Giocatori d'azzardo privilegiati — I veri sciocchi che stanno alimentando la bolla

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di David Stockman

Il mese scorso le società statunitensi hanno annunciato programmi di riacquisto d'azioni proprie per l'ammontare di $141 miliardi e nuove operazioni di Fusioni & Acquisizioni per l'ammontare di $243 miliardi. Entrambe le cifre sono da record, e secondo lo zombie-box rapprsentano l'ennesima prova del fatto che gli amministratori delegati sono rialzisti nei confronti delle loro aziende e delle prospettive economiche.

Eppure a me queste notizie fanno venire in mente uno sciame di falene che brulica intorno ad una lampadina. Nel suo ottimo post di ieri, Wolf Richter ci ha mostrato un grafico molto interessante sulle Fusioni & Acquisizioni avvenute sin dall'inizio del secolo.

Allo stesso modo, il tasso dei riacquisti d'azioni proprie per il 2015 è ad un passo dal raggiungere i $1,200 miliardi, frantumando il record del 2007 di $863 miliardi. Sì, in effetti, c'è molto entusiasmo rialzista ai piani alti, con gli annunci settimanali letteralmente fuori controllo.

Questo grafico dovrebbe essere preso come prova del fatto che gli amministratori delegati, ossessionati dalle stock option, non hanno il minimo senso della tempistica. Come ha anche osservato Goldman:

Mostrando una scarsa tempistica di mercato, i riacquisti hanno raggiunto il picco nel 2007 (34% del denaro speso) e sono scesi nel 2009 (13%).

Giusto. Ovviamente non c'è voluto molto per dimenticare la lezione del 2009. Le aziende sono sul punto d'impegnare il 28% del loro flusso di cassa operativo nella bolgia dei riacquisti; e ricordate che questo grafico di Goldman si basa sul flusso di cassa operativo lordo, al netto delle spese in conto capitale o di qualsiasi altro investimento futuro.

Ma c'è molto di più. Il fatto è che, a causa della falsificazione dei prezzi del mercato finanziario da parte delle banche centrali, la tentazione dei piani alti di farsi travolgere dalla mania dei riacquisti — soprattutto con denaro preso in prestito — è decisamente onnipresente; il debito è follemente a buon mercato e le manomissioni di Greenspan/ Bernanke/Yellen hanno reso i mercati azionari il sogno di tutti i giocatori d'azzardo.

Di conseguenza il riacquisto delle azioni proprie in un mercato sempre crescente, vuol dire che non c'è mai un momento di pausa. Cioè, i dirigenti non sono mai costretti a chiedersi il motivo per cui i flussi di cassa vengono sperperati, e i bilanci compromessi, per finanziare acquisti di azioni a, diciamo, il 125% del prezzo di oggi.

Questo è il vero male delle manomissioni della FED. Consentono agli scommettitori di Wall Street e ai robo-trader di mantenere il mercato in una perenne salita, anestetizzando i piani alti contro qualsiasi timore di perdere i guadagni inattesi scaturiti da prezzi delle azioni gonfiati.

Sono 75 mesi ormai che non accade una cosa del genere — un arco di tempo che supera di gran lunga la memoria istituzionale dei dirigenti ai piani alti.

La potenza di questo incentivo perverso non dev'essere sottovalutata. Come ha documentato Jeff Snider, negli ultimi 30 mesi le società dell'S&P 500 con i programmi di riacquisto più aggressivi hanno fatto registrare un aumento del 70% dei loro titoli azionari. Ciò rappresenta il 50% dell'indice nel suo complesso e il 30% dell'intero paniere di titoli NYSE.

Qui sta l'essenza del nostro attuale malessere economico. Nel suo tentativo maldestro di rendere il debito a buon mercato e, quindi, di stimolare investimenti, posti di lavoro e crescita, la FED sta disabilitando uno degli ingredienti più importanti della prosperità capitalistica. Vale a dire, la leadership delle imprese.

In effetti, gli stampatori folli presso l'Eccles Building hanno infettato i piani alti con una dipendenza letale dal gioco d'azzardo nel mercato azionario. In tutti i suoi molteplici aspetti — Fusioni & Acquisizioni, riacquisti d'azioni proprie, scissioni, cartolarizzazioni di asset, rifinanziamenti del debito — l'ingegneria finanziaria aziendale di oggi è solo una delle tante forme di gioco d'azzardo nel mercato azionario. Ed è proprio questo quello che preoccupa i piani alti.

Non c'è da meravigliarsi, quindi, se l'investimento netto reale è crollato e rimane nel seminterrato delle tendenze storiche. E qui non stiamo parlando dei numeri mensili degli investimenti lordi delle imprese, di cui i commentatori nello zombie-box amano chiacchierare quando il numero è buono e accampano scuse quando delude. Anche su questa base, l'investimento lordo delle imprese nel corso degli ultimi 7 anni è stato in media solo dello 0.9% annuo — ben lontano dai tassi storici del 3-4%.

