I canarini nella miniera della finanza delle bolle: IBM e Kinder Morgan

di David Stockman


Lo schianto di IBM va avanti. Le sue vendite sono scese per il 14° trimestre consecutivo, mentre il suo utile netto è sceso del 14% rispetto allo scorso anno. Anche gli utili proiettati dalle gambe perennemente rialziste di Wall Street sono state abbassate del 6%.

Né si tratta di uno svenimento passeggero. I ricavi di IBM nel terzo trimestre sono tornati di nuovo ai livelli del 2002. Come mostra il grafico di Zero Hedge, è difficile trovare un trend peggiore sin da quando Bethlehem Steel è scomparsa pochi decenni fa:

Ma le brutte performance riportate qui sopra, non raccontano tutta la storia. La vera storia è che il declino inarrestabile di IBM è la prova che l'ingegneria finanziaria è una tossina distruttiva che sta risucchiando la linfa vitale dalle imprese della nazione.

Infatti IBM è il classico canarino nella miniera. La sua auto-distruzione dovrebbe essere un campanello d'allarme per i keynesiani accecati dalle bolle e che gestiscono la FED.

Ma questi teorici accademici e burocrati assetati di potere, non c'hanno fatto minimamente caso — continuando a riempirsi la bocca col rumore emesso dal BLS. Quando si tratta di ciò che è realmente importante — come la salute e la stabilità del sistema finanziario — non hanno la minima idea di come le loro cosiddette politiche "straordinarie" della ZIRP e del QE abbiano sparso bombe ad orologeria in tutto il sistema finanziario.

Così, il tonfo del 35% nel prezzo delle azioni di IBM rispetto alla loro valutazione massima di due anni fa a $215, è un monito per il futuro — un avvertimento che anche i giocatori nel casinò scapperanno a gambe levate quando gli effetti distruttivi e insostenibili dell'ingegneria finanziaria diventeranno sufficientemente evidenti.

Detto in altro modo, IBM ha perso $100 miliardi di capitalizzazione di mercato sin dal suo picco nel 2013. Ma non a causa di un peggioramento nel suo modello di business o di un cambiamento radicale nel contesto competitivo in cui opera.

Invece anche i giocatori d'azzardo negli hedge fund hanno finalmente capito il danno a lungo termine a cui può condurre l'ingegneria finanziaria, soprattutto per quanto concerne i loro potenziali guadagni.

Così facendo, hanno fornito una potente dimostrazione che le valutazioni del mercato azionario di oggi non nascono da un ritorno alla prosperità di Main Street. Invece, come nel caso del raddoppio dei prezzi delle azioni di IBM tra il 2011 e il 2013, sono state enormemente gonfiate dalla banca centrale e dalla politica fiscale, le quali hanno incanalato enormi quantità di denaro delle grandi imprese nel mercato azionario per gonfiare i prezzi delle azioni e il valore delle stock option.

Inutile ricordare che i piani alti di IBM non erano un'anomalia. Il tracollo raffigurato nel grafico qui sotto rappresenta il futuro per la maggior parte delle aziende americane.

Non può essere smentito che l'ingegneria finanziaria abbia lasciato grandi imprese, come IBM e Hewlett-Packard, finanziariamente paralizzate e prive di risorse per competere efficacemente, innovare e crescere. Nonostante un flusso costante di acquisizioni aggiuntive, per esempio, i ricavi di IBM sono scesi del 22%, da un picco di $107 miliardi nel 2011 a $83 miliardi durante l'ultimo periodo di riferimento.

Al tempo stesso, i $5,000 miliardi di liquidità aziendale che sono stati incanalati in riacquisti d'azioni, F&A e LBO sin dalla crisi del 2008, hanno lasciato il mercato azionario vulnerabile ad un crollo tonante.

