Dopo nove anni le persone possono dimenticare quanto sia doloroso un aumento dei tassi di interesse

Sebbene le voci si siano rincorse fino ad ora, non credo proprio che la FED sia disposta ad alzare i tassi. Ha mentito quando l'ha annunciato. Non dovrebbe sorprendervi. La FED, infatti, può influenzare i tassi, ma non può controllarli a piacimento. E i tassi dei bond? Nemmeno quelli controlla. Al limite potrebbe aumentare i tassi dei Fed Funds, il tasso al quale le banche prestano denaro ad altre banche. Ma ad oggi questo meccanismo è morto e sepolto: le banche non si fidano più l'una dell'altra. Stanno sedute su $2.6 bilioni di riserve in eccesso per precauzione e ultima linea di difesa in caso di panico. La FED paga per queste riserve lo 0.25%. Quei soldi rimangono sostanzialmente lì e non sono "investiti". Domanda: semmai la FED dovesse aumentare tale cifra, da dove prenderebbe il denaro per pagare l'importo maggiorato? Dai suoi profitti annuali, e questo significa meno fondi che rientrerebbero al Tesoro USA a fine anno e conseguentemente un deficit in ascesa. Quando la FED dice di voler alzare i tassi, di quali sta parlando precisamente? Come lo farà (se lo farà)? Per magia? Al prossimo comunicato stampa del FOMC apprenderemo per l'ennesima volta di dover portare ancora "pazienza" e che la FED non alzerà alcun tasso perché non ha la minima idea di quello che sta facendo.
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di James Rickards


E' un peccato che dobbiamo spendere così tanto tempo a parlare della Federal Reserve, però è il luogo da cui partire se si vuole capire molto di quello che sta succedendo nei mercati. In realtà, nulla è più importante — ma vorrei che non fosse vero.

Vorrei che le banche centrali potessero tornare ad essere istituzioni noiose che si prendono cura della massa monetaria e agiscono come un prestatore di ultima istanza (qui Rickards è ingenuo nel sostenere che la rimozione della "noia" nei confronti delle banche centrali sia un aspetto negativo, perché è stato proprio questo che ha permesso alle persone di vedere le banche centrali come enti manipoltraici i mercati, e principalmente grazie a Ron Paul, ndT), invece di essere delle mostruosità che manipolano e invadono ogni angolo dei mercati mondiali. Ma, purtroppo, questo è quello che abbiamo oggi.

Quando la FED manipola i tassi di interesse e il dollaro, influenza direttamente e indirettamente tutti i mercati del mondo — azioni, oro, immobili, commodities, titoli spazzatura, debito corporativo, ecc. Sebbene io non voglia che sia così, è importante comprendere ciò che la FED farà dopo.

Analizziamo due scenari: cosa accade se alza i tassi? E se non lo fa?

Risponderò a queste domande molto presto, ma prima vorrei fornirvi qualche informazione per aiutarvi a capire cosa c'è dietro questo dibattito. La FED ha certamente segnalato la sua intenzione di lasciar salire i tassi ed è ciò che i mercati si aspettano.

I titoli di tutto il mondo stanno già scontando questa decisione. Non ho mai visto niente di più sbandierato e più pubblicizzato nella mia carriera. C'è una buona ragione alla base. L'ultima volta che la FED ha aumentato i tassi era il 2006.

I tassi di interesse hanno toccato il fondo alla fine del 2008, quando sono arrivati a zero — e sono rimasti lì sin da allora. Sono passati sei anni e mezzo. Ma bisogna andare indietro ancora di due anni per trovare l'ultima volta che si sono alzati i tassi, in definitiva sono passati esattamente nove anni. Questo rappresenta un lungo periodo di tempo senza un aumento del tasso di interesse e la gente può dimenticare quanto possa essere sgradevole.

Ricordo ancora quando nel 1994 la FED aumentò i tassi, e fu un massacro. Quell'anno assistemmo al fallimento di Orange County, in California, e a quello di altri dealer. Il mercato obbligazionario ne uscì a pezzi.

La stessa cosa accadde nel 1987. Un sacco di persone ricordano il crollo dell'ottobre 1987, quando il mercato azionario scese del 22% in un solo giorno. Nel mercato di oggi, sarebbe l'equivalente di oltre 3,000 punti del Dow. Immaginate se il mercato oggi non scendesse di 300 punti, il che catturerebbe l'attenzione di tutti, ma di 3,000 punti. Un disastro. Questo è quello che accadde nell'ottobre 1987. Ma prima, nel marzo del 1987, ci fu un crollo del mercato obbligazionario. Il crollo del mercato obbligazionario precedette il crollo del mercato azionario di circa sei mesi.

