Un'anteprima completa del Q€ della BCE — E perché fallirà

da Zerohedge


Ultimamente abbiamo scritto un bel po' sull'imminente avventura della BCE nel mondo della monetizzazione del debito (o come lo chiamiamo noi, la Waterloo di Draghi); sebbene odiamo ripetere sempre le stesse cose, la follia di un programma di acquisto di bond (attenuata soltanto dalla penuria di obbligazioni da comprare) non può assolutamente essere sopravvalutata.

Tra le molte assurdità insite nel programma c'è l'evidente sproporzione nelle dimensioni e il fatto più sfumato che gli effetti dei precedenti sforzi di allentamento della BCE garantiscono un fallimento di questo nuovo Q€. Su quest'ultimo punto, anche se i tassi di deposito sono negativi e i rendimenti minuscoli limitano le opzioni di quello che si può fare con i proventi di una qualsiasi vendita di EGB alla BCE, le banche potrebbero anche scegliere di fare l'impensabile e tornare a concedere prestiti. Il capo economista della BCE, Peter Praet, è abbastanza fiducioso che le banche verranno costrette a fare proprio questo, se vogliono conservare i propri margini (che ironicamente sono stati schiacciati dallo stesso tipo di politiche che la BCE è pronta a perseguire):

“[...] come ci aspettavamo, i rendimenti dei titoli rimarranno compressi e conservare il margine di interesse richiederà che le banche spostino la loro attenzione dai titoli azionari verso i prestiti a imprese e famiglie.”

Tuttavia, questo non accadrà. Perché? Per lo stesso motivo che ha impedito a Main Street di ottenere il denaro dei precedenti pompaggi monetari: le banche sono troppo spaventate per concedere nuovi prestiti e un regime normativo più duro sta rafforzando la loro riluttanza. Ecco Bloomberg:

L'incentivo a concedere prestiti, creato da rendimenti più bassi sui titoli, rientra nel quadro normativo di Basilea III. Le nuove regole, che mirano a rendere le banche più resistenti agli shock, richiedono che le banche mettano da parte più capitali per i prestiti. Il cocktail tra Basilea III e il QE rappresenta un dilemma per le banche: o continuano a detenere obbligazioni statali e contanti (entrambi sono asset liquidi e hanno una ponderazione del rischio pari allo 0%), o concedono prestiti in cambio di pagamenti di interessi più elevati (ma in presenza di coefficienti di liquidità e di capitale inferiori).

Nella misura in cui le banche realizzano un profitto quando vendono le loro obbligazioni sovrane, ci può essere un maggior margine di rendimento dalla concessione di nuovi prestiti. Tuttavia, dato il contesto normativo, le probabilità di una grande spinta verso i prestiti sono sottili.

Questa dinamica è aggravata se si considera il notevole aumento delle sofferenze che si è verificato in tutto il blocco valutario nel corso di questa crisi.

Non abbiamo ancora finito. Considerate anche questo effetto a catena nello squilibrio domanda/offerta: se i venditori inizieranno a sospettare che i prezzi saliranno perché crederanno che la BCE sarà disperata nel voler raggiungere il suo obiettivo di €60 miliardi/ mese, è probabile che possano fare una certa resistenza, soprattutto se gli operatori di mercato diventeranno nervosi circa la disponibilità di alcune emissioni di short covering.

Dal FT:

Quando la Banca d'Inghilterra e la Federal Reserve hanno lanciato il QE, i loro governi avevano grandi deficit di bilancio. Con i governi della zona Euro che si stanno trattenendo dal punto di vista fiscale, gli acquisti nell'ambito del programma di QE della BCE supereranno comodamente le emissioni di debito netto — soprattutto in Germania.

Quindi, per raggiungere il suo obiettivo, la BCE dovrà buttare fuori qualcuno dai mercati dei titoli di stato. Ciò sarà difficile se i detentori di obbligazioni non vorranno vendere, o perché non hanno altro posto dove mettere i loro soldi, o si aspettano un aumento dei prezzi (cosa che poi potrebbe avverarsi).

[Inoltre] non è chiaro a quali condizioni la BCE presterà i bond che acquisirà, in modo che gli operatori possano coprire le loro vendite, note come posizioni "short". Se i dealer temono di non essere in grado di sostituire le obbligazioni che offrono, potrebbero astenersi dal venderle — o chiedere alla BCE un prezzo più elevato.

Tutto questo è aggravato dal fatto che nessuno sa se tutto questo funzionerà veramente (logisticamente si intende). Le meccaniche non sono state affatto esplicitate, e mentre Hank Paulson probabilmente vi dirà che non c'è bisogno di conoscere i dettagli del bazooka, il mercato sta cominciando ad innervosirsi. Infatti, come spiega Bloomberg, ci sono molte domande senza risposta, tra cui: "Quanto spenderà la banca centrale di Francoforte per ogni classe di asset? Il suo budget mensile comprenderà i programmi esistenti per acquistare obbligazioni garantite e titoli garantiti da asset, così come i titoli di stato? Queste operazioni saranno condotte tramite aste inverse, come ha fatto la Federal Reserve, o sul mercato secondario, come ha fatto in precedenza la BCE stessa?"