Ma questo tiepido trend di crescita omette di sottolineare una cosa fondamentale: sebbene l'economia americana stia barcollando in avanti, si sta denudando del suo stock di capitale. Quindi ciò che conta è la quantità d'investimento per sostituire i beni produttivi consumati nella produzione corrente, come misurato dagli ammortamenti. L'investimento netto era di $525 miliardi nel 2000 — poco prima che la spesa delle imprese scendesse durante la bolla tecnologica nel 2001-2002.

Nonostante il taglio dei tassi d'interesse da parte di Greenspan durante i 30 mesi dopo il dicembre 2000 (dal 6.5% all'1.0%), gli investimenti netti in beni aziendali produttivi si ripresero solo modestamente, raggiungendo un picco di $475 miliardi nel 2007. La folle stampa monetaria di Greenspan non ha affatto potenziato gli investimenti delle imprese; ha innescato una baldoria intorno ai prestiti ipotecari e una monumentale bolla immobiliare che ha messo in ginocchio l'economia americana alla fine del 2008.

Durante il deliquio risultante, come mostrato di seguito, l'investimento netto reale è affondato a $91 miliardi durante la Grande Recessione. Solo una volta (1975) negli ultimi 42 anni l'investimento netto reale è stato così basso.

Quindi le chiacchiere successive degli economisti di Wall Street e dei media finanziari sulla presunta "ripresa" della spesa in conto capitale, sono solo l'ennesimo esempio di numeri astorici e senza senso che piacciono tanto agli amanti delle bolle finanziarie. La ripresa degli investimenti lordi è stata decisamente scadente, il che significa che nel 2013 l'investimento netto aziendale reale aveva raggiunto solo i $337 miliardi — il 36% inferiore al picco all'inizio del secolo.

Inoltre, il 2013 ha rappresentato il picco di questo ciclo. Da allora sia i flussi di cassa organici sia i finanziamenti incrementali, sono stati riciclati in manovre d'ingegneria finanziaria. Di conseguenza ritengo che l'investimento netto aziendale abbia raggiunto un picco di circa $350 miliardi nel 2014, soprattutto perché le spese lorde in conto capitale sono aumentate solo di poco (6%) rispetto al capitale consumato nella produzione.

Detto in altro modo, nel 2000 gli investimenti netti delle imprese sono stati pari al 4.2% del PIL. E poi sono scesi al 3.2% del PIL nel corso del picco successivo nel 2007; e ora (2014) sono pari a solo il 2.0% del PIL — il livello più basso per un periodo di non recessione nel corso dell'ultimo mezzo secolo.

Inutile dire che il crollo pluriennale degli investimenti netti reali non è dovuto ad un mancato accesso ai capitali. Infatti, le imprese degli Stati Uniti hanno goduto di una vera e propria baldoria di emissioni obbligazionarie sin dalla metà degli anni '90, situazione accelerata ad ogni nuovo ciclo economico.

Dopo il 1995 ci sono voluti 7 anni per generare $4,000 miliardi in emissioni d'obbligazioni societarie; dopo il 2002 ce ne sono voluti 5; e soli 3 dal 2011.

In breve, la drastica repressione finanziaria della FED ha generato tra gli investitori una corsa disperata per rendimenti decenti, tanto che ormai è sparita la funzione tradizionale del mercato obbligazionario.

Vale a dire, i bond manager, gli investitori istituzionali e i fondi comuni affamati di rendimenti, non cavano un ragno dal buco dalle emissioni obbligazionarie. Al contrario, con mercati finanziari relativamente onesti sotto William McChesney Martin (1953-1970) e Paul Volcker (1979-1987), nessuno avrebbe mai preso in considerazione l'emissione di obbligazioni allo scopo di riacquistare azioni o finanziare Fusioni & Acquisizioni. Gli affaristi esuberanti e i costruttori degli imperi aziendali di quei tempi sereni, dovevano usare azioni gonfiate per finanziare le loro acquisizioni dubbie — una forma d'aumento di capitale che metteva a rischio gli azionisti piuttosto che i bilanci delle aziende.

Non più. Le aziende non solo stanno raccogliendo enormi quantità di debito per finanziare l'ingegneria finanziaria, ma stanno anche abbandonando l'uso delle azioni come valuta. E anche questo è parte del gioco d'azzardo alimentato dalla FED.

Perché dovreste diluire la vostra base di azioni e i pagamenti delle stock option, quando esiste una disponibilità illimitata di debito inferiore al 2% per le società d'investimento e inferiore al 3-4% per i crediti spazzatura?

Come documentato nel grafico qui sotto, non vorreste farlo. Proprio mentre le Fusioni & Acquisizioni sono salite ad un tasso annuale di $1,400 miliardi, la quota di offerte finanziate con le azioni è scesa ad appena il 20% rispetto al 50% prima della fine del secolo.

