Il mito degli eventi imprevedibili: credito vero e falso

di Mark Spitznagel


Come disse André Gide, premio Nobel francese in letteratura: "Tutto ciò che doveva essere detto, è stato già detto. Ma poiché nessuno ascoltava, bisogna ripeterlo."

In effetti, nessuno ha prestato ascolto agli ultimi cento anni di storia del mercato azionario USA.

Abbiamo dati che risalgono ad un secolo fa che ci permettono di calcolare la valutazione totale dell'industria americana (pensate al mercato azionario) in relazione al valore di sostituzione totale stimato insito nel suo stock di capitale (pensate a macchine, attrezzature, edifici, sedie, ecc.). E' simile al rapporto price-to-book.

E' conosciuto come Q-ratio di Tobin; maggiore è il rapporto, più alto è il prezzo delle valutazioni aziendali relative al loro capitale tangibile, e più è "costoso" il mercato azionario.

Il Q-ratio (rispetto alla sua media di lungo periodo)

Si potrebbe pensare che questo rapporto non debba distaccarsi troppo dalla media di lungo periodo. Se le aziende medie vengono valutate di più rispetto al loro capitale tangibile, ciò implicherebbe che incamerano rendimenti elevati sulle loro attrezzature presenti, e quindi ulteriori investimenti in attrezzature (crescita) porterebbero a maggiori introiti sotto forma di valutazioni più elevate.

Ma ogni dose aggiuntiva di investimenti porterebbe a salti più piccoli nelle valutazioni, riportando alla normalità il Q-ratio di quelle aziende medie. D'altra parte, se il Q-ratio delle aziende medie fosse troppo basso, allora sarebbe naturale supporre che si disferebbero delle attrezzature, o almeno fermerebbero la loro sostituzione, spingendo il Q-ratio di nuovo in alto.

Questi processi di feedback automatici, però, non avvengono in pratica... almeno non rapidamente.

Il grafico qui sopra indica che per tutto il secolo scorso, il Q-ratio (per l'aggregato di tutte le imprese) ha oscillato selvaggiamente. Si noti inoltre che attualmente il rapporto è estremamente alto. L'unica volta che ha raggiunto simili altezze è stato durante il picco della bolla dot-com.

Il capitale sociale, anche se più alto, dovrebbe raggiungere le valutazioni; questo non sta accadendo. Gli economisti keynesiani — in particolare James Tobin e i keynesiani moderni — non si sanno spiegare il perché. Non ci riescono perché non capiscono come i tassi d'interesse impostati per decreto dallo stato non sono equivalenti a tassi d'interesse impostati dal libero mercato; le persone reagiscono in modo diverso.

Quando i tassi sono bassi, grazie ad una grande abbondanza di risparmiatori pazienti, le aziende hanno l'incentivo a spendere, investire e produrre; questo crea un feedback negativo sul rapporto. Quando invece sono artificialmente bassi, e i risparmiatori si stanno indebitando a ritmi allarmanti, le imprese hanno l'incentivo a spendere per riacquistare le proprie azioni al fine di attirare quegli investitori che bramano rendimenti superiori. Questo spinge il rapporto, e i mercati azionari, sempre più in alto. Le bolle non sono naturali e inevitabili.

Gli scettici diranno che al giorno d'oggi è necessario capitale meno tangibile. Anche così il nostro rapporto resterebbe solamente un numero aggregato, e un rapporto elevato implicherebbe rendimenti superiori alla media sul capitale fisico degli imprenditori. Poiché la nostra economia è più competitiva che mai, la transizione verso un'economia di servizi di per sé non può spiegare un Q-ratio elevato.

Questi periodi di Q-ratio elevato sono chiaramente insostenibili, perché le aziende non possono prendere in prestito e riacquistare azioni per sempre. Quindi questo meccanismo altamente innaturale non ha implicazioni sugli investimenti e la crescita economica di lungo termine (come i keynesiani continuano a sperare), ma sui prezzi di breve termine delle azioni. Non c'è bisogno di un'analisi statistica complicata per confermarlo.