Questo massiccio flusso di dollari nell'ingegneria finanziaria ha funzionato come una grande offerta d'acquisto per le azioni, la quale non rifletteva una domanda reale d'investitori e risparmiatori. Gli imbonitori sell-side continuano ad insistere sul fatto che tutto ruota attorno alle loro gambe rialziste, ma sono solo balle. Non è possibile nascondere un elefante da $5,000 miliardi.

Infatti l'ingegneria finanziaria praticata dai piani alti delle grandi aziende americane, si riduce a self-dealing di aziende pubbliche e manovre dei fast money a Wall Street. Questo processo insidioso gonfia temporaneamente i prezzi delle azioni, ma in ultima analisi li lascia vulnerabili al crollo quando si fermano i self-dealing e i front-running.

Infatti, dopo un periodo di tempo prolungato, si materializza il peggiore di tutti gli incubi. Le aziende si indeboliscono a tal punto che sono costrette a limitare il flusso di denaro nel mercato azionario, facendo sgonfiare i prezzi delle azioni artificialmente elevati. Allo stesso tempo, le loro performance trimestrali iniziano a deteriorarsi a causa della leva finanziaria spropositata e investimenti insufficienti in capitale fisso, R&S e miglioramenti operativi.

Com'è evidente nel grafico qui sopra, IBM è il manifesto di tale processo. Negli ultimi dieci anni i suoi piani alti hanno condotto un esercizio non-stop in massiccia ingegneria finanziaria.

Hanno messo in campo ogni trucco finanziario, dagli ingenti riacquisti d'azioni, a dividendi generosi, F&A croniche, ammortamenti, niente R&S, elusione fiscale e leva finanziaria spropositata. E questo per non parlare dei guadagni temporanei abilitati dalla FED e dalla sua campagna di svalutazione del dollaro dopo la crisi Lehman.

Va da sé che l'ingegneria finanziaria è stata condotta su larga scala a causa della presenza globale di IBM. Vale a dire, durante i quasi 11 anni sin dal 2005 (43 trimestri fino al settembre 2015), le vendite cumulative hanno superato i $1,000 miliardi ed il suo utile netto è stato pari a $140 miliardi.

Ma quest'ultimo dato è anche il luogo dove cominciano i guai. Nello stesso periodo IBM ha riacquistato il 40% delle sue azioni su base netta e il 50% su base lorda. Ha anche pagato ricchi dividendi nel corso degli ultimi 43 trimestri. In tutto, i riacquisti cumulativi hanno totalizzato $133 miliardi e i dividendi altri $42 miliardi.

In breve, IBM ha distribuito agli azionisti $175 miliardi o il 125% del suo utile netto cumulato. Questa ovviamente è una ricetta per un'eventuale liquidazione dell'azienda, e una che abbiamo già visto con protagonista Eastman Kodak. Ma IBM sostiene d'essere leader nella rivoluzione tecnologica digitale e conduce un business di consulenza software e aziendale sugli ultimi sviluppi tecnologici.

Detto in altro modo, quei $175 miliardi nel mercato azionario secondo IBM non rappresentavano un'eutanasia finanziaria; non stavano aiutando IBM a passare a miglior vita; non rappresentavano un suicidio aziendale assistito.

Servivano a manipolare il prezzo delle delle sue azioni e ad ingrassare le vincite delle stock option.

E questa politica distruttiva è stata felicemente adottata dai suoi dirigenti, perché la FED aveva reso il debito a buon mercato; perché anni di massiccia repressione finanziaria, coccolamento di Wall Street e dissesto finanziario abilitato da Greenspan/Bernanke/Yellen, hanno creato una classe di speculatori negli hedge fund che hanno fatto bagordi con l'ingegneria finanziaria; e, infine, perché la forte polarizzazione dell'IRS a favore del debito fiscale deducibile e delle plusvalenze tassate, ha fornito una sovvenzione massiccia al riacquisto d'azioni proprie e alle stock option.

