La FED non imparerà mai

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di David Stockman


I venditori ambulanti di polvere di fate hanno rincitrullito gli economisti di Wall Street, i quali ieri hanno stappato bottiglie di spumante dopo i dati positivi (per la prima volta sin dal novembre scorso) di marzo riguardo le vendite al dettaglio. A quanto pare questo significherebbe che siamo di nuovo in pista per un grande rimbalzo nel secondo trimestre:

Ian Shepherdson, capo economista presso Pantheon Economics, ha detto di aspettarsi vendite più forti nei prossimi mesi, poiché il calo dei prezzi del carburante ha permesso l'accumulo di maggiori risparmi.

Come diavolo fa a dire una cosa del genere? A marzo le vendite al dettaglio totali hanno fatto registrare un minuscolo 1.3%, o $5.5 miliardi, rispetto all'anno precedente. Nonostante le vendite di carburante siano diminuite di $10 miliardi, la spesa dei consumatori per tutto il resto è aumentata di $15 miliardi, o del 4%. Quindi i consumatori non hanno stipato sotto il materasso i loro soldi per poi darsi alla pazza gioia questa primavera — stavano semplicemente riallocandoli come fanno sempre.

Le chiacchiere dello zombie-box sulle vendite al dettaglio di marzo sono tutte sciocchezze. Il taglio del 50% nel prezzo mondiale del petrolio, non ha messo più soldi nelle tasche dei consumatori; ha solo permesso loro di andare un paio di volte in più al ristorante e pensare meno alla benzina. Ma i cambiamenti dei prezzi relativi e le riassegnazioni della spesa tra le varie categorie vanno e vengono; e inoltre questo è il report sulle vendite al dettaglio che dovrà essere rivisto diverse volte.

Però dovremmo porci una domanda: c'è stato un qualche miglioramento nel tasso delle vendite al dettaglio rispetto al picco pre-crisi? La risposta è no.

In realtà, i $441.4 miliardi di marzo riflettono solo un aumento annuo del 2.1% rispetto al picco del novembre 2007. Negli ultimi sette anni l'IPC è aumentato ad un tasso dell'1.5% — il che significa che negli ultimi 7 anni le vendite al dettaglio aggiustate all'inflazione sono cresciute solo dello 0.6% l'anno.

Il grafico qui sotto, che mostra le vendite al dettaglio aggiustate all'inflazione sin dalla fine del secolo scorso, ci spiega come gli economisti di Wall Street abbiano cronicamente spacciato polvere di fate. In una parola, si sono concentrati strettamente sui tassi di cambiamento di breve termine senza alcun riguardo per il contesto in cui si trovavano. Di conseguenza, si poteva far sembrare il tasso di cambiamento più robusto quando in realtà la linea di tendenza era molto più sommessa.

Questo è esattamente il caso delle vendite al dettaglio e la ragione di tale distorsione è molto importante. Come mostrato nel grafico, le vendite al dettaglio sono diminuite solo leggermente durante la recessione del 2001. Sette anni dopo il picco del 2000, le vendite al dettaglio aggiustate all'inflazione sono salite ad un tasso annuo del 2.3%, o quasi 4 volte il tasso registrato durante quegli ultimi sette anni.

La differenza tra i due cicli è che dopo il picco del 2007, le vendite al dettaglio in dollari costanti sono tornate indietro fino al fondo del 2001. Quindi quello che abbiamo avuto durante la maggior parte dell'attuale "ripresa", è stata una sorta di "rinascita" delle vendite e non un'espansione effettiva della spesa al dettaglio.

In realtà, solo nel giugno 2013 — quattro anni dopo che il NBER ha dichiarato la fine della Grande Recessione — le vendite al dettaglio reali sono tornate al loro picco pre-crisi. Inutile dire che, quando si spendono 48 mesi per cercare di uscire da un buco profondo, si potrebbe considerare un progresso l'essere arrivati quasi in cima. Ma non è così.

E' fondamentale capire la ragione per cui il buco era così profondo e la ripresa così lunga. In una parola, la crescita della spesa dei consumatori durante il ciclo 2000-2007 è stata sovralimentata da un enorme aumento della leva finanziaria nel settore delle famiglie. E' arrivata dai famigerati MEW (mortgage equity withdrawal), che sia Greenspan sia Bernanke consideravano come uno stimolo meraviglioso per la spesa delle famiglie e la crescita del PIL. In realtà, si trattava di un disastroso raid nei bilanci delle famiglie.

Così, quando i prezzi delle case sono crollati, il mercato dei mutui subprime è caduto a pezzi e le varie ipoteche sulle case hanno chiesto il loro pedaggio, togliendo il tappeto da sotto la spesa dei consumatori. Dopo l'esplosione della bomba dei subprime, il livello dei MEW è passato dal 10% del reddito personale allo 0% in pochi trimestri.

Ancora più importante, nonostante la FED abbia ancorato i tassi d'interesse allo zero per 75 mesi e nonostante la sua enorme campagna d'acquisto di bond, tra cui $1,800 miliardi di mutui coperti da ipoteca, i maghi dell'Eccles Building non sono stati in grado di ritrasformare le case in bancomat sforna-soldi. Come mostrato di seguito, le famiglie statunitensi hanno ingolfato di debiti i loro salari e stipendi.

Però il rapporto di leva è calato rispetto al picco storico raggiunto alla fine del 2007. Ciò significa che questa volta la spesa delle famiglie non ha ricevuto alcuno stimolo.

Detto in modo diverso, il tasso tendenziale delle vendite al dettaglio reali è rimasto tiepido perché è ormai legato esclusivamente agli aumenti dei redditi reali. Il trucco da salotto una tantum di far aumentare gli indici di leva dei bilanci è ormai svanito, come ci suggerisce il grafico.