Ognuno di questi picchi nel Q-ratio — 1905, 1929, 1936, 1968, 2000 e 2007 — è stato seguito in breve tempo da perdite nel mercato azionario. La discesa (o la perdita tra il prezzo più alto e quello più basso) dopo ogni picco è stata rispettivamente del 19%, 85%, 36%, 29%, 44% e 50%.

Inoltre, questi periodi sono stati accompagnati da picchi nel credito bancario legati a specifiche mosse di politica monetaria: il Ministero del Tesoro stimolò l'inflazione agli inizi del 1900; la FED inflazionò deliberatamente nei ruggenti anni '20 per allentare la pressione sulla sterlina britannica (che era stata svalutata durante la prima guerra mondiale); nel 1933 l'amministrazione Roosevelt scatenò l'inflazione svilendo il contenuto aureo del dollaro; gli stampatori folli degli anni '60 portarono al crollo inevitabile del sistema Bretton Woods (dando i natali al denaro fiat); la stampa di denaro a ritmo sostenuto di Alan Greenspan negli anni '90 e, a seguito del crollo delle dot-com, negli anni 2000. Dalla fine del 2008 la FED di Bernanke si è impegnata in un'espansione monetaria senza precedenti.

I mercati orso che abbiamo visto a seguito di tutti questi periodi non sono stati affatti innescati da eventi "imprevedibili". Erano perfettamente prevedibili mediante la sola logica economica, la stessa logica che dice che gli stati non possono manipolare i prezzi di mercato senza creare distorsioni che, senza eccezioni, saranno controproducenti.

Nel prossimo crollo del mercato azionario è altamente probabile che la colpa verrà addossata ad un qualche shock economico o geopolitico. Imprimiamoci nella memoria fin da ora che tale formula è falsa, un effetto piuttosto che la causa principale. Quest'ultima è la stessa che sta causando disastri economici da oltre un secolo: mercati distorti e manipolati.

Questi mercati ci stanno parlando ancora una volta. Questa volta dobbiamo ascoltare.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

***********************************************************************************

di Frank Shostak


Ci sono due tipi di credito: quello che verrebbe offerto in un'economia di mercato con denaro sonante e un sistema bancario solido (credito vero), e quello reso disponibile attraverso un sistema di banche centrali, tassi d'interesse artificialmente bassi e riserva frazionaria (credito falso).

Le banche non possono espandere arbitrariamente il credito vero. Tutto quello che possono fare, in realtà, è facilitare il trasferimento di un determinato bacino di risparmi dai risparmiatori (es. quelli che prestano alla banca) ai mutuatari.

Consideriamo l'esempio di un fornaio che sforna dieci pagnotte di pane. Dal suo stock di ricchezza reale (dieci pagnotte di pane), il panettiere ne consuma due e ne risparmia otto.

Presta le sue otto rimanenti al calzolaio in cambio di un paio di scarpe.

Si noti che il credito qui rappresenta un trasferimento di "roba vera", cioè, otto pagnotte di pane risparmiate dal panettiere al calzolaio in cambio di un paio di scarpe.

Inoltre, si osservi che la quantità di risparmi reali determina la quantità di credito disponibile. Se il fornaio avesse risparmiato solo quattro pagnotte di pane, l'ammontare di credito sarebbe stato solo di quattro pagnotte invece che otto.

Si noti che le pagnotte di pane risparmiate forniscono supporto al calzolaio. Cioè, il pane sostiene il calzolaio mentre la realizzazione delle scarpe lo tiene occupato.

Ciò significa che il credito, che sostiene il calzolaio, dà luogo alla produzione di scarpe e quindi alla formazione di ricchezza reale. Questo è il percorso di una crescita economica reale.



Moneta e Credito

L'introduzione della moneta non altera l'essenza del credito. Invece di prestare le sue otto pagnotte di pane al calzolaio, il panettiere può ora scambiarle con otto dollari e poi darli al calzolaio.

