La pazzia finanziaria in agguato dietro la paziente mancanza d'impazienza della Yellen

Come avevo scritto in un precedente articolo, esattamente questo qui, la FED non ha alcuna intenzione di alzare i tassi d'interesse. Nelle ultime esternazioni pubbliche la Yellen l'ha fatto capire molto bene. Eppure ci si aspetta che la politica monetaria venga normalizzata. Ciò ha sorpreso gli investitori, ma non ha affatto sorpreso me. In realtà, non è cambiato nulla. La FED è tanto in trappola oggi quanto lo era prima. Il quantitative easing è un trucco una tantum che serve solo a guadagnare tempo in attesa di un qualche miracolo. Non è avvenuto. Non avverrà mai. I prezzi distorti dalla sua influenza si aggiusteranno. Guardate cosa sta accadendo al mercato azionario mondiale: non sta andando da nessuna parte. Su, giù, su, giù, senza alcun pattern. Poi abbiamo grandi scossoni che le banche centrali non possono prevedere. Perché? Perché non esistono più punti di riferimento nei mercati mondiali a causa delle distorsioni di prezzo generate dall'intromissione delle banche centrali. A meno di ulteriori interventi, il mercato azionario farà il morto a galla per qualche tempo, poi colerà a picco. I cali nei mercati azionai sono quasi sempre forieri di una recessione. Attenzione a dove mettete i piedi.
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di David Stockman


Oggi le parole insignificanti della Yellen sulla sua mancanza d'impazienza erano piuttosto patetiche. Le sue esternazioni farebbero sembrare sensate le farneticazioni degli stregoni del medioevo.

Ma a differenza dei media finanziari addormentati, la Yellen ha qualcosa da nascondere dietro tutte queste insensatezze. Ogni mese che passa lei e la sua allegra banda di stampatori sono sempre più impietriti all'idea di dover "normalizzare" i tassi d'interesse — anche se stanno cominciando a rendersi conto che il proseguimento della ZIRP intensificherà la dipendenza del mercato dalla speculazione rampante, dai carry trade connessi al denaro quasi gratis e dai rischi connessi alla stabilità finanziaria.

Ma la nuova preoccupazione della FED, che lo tsunami di liquidità possa avere effetti indesiderati, possiamo paragonarla alle chiacchiere durante un funerale. E' troppo tardi per preoccuparsi di una bolla finanziaria che è diventata pericolosamente grande; ed è anche troppo tardi per pensare che possa essere ignorata con qualche discorso ingarbugliato.

La FED è finita in trappola per un motivo molto semplice: si sta chiudendo il cerchio della sua storia. Ad oggi abbiamo avuto tre decenni d'inflazione monetaria sempre più aggressiva — una tendenza corrosiva che sta culminando in quelli che ormai sono 80 mesi di tassi a zero nel mercato monetario e una monetizzazione massiccia di quei debiti che hanno alimentato il consumo di lavoro reale e capitali.

Inutile dire che questa situazione ha generato uno scollamento pericoloso e sempre crescente tra l'economia reale e il valore nominale di quegli asset nel sistema finanziario. Questo scollamento è stato chiamato "finanziarizzazione", ma equivale agli stimoli monetari della FED; la liquidità aggiuntiva è stata essenzialmente sequestrata all'interno del sistema finanziario in cui genera un'inflazione persistente nei valori degli asset. Cioè, lo stimolo monetario non lascia mai i canyon di Wall Street.

Non vi è alcuna trasmissione della politica monetaria verso l'esterno, verso l'economia reale, perché il canale del credito a famiglie e imprese è rotto. Questa condizione è in parte dovuta al picco del debito delle famiglie, il che significa che non possono accendere ulteriori prestiti, anche se il costo dell'interesse è praticamente gratuito; e in parte è dovuta all'arbitraggio finanziario nel settore corporativo, in cui il capitale viene sistematicamente eroso dall'ingegneria finanziaria sotto forma di riacquisti di azioni, acquisizioni M&A e LBO.

Di conseguenza, negli ultimi decenni il sistema finanziario è cresciuto a dismisura rispetto all'economia reale — anche quando misurato in rapporto al PIL nominale. Il legame economico tra i due, quindi, è ora allungato come un elastico fino al punto di rottura. Quello che teme il politburo monetario, è che possa spezzarsi e causare una drastica implosione del sistema finanziario, anche se non riesce a realizzare la vera natura di questo pericolo.

Un riferimento generale a questo scollamento può essere visto nel rapporto tra il valore di mercato delle azioni aziendali rispetto al PIL nominale. Basta solo vedere questo dato e risulta evidente che l'attuale rapporto tra capitalizzazione e PIL al 127% rappresenta qualcosa di mai visto nella storia. Infatti, durante i 250 trimestri sin dal 1950, il rapporto ha raggiunto un picco superiore solo una volta: al culmine della bolla dotcom alla fine del 1999!

Ma questa è solo una parte della storia. Prima dell'arrivo di Greenspan alla FED nel 1987 e la successiva evoluzione della "dottrina dell'effetto ricchezza" sotto la sua sovrintendenza, il rapporto medio tra capitalizzazione di mercato e PIL è stato in media di circa il 60% e l'ampiezza ciclica ha oscillato tra il 40% e l'80%. Sin dal 1994, quando la FED capitolò a Wall Street durante il bust del mercato obbligazionario e la crisi del peso messicano, il rapporto è stato in media quasi il 100% del PIL e l'ampiezza dell'oscillazione ciclica si è allargata notevolmente.