Il grafico qui sopra appare radicalmente diverso rispetto alle foto disoneste spacciate dagli economisti di Wall Street. Essi sostengono che ora i consumatori stanno meglio e sono di nuovo pronti a fare acquisti, perché il rapporto servizio del debito/RPD (reddito personale disponibile) è nettamente diminuito ed è ritornato in sintonia con gli intervalli storici.

Ci sono solo due problemi con questo rapporto — il numeratore e il denominatore! L'elemento principale del servizio del debito è rappresentato dal pagamento degli interessi, ma questi geni pensano davvero che le banche centrali possano tener viva per sempre la ZIRP senza far implodere l'intero sistema.

Allo stesso modo, il 25% dei RPD è costituito da trasferimenti, tra cui quasi $1,000 miliardi di pagamenti per Medicare e Medicaid. Beh, quanti di questi mistificatori ben pagati di Wall Street pensano che poveri e anziani stiano accendendo nuovi prestiti? E oltre a ciò, hanno mai provato a pagare una tassa mensile per la loro carta Medicare?

Il fatto è che la maggior parte del debito delle famiglie è a carico loro e viene ripagato con salari e stipendi. Quindi non solo il grafico qui sopra espone la misura corretta della leva finanziaria delle famiglie, ma il denominatore — salari e stipendi — spiega pienamente perché la crescita delle vendite al dettaglio è stata così tiepida durante questa cosiddetta ripresa.

Come mostrato di seguito, negli ultimi sette anni stipendi e salari sono cresciuti solamente ad un tasso annuo del 2.2%, il che significa che aggiustati all'inflazione sono aumentati dello 0.6% come le vendite al dettaglio reali. E questo è tutto quello che c'è da dire, perché non c'è alcuno stimolo incrementale proveniente dalla leva finanziaria.

Per contro, durante i sette anni successivi alla fine del 2000, i salari e le vendite crebbero ad un tasso annuo del 4.3%, o quasi l'1.8% annuo al netto dell'inflazione. Oltre a ciò bisognerebbe aggiungerci anche le case usate come bancomat sforna-soldi.

Inutile dire che la figura del consumatore esuberante del periodo 2000-2007 non tornerà più. Ha perso il suo bancomat; non ha ottenuto un "taglio delle tasse per il carburante"; e il tasso di crescita dei salari reali è salito molto lentamente.

In breve, con il settore delle famiglie che ha raggiunto il picco del debito, gli economisti di Wall Street dovrebbero guardare al lato dell'offerta per capire dove sta andando l'economia. I consumi delle famiglie e la cosiddetta domanda aggregata, non vengono più stimolati attraverso un meccanismo che ingolfa sempre di più i bilanci — così la crescita deve avvenire alla vecchia maniera, con più lavoro e maggiore produttività.

E c'è qualche dato piuttosto agghiacciante anche dal lato dell'offerta. Vale a dire, mentre le vendite totali commerciali (settore manifatturiero, produzione all'ingrosso e al dettaglio) hanno continuato a languire, le scorte sono aumentate. In particolare, a febbraio le vendite commerciali erano di $1.313 miliardi, sostanzialmente piatte rispetto a gennaio, il che significa che dal primo trimestre sino ad oggi sono calate del 2% rispetto alla media del quarto trimestre e del 3% rispetto al livello di metà anno 2014.

Quindi non solo il settore commerciale degli Stati Uniti sta arrancando, ma lo sta facendo dopo un rimbalzo modesto dal buco profondo in cui era finito durante la Grande Recessione. I numeri di febbraio rappresentano in realtà solo un guadagno annuale dell'1.6% sin dal picco del 2007, e quasi nessun guadagno se aggiustato all'inflazione.

Per contro, le vendite commerciali totali crebbero ad un tasso annuo del 5% in termini nominali nei sette anni dopo il picco del 2000. La responsabile del profondo calo delle vendite durante la crisi, è stata la violenta liquidazione degli inventari gonfi accumulati durante il boom immobiliare. E questi eccessi sono sicuramente attribuibili al canale monetario ipertrofico che stava gonfiando sempre di più la bolla Greenspan/Bernanke.

Sta accadendo di nuovo? Sì!

Il tasso mensile delle vendite commerciali nel mese di febbraio è stato di $16 miliardi inferiore rispetto allo stesso mese di un anno fa, mentre le scorte totali sono aumentate di quasi $60 miliardi. Di conseguenza, il rapporto tra scorte e vendite è salito a 1.36 — il livello più alto sin dall'ottobre 2008.

Quindi, vediamo un po'. Perché la gestione aziendale dovrebbe permettere l'ascesa dei rapporti d'inventario di fronte a quella che è stata la ripresa più tiepida e incostante dei tempi moderni?

Riuscite a dire S&P 500? Alla chiusura di oggi (poco sotto i 2100), è salito del 3.2X rispetto al suo fondo del marzo 2009. A dire il vero, non ci sono prove che l'economia di Main Street si sia "ripresa" sin da allora e abbia eluso i venti contrari interni ed esteri.

Ciò che si è "ripreso", nel frattempo, è il prezzo delle stock option dei grandi dirigenti. Gli inventari gonfi, in effetti, sono il risultato delle quotazioni di borsa drasticamente inflazionate provenienti dal casinò di Wall Street.

Inutile dire che Janet Yellen pensa che il mercato azionario sia un ambiente sobrio. Così, quando la prossima liquidazione delle scorte si paleserà nei dati "in entrata", non aspettatevi che lei e la sua allegra banda di stampatori folli abbiano idea da dove sia arrivata. Non lo sanno mai.

In ogni caso, ciò che accadrà in futuro non è difficile da immaginare... a meno che non siate un economista di Wall Street.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/