Con otto dollari il calzolaio può assicurarsi otto pagnotte di pane, o altri beni, per sostenersi mentre è impegnato nella realizzazione delle scarpe. Il fornaio sta fornendo al calzolaio la possibilità di accedere al bacino dei risparmi reali, che tra l'altro include anche le otto pagnotte prodotte dal panettiere. Si noti inoltre che senza risparmi reali, il prestito di denaro è un esercizio futile.

Il denaro svolge il ruolo di mezzo di scambio. Così, quando il panettiere scambia le sue otto pagnotte di pane con otto dollari, egli è come se conservasse i suoi risparmi reali.

Il denaro in suo possesso gli permetterà, quando lo riterrà necessario, di recuperare il potere d'acquisto delle sue otto pagnotte di pane e assicurarsi qualsiasi altro bene o servizio.

E' importante, però, che il flusso della produzione di beni continui; senza l'esistenza dei beni, il denaro in possesso del panettiere sarebbe inutile.

L'esistenza di banche non altera l'essenza del credito. Invece del panettiere che presta il denaro direttamente al calzolaio, il primo presta i suoi soldi alla banca che a sua volta li presta al calzolaio. Nel processo il panettiere guadagna un interesse per il suo prestito, mentre la banca guadagna una commissione per facilitare il trasferimento di denaro dal fornaio al calzolaio.

Il vantaggio per il calzolaio è quello di ricevere risorse reali in modo da poter realizzare le sue calzature.

Nonostante l'apparente complessità racchiusa nel sistema bancario, l'essenza del credito resta il trasferimento dal prestatore al mutuatario di roba vera risparmiata.

Senza un aumento dei risparmi reali, le banche non possono creare più credito. Al centro dell'espansione del credito vero c'è un'espansione del risparmio reale.

Quando il fornaio presta i suoi otto dollari, dobbiamo ricordare che egli li ha ottenuti scambiando le sue pagnotte di pane risparmiate. In altre parole, ha scambiato qualcosa di concreto per otto dollari. Così, quando una banca presta quegli otto dollari al calzolaio, la banca presta dollari pienamente "coperti".



Credito Falso: Un Agente della Distruzione Economica

I problemi emergono quando invece di prestare denaro pienamente coperto, una banca si impegna ad emettere moneta scoperta (riserva frazionaria).

Quando viene creato denaro scoperto, tale processo viene mascherato dalla supposizione che esso sia supportato da qualcosa di reale. Invece non viene creato alcun risparmio reale. Così, quando tale denaro viene prestato, non può aiutare il calzolaio: i pezzi di carta scoperti non lo possono sostenere nella produzione di scarpe — ciò di cui ha bisogno, invece, è il pane.

Dal momento che il denaro stampato si maschera come denaro autentico, può essere usato per deviare il pane da alcune attività e, quindi, indebolirle. Questo è ciò che costituisce la deviazione di ricchezza reale per mezzo del denaro "fiat".

Se le otto pagnotte di pane non sono state prodotte e risparmiate, non è possibile avere più scarpe senza danneggiare alcune altre attività che sono molto più in alto nella lista delle priorità dei consumatori per quanto riguarda la vita e il benessere. Questo a sua volta significa che il credito scoperto non può essere un fattore di crescita economica.

Invece di facilitare il trasferimento del risparmio in tutta l'economia verso quelle attività creatrici di ricchezza, quando le banche emettono credito scoperto mettono in moto un indebolimento del processo di creazione di ricchezza.

Bisogna capire che le banche non possono perseguire il prestito scoperto su base continuativa senza l'esistenza di una banca centrale. Quest'ultima, per mezzo del pompaggio monetario, fa in modo che l'espansione del credito scoperto non mandi in bancarotta le banche commerciali.

Possiamo quindi concludere che finché l'aumento dei prestiti è completamente sostenuto dal risparmio reale, viene promossa la formazione di ricchezza reale. Il credito falso, che viene generato "dal nulla", è una cattiva notizia poiché il credito non coperto da risparmio reale è un agente di distruzione economica.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/