In altre parole, la FED e l'IRS si sono unite per mettere in pericolo l'economia di Main Street, mentre le loro politiche hanno inondato consigli d'amministrazione, dirigenti, addetti ai lavori e il casinò di Wall Street con utili inattesi immeritati. Sam Palmisano, amministratore delegato di IBM tra il 2002 e il 2012, è stato il principale attuatore delle politiche d'ingegneria finanziaria ed è quindi tra quelli pienamente responsabili per la rovina di IBM. Ma come tanti altri amministratori delegati nell'era della Finanza delle Bolle, se n'è andato con $100 milioni per i suoi sforzi.

Inutile dire che per un po' la politica di IBM sembrava funzionare. Il prezzo delle azioni è salito da $60 nel 2002 ad un picco di $215 a marzo 2013. Incluso il generoso 3% dei dividendi, i rendimenti totali per gli azionisti sono stati in media del 16% l'anno in suddetto periodo.

E gli imbonitori sell-side di Wall Street dicevano che era tutto giustificato. Dopo tutto, i rendimenti di IBM sono passati da $5 a $16 per azione in suddetto decennio, o un tasso annuo d'incremento del 12%. IBM è stata proclamata una macchina della crescita globale che non avrebbe mai smesso di salire e una fabbrica sforna-azioni che avrebbe continuato a pagare generosi dividendi.

Ebbene, tutto questo non era vero. Quello che è successo è che gli avvocati e i commercialisti di IBM sono riusciti a mascherare a sufficienza la sua sede fiscale da abbassarne il tax rate dal 34.6% nel 2005 al 19.6% nel periodo annuale di riferimento più recente. Allo stesso modo, grazie al suo programma di riacquisti il numero delle sue azioni è sceso da 1.6 miliardi a 970 milioni.

Inoltre IBM ha drasticamente ridotto la sua spesa per la R&S nel corso del lasso di tempo sopra citato: una discesa del 27%, da $7 miliardi a $5 miliardi l'anno.

Questo equivale ad uccidere la gallina dalle uova d'oro — in considerazione del fatto che IBM opera in un settore altamente competitivo, popolato da aziende sovvenzionate dallo stato che sono più interessate ad espandersi piuttosto che a fare profitti.

In ogni caso, se il tax rate di IBM, il numero delle azioni e la spesa per la R&S fossero rimasti costanti, i rendimenti annuali sarebbero stati di $7.00 per azione, e non di $14.65. Rispetto ai $5.00 per azione nel 2005, ciò sarebbe equivalso ad un misero tasso di crescita del 3.5%.

E c'è di più. Durante suddetto periodo di 43 trimestri, IBM ha fatto registrare $52.5 miliardi d'ammortamenti sul suo capitale sociale. Ma al fine di finanziare il suo gigantesco programma d'ingegneria finanziaria, ha rubacchiato miliardi da questi conti e ha lasciato solo $48 miliardi per le nuove spese in conto capitale. Eppure nel settore high-tech le aziende di solito spendono molto di più per rimanere competitive e soddisfare la crescita della produzione.

In realtà, i piani alti di IBM avevano intrapreso un altro percorso per la crescita, e c'era un trucco. Negli ultimi dieci anni è stata una macchina non-stop nel campo dell'ingegneria finanziaria, annunciando ogni anno decine di acquisizioni di piccole e medie imprese per un ammontare di circa $24 miliardi su base cumulativa.

Ma c'era qualcosa di profondamente sbagliato in questo quadro. La spesa per la R&S di IBM al 5% delle vendite avrebbe potuto essere potenziata al 7-10%, come accade per la maggior parte dei suoi grandi concorrenti internazionali. Date le sue vaste strutture di ricerca aziendale e la sua base di conoscenze istituzionali, non c'è praticamente nulla che non avrebbe potuto sviluppare con altri $5 miliardi nel settore della ricerca & sviluppo (invece di gettarli in manovre croniche di fusioni & acquisizioni).

Ma ecco il punto. Al giorno d'oggi la R&S rappresenta un onere, mentre le F&A offrono ai piani alti delle grandi aziende un doppio beneficio. Vale a dire, per i suoi affari finanziari IBM ha fatto ricorso al debito, con un costo al netto delle imposte non inferiore all'1.75%; inoltre, alla conclusione di ogni affare, ha ammassato riserve contabili.