Ma anche questo non cattura la piena portata dell'impatto pernicioso della FED sui piani alti. Una volta la paura di un declassamento delle obbligazioni costituiva una sorta di cintura di castità finanziaria per gli amministratori delegati, i quali sono diventati troppo affezionati alle emissioni di debito per finanziare i loro sogni.

Ma le cose non stanno più così. La corsa disperata per rendimenti decenti e una perenne repressione finanziaria da parte della banca centrale, hanno favorito un'eruzione di emissioni nel cosiddetto mercato obbligazionario ad alto rendimento. Considerando che ci sono voluti 7 anni per raccogliere $550 miliardi nel mercato del debito ad alto rendimento tra il 1996 e il 2002, quasi il doppio di tale ammontare — $975 miliardi — è stato emesso negli ultimi tre anni.

Ma aspettate, come hanno detto in TV la scorsa notte, c'è di più e c'è di peggio. I dati sopra riportati non includono il cugino dei titoli spazzatura — cioè, i prestiti senior a leva. Una quota enorme di questi debiti va a finanziare i progetti dell'ingegneria finanziaria.

Ancora una volta, questo è l'ennesimo depistaggio da parte degli imbonitori. Il loro hobby è quello di ripetere come la velocità di fuga sia ormai un fenomeno reale, perché il livello dei prestiti commerciali e industriali si è ripreso pienamente e ora ammonta a quasi $1,700 miliardi, o il 20% al di sopra del suo picco pre-crisi.

Purtroppo stanno leggendo dai libri di testo keynesiani dei loro nonni. A quei tempi la ripresa era accompagnata da prestiti bancari crescenti per finanziare il capitale circolante e dagli asset a rendita fissa. Ma l'andamento ciclico sin dalla fine del secolo, come illustrato di seguito, ci mostra l'espansione della bolla finanziaria gonfiata dalla banca centrale, oltre agli schemi dell'ingegneria finanziaria che l'accompagnano, e non l'espansione delle capacità delle imprese di produrre beni e servizi.

Infatti, sin dal 2000 i prestiti commerciali e industriali hanno rappresentato la crescita del mercato dei prestiti a leva, non l'offerta tradizionale di credito alle aziende.

Inutile dire che i commentatori keynesiani amanti dei numeri, non riescono a vedere oltre il loro naso. Ciò che interpretano come prova di fiducia rialzista ai piani alti, in realtà è la prova di una profonda deformazione che sta inceppando i motori della crescita capitalista e della prosperità economica.

Vale a dire, la base di capitale proprio delle aziende americane viene sistematicamente erosa dall'ingegneria finanziaria dei piani alti. Mentre lo scopo fondamentale dei mercati azionari è quello di raccogliere capitali per finanziare la crescita, la produttività e l'innovazione, quello che è accaduto fin dall'epoca Greenspan è stato esattamento l'opposto.

Negli ultimi 27 anni sono stati liquidati più di $5,000 miliardi di patrimonio netto. Cioè, l'ingegneria finanziaria — soprattutto i riacquisti d'azioni proprie e le Fusioni & Acquisizioni — ha eroso più capitale proprio di tutte le IPO e le offerte azionarie secondarie messe insieme. Infatti, i mercati azionari sono stati trasformati in bische clandestine che servono solo a mantenere alti i prezzi delle azioni esistenti sul mercato secondario.

Allo stesso tempo, queste stesse politiche di repressione finanziaria delle banche centrali hanno innescato una baldoria nelle emissioni di titoli di debito — più di $9,000 miliardi. Quindi il settore delle imprese ha raccolto un bel mucchio di capitale netto, ma l'ha pompato tutto nella sezione patrimoniale delle cedole fisse.

Questa trasformazione pluriventennale delle imprese statunitensi in muli carichi di debito, non si sarebbe mai potuta verificare in un libero mercato. Invece questa è la politica statale in tutto il suo splendore, e non in senso buono.

Non c'è da meravigliarsi, quindi, se abbiamo visto tre bolle nel mercato azionario negli ultimi 20 anni. Il pesante intervento della FED e la distruzione di un price discovery onesto nei mercati finanziari, hanno sostanzialmente trasformato i piani alti delle aziende americane in una gigantesca bisca clandestina traboccante ingegneria finanziaria.

Così facendo, hanno sottratto massicce risorse di capitale e flussi di cassa aziendali da investimenti produttivi nei mercati secondari. Poi gli speculatori più abili e gli hedge fund hanno catturato guadagni monumentali grazie alla loro capacità di surfare sull'onda infinita delle azioni dei piani alti.

Ma queste sono rendite immeritate. Non c'è da meravigliarsi se la crescita economica reale di Main Street stia morendo e se l'1% a Wall Street si crogiola nei propri miliardi.

Questa è la cruda verità. Nel suo sequestro arrogante e illegittimo di tutto il potere finanziario, la FED ha trasformato i piani alti aziendali d'America in una gigantesca bolla. Sono questi i veri sciocchi che alimentano le bolle finanziarie.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/