Il punto è che non si tratta solo di cicli senza tempo che salgono e scendono — sebbene anche in tal contesto il punto attuale sarebbe debole in base a tutte le esperienze passate. In realtà ci troviamo in un nuovo ciclo di bolle seriali alimentate dalla banca centrale, il quale riflette la progressiva radicalizzazione della politica monetaria.

Le implicazioni di questa finanziarizzazione sono enormi. La FED non sta affatto gestendo in modo razionale o proattivo il macro-ciclo di Main Street come accadeva nell'era pre-Greenspan — che questo abbia funzionato oppure no. Ora sta semplicemente gareggiando contro l'ondata d'inflazione finanziaria che ha scatenato nei canyon di Wall Street, sperando di non essere superata dall'inesorabile bust che segue i boom speculativi.

Come sempre, la folla rialzista nel casinò pensa che questa volta sia diverso, ma in realtà questa volta è solamente più pericoloso. Prima o poi la bolla scoppierà quando le ultime pecore verranno ammassate nel casinò, come è successo già due volte in questo secolo. Ma ora il legame tra sistema finanziario ed economia reale è più fragile che mai, il che significa che alla fine l'odierna dissimulazione della FED comporterà solo una dislocazione più traumatica.

Su questo punto i dati recenti sul flusso dei fondi sono molto eloquenti, i quali mostrano che il patrimonio netto delle famiglie è ormai ben al di sopra i livelli degli ultimi due picchi di mercato. Come mostrato di seguito, il patrimonio netto è in crescita e nel quatro trimestre 2014 è risultato pari a $83,000 miliardi. Ciò a fronte dei $68,000 miliardi durante il picco pre-Lehman e dei $45 miliardi all'epoca della bolla dotcom.

Inutile dire che questi enormi aumenti si sono verificati non perché le famiglie stanno risparmiando e investendo di più, o perché l'economia degli Stati Uniti sta diventando nettamente più produttiva e redditizia. In realtà rappresentano una grande inflazione degli asset finanziari e immobiliari.

Anche se gli attuali $83,000 miliardi di patrimonio netto delle famiglie sono aggiustati al deflatore del PIL, significa ancora che sin dalla fine del secolo scorso c'è stato un aumento del 40% in termini reali nel patrimonio netto aggregato delle famiglie. Al contrario, i salari reali sono aumentati solo del 17% e il reddito medio reale delle famiglie è sceso da $57,000 a $52,000, o di quasi il 10%.

Quest'ultimo dato evidenzia il doppio smacco della finanziarizzazione alimentata dalle banche centrali. Le valutazioni degli asset finanziari sono insostenibilmente gonfiate; ma anche i cosiddetti effetti ricchezza di questi guadagni artificiali, e in fin dei conti temporanei, non sono finiti a cascata nel settore delle famiglie (che ricopre solo una piccola frazione degli asset finanziari). Di conseguenza non vi è alcuno scatto del PIL se non per gli strati più alti della società, anche se la bolla finanziaria si allarga costantemente.

Non solo questo è un problema per la stabilità finanziaria, alla fine potrebbe anche diventare un problema ben più insidioso per la stabilità politica. Infatti il divario tra il patrimonio netto medio delle famiglie con $300,000 di reddito e quello delle famiglie con $45,000 di reddito, ci suggerisce che il giorno dei forconi e delle torce non è poi così lontano nel tempo.

Nel frattempo, la bomba ad orologeria della finanziarizzazione continua a ticchettare nei mercati. Il patrimonio netto aggregato delle famiglie non è salito perché c'è stata una riduzione significativa della leva finanziaria sin dalla crisi finanziaria. In realtà, il debito delle famiglie è diminuito solo marginalmente — dopo essere salito per più di tre decenni.

E qui arriviamo al cuore del problema. Nonostante l'enorme aumento del debito aggregato, il patrimonio netto ha continuato a salire perché i valori patrimoniali sono stati gonfiati in modo esagerato. Così, il rapporto tra gli asset finanziari delle famiglie e il PIL è ora ai massimi di sempre.

Quando ci aggiungiamo anche gli immobili delle famiglie, anch'essi guidati dalla finanziarizzazione, il quadro diventa ancor più estremo. Nel 1970 il valore combinato degli immobili e degli asset finanziari delle famiglie era di $3,900 miliardi ed era solo 3.5 volte il PIL. Anche dopo l'inflazione indotta dalla FED degli anni '70, il valore complessivo era solo di $19,000 miliardi o 3.9X il PIL quando Greenspan arrivò alla FED nel 1987.

Al contrario, oggi gli immobili e gli asset finanziari totalizzano $92,000 miliardi o 5.2X il PIL. C'è solo una spiegazione per questa condizione aberrante: l'inflazione monetaria alimentata dalla banca centrale. Se non altro l'efficienza, la competitività internazionale e la capacità di crescita dell'economia di Main Street si sono erose sin dai primi anni '70, il che significa che i multipli di valutazione avrebbero dovuto essere temperati, non drasticamente estesi.

Così abbiamo imparato anche oggi che la FED ha ancora un sacco di pazienza. Presto potremmo anche imparare che il nostro politburo monetario sta rendendo l'eventuale resa dei conti molto più pericolosa.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/