Non c'è da stupirsi se gli analisti sell-side ritenessero "accrescitiva" ogni acquisizione! La FED ha abilitato la cosiddetta finanza agevolata e i ragionieri aziendali hanno sfornato quantità crescenti di utili fantasma da suddette riserve. E se gli affari finanziari fallivano, venivano cancellati dagli utili come oneri "non ricorrenti".

Alla fine i pasti gratis e i raggiri dell'ingegneria finanziaria raggiungono un picco insostenibile, ed è qui che si trova oggi IBM. Un tempo era sinonimo di credito Blue Chip. Quando nel 1987 sono entrato nella Salomon Brothers, era difficile distinguere i titoli del Tesoro USA e i titoli AAA di IBM.

Ora non più. L'indebitamento netto di IBM era solo $9 miliardi nel 2005. Ora è di $30 miliardi.

Quindi fate attenzione a questo canarino nella miniera. Mentre i ciarlatani intellettuali presso la FED, soprattutto il vice-presidente Fischer, s'interrogano sul declino della produttività USA e la crescita "potenziale", la verità continua ad essere lì in bella vista.

IBM e gran parte delle grandi aziende americane sono state distrutte dall'ingegneria finanziaria, mentre i dirigenti e gli speculatori hanno intascato guadagni inattesi osceni da questa deviazione fraudolenta di denaro delle aziende.

Inutile dire che queste politiche auto-distruttive non sarebbero mai avvenute in un libero mercato. Gli imprenditori veri e gli uomini d'affari veri, non sono inclini al suicidio economico.

La verità è che l'attuale stagnazione secolare dell'economia degli Stati Uniti è stata fabbricata da Washington. Quando il resto delle grandi aziende americane soccomberà allo svenimento di IBM, forse gli americani prenderanno i forconi e le torce.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

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di David Stockman


Il grafico qui sotto appartiene alla categoria "A cosa stavano pensando mentre lo facevamo".

Dopo la strage dei dividendi di martedì scorso, è chiaro come il sole che in Kinder Morgan (KMI) non era tutto oro quello che luccicava. Cioè, una società "crescente" e pagante ricchi dividendi in margini di profitto.

In realtà, è solo l'ennesimo esempio di titolo azionario le cui performance sono state gonfiate dalla baldoria del credito facile.

Durante i 27 trimestri sin dall'inizio del 2009, le società consolidate all'interno di KMI hanno generato $20.8 miliardi di flusso di cassa operativo, ma hanno speso $24.3 miliardi in acquisizioni e spese in conto capitale.

Così la fantomatica società "crescente" è finita in rosso di $3.5 miliardi. Presumibilmente perché stava "investendo" a lungo termine per aggiungere valore a quello esistente.

Ma aspettate, perché ha dovuto finanziare anche i dividendi sopra citati e c'è stata una risposta rassicurante anche per questo. Questi esborsi erano definiti ultra sicuri grazie al modello di business di KMI come operatore nel settore del petrolio e del gas, il quale poteva contare su sistemi d'estrazione, tubazioni di trasporto e impianti di trattamento del gas a basso costo e a basso rischio.

Di conseguenza, anche se il prezzo delle azioni era ai massimi a $40 per azione, il rendimento era del 5%. Così nel corso degli ultimi 27 trimestri, KMI ha pagato $17.3 miliardi in dividendi con denaro che non aveva.

Ha preso in prestito la differenza, naturalmente, aumentando il suo carico di debito netto da $14 miliardi alla fine del 2009 ai $44 miliardi di oggi. E questo è esattamente il modus operandi della nostra attuale Finanza delle Bolle.

Kinder Morgan ne è il manifesto.