Fortunatamente, Morgan Stanley è qui per aiutarci a far luce su questi temi; anche se, alla fine, non possiamo dire di essere convinti che, per usare le parole dello stratega di Citi Matt King, un altro bilione possa eventualmente fare una qualche differenza nell'attuale tentativo di stimolare l'inflazione (e quindi la domanda), soprattutto dopo che non ci sono riusciti 5 bilioni.

Da MS:

Finora le nazioni dell'area Euro hanno emesso un totale di €192 miliardi di titoli tra gennaio e febbraio, ossia il 24% del target stimato per il 2015: €814 miliardi. Questa cifra è superiore del 20.5% alle emissioni medie degli ultimi cinque anni. Le emissioni lorde e nette a febbraio sono pari a €86 miliardi e €46 miliardi, rispetto alla media (2010-14) di €83 miliardi e €64 miliardi.

Confrontiamo l'andamento dei finanziamenti su base nazionale. Veloci: nel mese di febbraio Irlanda e Portogallo hanno già completato il 62% e il 52% degli obiettivi di finanziamento (Exhibit S1). Regolari: il Belgio e l'Italia hanno completato il ~27% delle emissioni, un dato leggermente superiore alla media. L'Olanda sta rallentando, ma è probabile che a marzo riguadagni il terreno perso. Lenti: Austria e Finlandia sono ancora in ritardo, mentre la Germania, la Francia e la Spagna sono in linea con la media.

... e ora i numeri spaventosi (cioè, la parte in cui ripetiamo di nuovo quanto sia ridicola questa avventura di politica monetaria nel contesto di cose come le emissioni lorde e, ancora meglio, il PIL):

A marzo, il programma di acquisto di obbligazioni della BCE avrà il maggiore impatto sulle dinamiche domanda/offerta. Per mettere nel contesto la portata del programma, €1,140 miliardi equivalgono al 12% del PIL dell'area Euro e al 14% dei mercati obbligazionari nazionali. Anche se questo confronto è relativamente migliore rispetto a Stati Uniti e Giappone in termini di percentuale del mercato obbligazionario, è piuttosto ristretto rispetto al PIL. Dato che gli acquisti avranno luogo lungo un arco tepmorale di due anni, la percentuale di emissioni annue lorde (54%) è simile a quella di altri sistemi, ma gli acquisti della BCE sono i più alti in termini di emissioni nette.

Quindi la BCE monetizzerà più della metà delle emissioni lorde (e più di due volte quelle nette) e il 12% del PIL della zona Euro. Quest'ultimo dato potrebbe facilmente aumentare se il PIL si contrae e il Q€ viene espanso, uno scenario che non dovrebbe essere escluso data la situazione economica fragile in Europa e le aspettative della BCE di rimanere accomodante per il prossimo futuro. In effetti, il mercato sta già parlando della probabilità che il programma sarà ampliato/esteso.

Da Citi:

Probabilmente sarà necessario un ulteriore stimolo; aspettatevi che la politica rimanga accomodante per un lungo periodo di tempo, molto probabilmente oltre il settembre 2016.

La BCE potrebbe essere pronta ad essere ulteriormente accomodante se le prospettive di crescita non miglioreranno, molto probabilmente tramite un taglio del tasso dei depositi (ZH: ancora più NIRP.)

Da Credit Agricole:

Non aspettatevi che la BCE rallenti con i suoi acquisti di bond.

Da UBS:

Se le previsioni per il 2017 indicheranno un'inflazione ancora fuori dal range voluto dalla banca centrale, ciò potrebbe portare la BCE ad estendere ulteriormente il QE oltre il settembre 2016.

Le probabilità di un evento del genere "non sono piccole".

Ecco come saranno gli acquisti del programma da paese a paese.

... ed ecco una ripartizione più completa da Deutsche:

Per quanto riguarda la distribuzione dei €60 miliardi mensili, ecco la ripartizione proiettata da MS:

Quindi ecco qui, una tabella di marcia di come e dove la BCE spenderà più di €1 bilione. Se la storia è una guida, però, tutto questo alla fine sarà fatto per nulla, almeno per quanto riguarda aumentare l'inflazione e la domanda, poiché come ha dimostrato Citi, il QE non sta facendo molto per le aspettative dell'inflazione (e potrebbe addirittura produrre deflazione):

A rafforzare questo punto, ecco uno sguardo alla valutazione del mercato dell'inflazione rispetto alle previsioni degli economisti di MS:

E questo è tutto.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/