabile calo. L'utile per azione dell'indice S&P 500 durante il periodo annuale conclusosi a settembre, è stato di $94 per azione o l'undici percento al di sotto dei $106 per azione registrati un anno fa.

Quindi la verità è che gli smart money stanno alleggerendo il carico, vendendo durante i mini ribassi indicati sopra e salendo a bordo del treno FANG.

Inutile dire che questo processo di restringimento è una vecchia storia. Avvenne nel mercato toro del 1972-1973 quando l'imminente crollo del mercato venne oscurato dai guadagni spettacolari del cosiddetto "Nifty Fifty". Ed è successo a palate nella primavera del 2000, quando i Quattro Cavalieri dell'Apocalisse (Microsoft, Dell, Cisco e Intel) offuscarono un mercato in piacchiata inneggiando in coro "Questa volta è diverso".

Ma vediamo un po' di cose. È la solita vecchia illusione secondo cui gli alberi crescono fino a toccare il cielo. Al suo picco nel marzo del 2000, ad esempio, Cisco era valutata $540 miliardi, ovvero, $340 miliardi in più, o il 170% in più, rispetto all'anno precedente.

Dal momento che aveva guadagnato $2.6 miliardi negli ultimi 12 mesi, la sua capitalizzazione di mercato rappresentava un multiplo di valutazione del 210X. E all'epoca Cisco non era una start-up con un futuro glorioso, essendo stata pubblica per un decennio e avendo fatto registrare $15 miliardi d'entrate l'anno precedente.

Tuttavia, il coro rialzista sosteneva che Cisco era un mostro dell'informatica quando si trattava di dispositivi di rete e che nessuno sarebbe rimasto turbato dal suo multiplo PE assurdamente elevato.

La stessa storia valeva per gli altri tre membri del gruppo. Nel corso dei 24 mesi precedenti, la capitalizzazione di mercato di Microsoft era esplosa da $200 miliardi a $550 miliardi, tradata al 62X rispetto agli utili riportati. La capitalizzazione di mercato di Intel era salita da $200 miliardi a $440 miliardi, tradata al 76X. La capitalizzazione di mercato di Dell era quasi triplicata durante suddetto periodo, ed era tradata al 70X.

In tutto, i Quattro Cavalieri dell'Apocalisse avevano fatto levitare il mercato azionario di $800 miliardi nei 12 mesi che hanno preceduto il picco del 2000.

Proprio così. In modo non dissimile all'attuale quartetto FANG, la capitalizzazione di mercato dei Quattro Cavalieri dell'Apocalisse era salita da $850 miliardi a $1,650 miliardi, o del 94% in più quando la bolla raggiunse il suo picco.

Questa impennata nella capitalizzazione di mercato non aveva alcun motivo d'esistere, e l'abbiamo vista solo perché durante le fasi finali della bolla dotcom gli speculatori s'erano addensati sugli ultimi treni in partenza.

Ma sarebbe stata una corsa breve e sgradevole. A settembre del 2002, la capitalizzazione di mercato dei Quattro Cavalieri dell'Apocalisse era crashata ad appena $450 miliardi. Dal casinò fuoriuscirono esattamente $1,000 miliardi d'aria fritta.

Inutile dire che i valori assurdamente gonfiati dei Quattro Cavalieri dell'Apocalisse nella primavera del 2000, sembrano esattamente come quelli del quartetto FANG di oggi. Facebook ha fatto registrare $2,800 miliardi d'utile netto nel periodo più recente, mostrando così un multiplo PE del 107X.

Allo stesso modo, Netflix è attualmente tradato al 307X dei suoi guadagni annuali e Amazon al 950X. Anche Google, che ora ha schiaffeggiato la legge dei grandi numeri sfoggiando una crescita del fatturato del 13% nel corso dell'ultimo anno, è valutato al 32X.

Inoltre, nonostante la sua creatività e l'abilità competitiva, GOOG non è una società di tecnologia che ha inventato un razzo per andare su Marte. Quasi il 90% dei suoi $72 miliardi di ricavi annuali arrivano dalla pubblicità.

Ma l'attuale spesa pubblicitaria mondiale da $575 miliardi, è un mercato in crescita del 5% nei momenti buoni e uno che scivolerà di nuovo in territorio negativo quando arriverà la prossima recessione. Anche il sotto-settore della pubblicità digitale, sebbene in rapida crescita, si sta dirigendo verso la terra a singola cifra; e questo secondo gli ottimisti del settore, le cui proiezioni, come il grafico qui sotto, sostengono che il ciclo economico e le recessioni siano stati banditi.

Il fatto è che GOOG possiede già più della metà di questo mercato. Come nel caso dei Quattro Cavalieri dell'Apocalisse all'inizio del secolo, in futuro non riuscirà a sostenere una crescita degli utili a doppia cifra e quindi nemmeno il suo multiplo PE di 32X.

Quindi, ecco la morale della favola. I Quattro Cavalieri dell'Apocalisse erano grandi aziende che hanno continuato a crescere e prosperare sin dal crollo delle dotcom. Ma le loro valutazioni non sono mai state lontanamente giustificate da un qualsiasi scenario di crescita degli utili plausibile.

A tal proposito, Cisco è il manifesto di questa disconnessione. Nel corso degli ultimi 15 anni i suoi ricavi sono cresciuti da $15 miliardi a quasi $50 miliardi, e l'utile netto è più che triplicato di quasi $10 miliardi l'anno.

Eppure la capitalizzazione di mercato di oggi, a $140 miliardi, è solo il 25% rispetto al suo picco nella bolla delle dotcom. In breve, la sua capitalizzazione di mercato è stata trainata alle altezze assurde registrate nel marzo 2000 dallo spasmo finale di un mercato toro, quando gli scommettitori s'affrettavano a saltare sugli ultimi treni fuori dalla stazione.

Questa volta è sicuramente diverso. Il quartetto FANG può continuare a dominare i propri settori per anni, o addirittura decenni. Ma le loro valutazioni assurdamente gonfiate presto si sfracelleranno.

Quando ciò accadrà, guardate di sotto.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/