Sì, è possibile annoverare questa storia nella categoria "Lezioni brucianti del casinò di Wall Street". Dopo tutto, fino a pochi mesi fa alcuni investitori e speculatori pensavano di possedere $98 miliardi di capitalizzazione di mercato, e ora i loro conti sono stati improvvisamente alleggeriti di $60 miliardi — circa $7 miliardi d'aria fritta sono evaporati dal patrimonio netto del suo fondatore e promotore infaticabile, Richard Kinder.

Ma forse questo è il momento giusto per riconoscere che un libero mercato non avrebbe permesso il ripetersi più e più volte "d'errori" eclatanti da $60 miliardi come questo. Ciò che ha sicuramente condotto KMI al suo folle picco di valutazione, è la corsa inarrestabile per rendimenti decenti innescata dagli 84 mesi di ZIRP e coccole senza fine del mercato azionario da parte della FED e delle altre banche centrali.

Il fatto è che nel corso dell'ultimo dei 31 trimestri (sin dal primo trimestre 2008), KMI ha fatto registrare un totale di $900 milioni di proventi netti. Ciò significa che al suo apice di valutazione ad aprile, era valutata al 100X rispetto alla totalità di ciò che aveva guadagnato durante quasi un decennio; e tutto ciò mentre ha pagato 17 volte di più in dividendi di quanto guadagnato.

Proprio così. I giocatori d'azzardo e gli scommettitori a Wall Street hanno seguito il pifferaio magico di Houston verso una bolla basata sulla solita vecchia truffa già praticata da Enron.

Infatti KMI è una società come Enron. Il suo blocco d'edifici principale, Enron Liquids Pipeline, è stato acquistato da Richard Kinder e dal suo partner per $40 milioni alla fine degli anni '90.

Ciononostante la sua valutazione reale non poteva valere $100 miliardi come quella di Enron non poteva valere $60 miliardi prima della sua implosione. Non ha nemmeno la sgargianza di un'attività di trading in fibre ottiche, o un franchising per portare energia e luce ai villaggi poveri dell'India.

Gli apologeti direbbero che l'utile netto non significa nulla quando si tratta di valutazione. Forse dovremmo fare a meno dei diversi miliardi spesi ogni anno da SEC, DOJ e procuratori generali vari per processare e incarcerare quei dirigenti aziendali che violano i principi contabili GAAP.

D'altra parte, c'è un motivo se i prospetti contabili GAAP prevedono svalutazioni degli asset, danneggiamento della reputazione, costi di ristrutturazione e costi delle stock option sull'utile netto. Ad un certo punto, ognuno di questi oneri comporta o la perdita di denaro o quella di altri asset dell'azienda.

Non sono soltanto spese "non ricorrenti". Generano sempre una perdita ricorrente di valore, perché questi oneri riflettono un errore imprenditoriale o l'impatto della "distruzione creativa".

Ma stiamo al gioco degli amanti degli LBO e prendiamo in considerazione i risultati annuali di KMI in base al cosiddetto flusso di cassa. Negli ultimi 365 giorni ha fatto registrare $5.89 miliardi in EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, in italiano MOL) e ha speso $3.9 miliardi spese in conto capitale e $1 miliardo in acquisizioni. Così il suo flusso di cassa è stato all'incirca di $1 miliardo.

Vediamo un po'. Al suo picco in borsa dell'aprile scorso, il TEV (total unlevered enterprise value) di Kinder Morgan è stato di $140 miliardi. Quindi il casinò stava valutando la società al 24X dell'EBITDA, al 70X dell'EBITDA meno le spese in conto capitale e al 140X del flusso di cassa!

Se avete un altro oleodotto/gasdotto a Houston ci sono delle paludi in Florida con cui vorrei scambiarlo.

In caso contrario, almeno leggete questo: due decenni di coccolamento di Wall Street da parte della FED e 84 mesi di carry trade sfrenati, significano che il casinò è pieno di giochi momo e truffe alimentate dal debito come Kinder Morgan.

Ora sarebbe il momento ideale per uscire dal casinò azionario — come ogni azionista ragionevole di KMI avrebbe dovuto fare già da un po'.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/