Euro-sclerosi

di Alasdair Macleod


Sembra che nel manuale dei monetaristi non ci sia nulla che possa permettere loro di valutare il rischio di una perdita di fiducia nel potere d'acquisto di una moneta cartacea. Inoltre, dal momento che i macroeconomisti di oggi hanno scelto di negare la legge di Say,^[1] anche nota come legge dei mercati, hanno poche speranze di cogliere gli aspetti più sottili del ruolo del denaro nella formazione dei prezzi. Sembra proprio che preferiscano ignorare il problema, in un momento in cui la zona Euro affronta rischi sistemici crescenti che in ultima analisi potrebbero intaccare la validità dell'euro come moneta.

L'euro è vulnerabile soprattutto perché non esiste da molto tempo, e la sua origine come denaro è semplicemente avvenuta per decreto. Non si è evoluto dai marchi, dai franchi, dalle lire o da qualsiasi altra cosa; ha semplicemente sostituito le valute esistenti degli stati europei mediante un diktat. Ciò è in contrasto con il dollaro o la sterlina, i quali sono nati come sostituti dell'oro e poi nell'ultimo secolo si sono evoluti per diventare monete fiat scoperte. Il motivo di questa differenza importante è evidenziato dal teorema della regressione.

Il teorema postula che una moneta deve trarre il suo valore di scambio da uno scopo non monetario. Ecco perché l'oro è sopravvissuto nel tempo, in origine era una merce ornamentale ed è ancora usato in tal modo; mentre nel corso della storia tutte le valute statali sono fallite. Ne consegue che, in mancanza di un valore d'uso, per le valute moderne la fiducia è fondamentale.

Il teorema spiega anche che i prezzi riflettono i valori soggettivi che imputiamo ai beni e servizi che acquistiamo. Ciò contrasta la presupposizione secondo cui il denaro avrebbe un qualche valore intrinseco. E' per questo motivo che i sintomi dell'inflazione monetaria sono comunemente percepiti come un aumento dei prezzi, invece che una diminuzione del potere d'acquisto della moneta.

La Banca Centrale Europea (BCE) sta affermando che l'euro è una moneta uguale a tutte quelle altre valute che hanno una storia più lunga. Nonostante la cautela spesso espressa dai sostenitori di una moneta sonante presso la Bundesbank tedesca, la BCE sta perseguendo politiche monetarie volte ad indebolire la propria valuta. Per esempio, ha ridotto a -0.2% il tasso di deposito per le banche dell'Eurozona. Questo è del tutto innaturale in un mondo in cui il possesso di denaro è un'opzione migliore rispetto al possesso di una cambiale. Inoltre le banche sono incoraggiate ad ostacolare quei clienti che intendono ritirare i propri depositi, spesso con il pretesto di combattere l'evasione fiscale o il riciclaggio di denaro sporco. Ma in Grecia le restrizioni sui prelievi di contanti sono state progettate per proteggere le banche.

Finora questo articolo non ha presentato una tesi che descriva uno scenario destabilizzante per l'euro, anche se generalmente è una cattiva idea giocare coi diritti degli individui. Ma supponiamo per un momento che la Grecia vada in default. In tal caso il sistema bancario greco crollerebbe di certo (supponendo che la BCE sospenda il cosiddetto programma ELA), perché le sofferenze nei suoi bilanci superano ampiamente il patrimonio netto tangibile. Se tale assistenza venisse ritirata, circa €80 miliardi dell'ELA andrebbero persi. Inoltre gli squilibri dei TARGET2^[2] ascritti nei bilanci delle banche centrali della zona Euro, emersi attraverso la fuga di capitali dalla Grecia e garantiti dalla BCE, aggiungerebbero altri €42 miliardi alla cifra precedente. Questo per la BCE significherebbe un buco da €122 miliardi. Purtroppo il patrimonio netto della BCE più le riserve ammontano a soli €96 miliardi, quindi un default della Grecia potrebbe esporla ad una triste sotto-capitalizzazione.

Pertanto, in caso d'insolvenza della Grecia, come minimo ci dovremmo aspettare che nei mercati dei cambi venga messa in discussione la validità di un nuovo euro. Anche se la BCE decidesse di salvare tutto il savabile dopo un default greco, riorganizzando a suo favore l'ordine dei creditori bancari attraverso un bail-in, si troverebbe lo stesso a dover implementare disposizioni considerevoli a causa di una base di capitale insufficiente. Per questo motivo, piuttosto che rischiare di esporre la BCE ad una sotto-capitalizzazione, è più probabile che alla fine la Grecia la spunterà, costringendo gli altri membri della zona Euro a raccogliere abbastanza soldi da pagare il suo debito in scadenza e coprire i salari del settore pubblico. Questo salverebbe l'euro?

Forse sì, ma non per molto. Se i ministri delle finanze della zona Euro si piegheranno alle richieste della Grecia, per le altre nazioni fiscalmente irresponsabili sarà più difficile imporre misure di vera austerità. I partiti anti-austerità, come Podemas in Spagna, hanno grandi possibilità di salire al governo in futuro, e proprio verso la fine di quest'anno ci saranno le elezioni generali in Spagna. Il primo ministro Renzi e il presidente Hollande sono pronti ad abbandonare qualsiasi misura di pseudo-austerità abbiano implementato finora e ad aumentare ulteriormente la spesa pubblica (come presunto strumento di salvezza economica). Purtroppo sia per la BCE sotto-capitalizzata sia per la sua giovane valuta, le possibilità di finire sotto il fuoco incrociato dei creditori del nord Europa e dei mutuatari dissoluti del sud si fanno sempre più consistenti.

Anche se la Grecia dovesse essere salvata dal default, la BCE dovrà rafforzare le banche greche. Questo rischia di essere fatto in due modi: in primo luogo, costringendole ad una ricapitalizzazione con o senza un bail-in; in secondo luogo, limitando i loro deflussi attraverso controlli sui capitali e forti limiti sui prelievi dei depositanti. Si tratta sostanzialmente di nuova soluzione alla Cipro.

Qualunque sia l'esito dell'affaire greco, i residenti della zona Euro si ritroveranno per le mani una moneta che sta diventando sempre più discutibile. Il bail-in attuato a Cipro è ancora impresso nella mente dei depositanti e di certo non è stato dimenticato in Grecia, dove la gente comune sta comprando beni strumentali mobili, come le automobili tedesche, con i saldi bancari che non possono essere ritirati in contanti e che altrimenti sarebbero a rischio di un bail-in. I depositanti greci hanno capito che i saldi in euro detenuti nelle loro banche non sono affidabili.

Inoltre il tasso di cambio potrebbe sferrare un altro colpo debilitante all'euro. Se la moneta unica continuerà a perdere potere d'acquisto rispetto alle valute estere, è probabile che la sua fiducia ne uscirà indebolita. Quando questo accadrà, per la BCE sarà più difficile recuperare la situazione e conservare la credibilità dell'euro come moneta. Non è sensato accollarsi tutti questi grandi rischi con una moneta che esiste da soli tredici anni.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


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Note

[1] La legge di Say è una regola economica enunciante che la produzione è la fonte della domanda. Secondo la legge di Say, quando un individuo produce un bene o un servizio, viene pagato per siffatto lavoro e quindi è in grado di utilizzare tale pagamento per esercitare la sua domanda di beni e servizi.

[2] Il TARGET2 è un sistema di pagamento interbancario per processare in tempo reale trasferimenti transfrontalieri in tutta l'Unione Europea. Il TARGET2 ha sostituito il TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System) nel novembre 2007.

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