Queste cose possono diventare sgradevoli ed è passato molto tempo dall'ultima volta che sono avvenute. È per questo che la FED ne sta parlando così tanto. Bisogna tornare indietro fino al maggio 2013, quando la FED stava ancora stampando denaro e acquistando titoli (acquisti di asset a lungo termine, come solgono chiamarli loro), per trovare traccia nei discorsi di Ben Bernanke di un possibile rallentamento di tali attività.

Non ha fatto nulla. Non ha tagliato gli acquisti e non ha sollevato i tassi — ne ha solo parlato — e ancora il mercato stava scontando tale possibilità. Abbiamo avuto il taper reale alla fine del 2014. Ora è finito, il QE3 è ufficialmente finito, quindi tutta questa storia è stata pubblicizzata per due anni.

I tassi sono rimasti a zero perché la FED stava cercando di pompare gli asset. Voleva che le banche e gli altri mutuatari prendessero in prestito denaro a buon mercato, comprassero case e azioni, facessero salire il prezzo degli asset, e creassero il cosiddetto effetto ricchezza. Questo avrebbe fatto sentire più ricche le persone, avrebbero quindi speso più soldi, e l'economia sarebbe tornata su un percorso autosufficiente.

Ovviamente non è accaduto niente di tutto ciò. I prezzi degli asset sono saliti, ma l'effetto ricchezza non c'è stato e l'economia rimane ancora molto debole. La FED non ha creato il tipo di crescita del 3.5-4% che sperava di creare quando ha dato inizio a tutto questo. Penso che se la FED potesse tornare indietro, non imboccherebbe mai più questa strada o almeno non la percorrerebbe per tutto questo tempo.

Ha incoraggiato tutti a prendere in prestito, sfruttare la leva finanziaria e generare disallineamenti nelle maturazioni (prendere in prestito dal mercato repo e comprare un po' di asset rischiosi, come azioni o altri beni). Come un'abile venditore, ha voluto dare alla gente un sacco di avvertimenti che prima o poi avrebbe aumentato i tassi.

Se sono un dealer, posso prendere in prestito denaro nel mercato repo e comprare un decennale qualsiasi, che fino a poco tempo fa rendeva il 2%. I miei costi di finanziamento sono pari a zero e guadagno il 2% dal mio bel decennale, ma posso anche sfruttare una leva di 10 a 1 perché posso avere margine di oltre il 90% nel mercato dei pronti contro termine.

Un utile del 2% sottoposto ad una leva di 10 a 1 equivale ad un rendimento del 20% sul capitale proprio, quindi con un titolo di stato come asset, non c'è bisogno di comprare junk bond. Finché i tassi sono a zero, è abbastanza facile ricavare il 10%, il 20%, o anche il 30% sul capitale proprio con un trade fortemente sottoposto a leva.

Potreste domandarvi: "Mi sembra un po' troppo facile; qual è il rischio?" Beh, non c'è alcun rischio di credito perché si possiede un titolo del Tesoro come asset. Il rischio è che potrebbero essere alzati i tassi a breve termine, mentre voi state seduti lì con denaro preso in prestito nel mercato repo e un decennale del Tesoro.

Tutto ad un tratto quel denaro diventerebbe più costoso, quello che sembrava un affare non lo è più, e si perderebbero soldi. La FED stava invitando tutti ad immergersi in queste folli operazioni di carry trade, a sfruttare questi disallineamenti nelle maturazioni, a fare un sacco di soldi e a ricostruire il bilancio delle banche: "Verrà il tempo in cui faremo salire i tassi, ma prima di ciò vi concederemo anni affinché possiate uscire da queste operazioni o proteggerle. Chiunque venisse colto in fallo, non potrebbe dire che non l'avevamo avvisato."

La FED intende alzare i tassi per normalizzare le cose. Ne ha parlato per quasi due anni, perché vuole che le persone ne siano ben consapevoli, ma i mercati non ascoltano tanto bene e c'è sempre qualcuno che non recepisce il messaggio.

Se mi guardo intorno, posso ancora notare come la leva finanziaria sia la protagonista: nel mercato azionario, ad esempio. Chuck Prince, ex-CEO di Citicorp, prima dell'ultima calamità finanziaria disse che bisogna ballare fino a quando c'è la musica. Ci sono alcune persone o che non ascoltano la FED o che non le credono.

La risposta breve è che mi aspetto un crollo del mercato. Penso che potrebbe gettare l'economia americana in una recessione, perché l'economia è fondamentalmente debole. Alcune persone sono state abbastanza intelligenti da uscire da questi carry trade, dando retta agli avvertimenti della FED, ma altre sperimenteranno un brusco risveglio.

Potrebbero ritrovarsi a scaricare le loro operazioni il più rapidamente possibile, e potremmo assistere ad una necessità esacerbante di liquidità. Immaginate, quindi, la FED che aumenta i tassi per la prima volta dopo otto anni.

Penso che ci saranno parecchie turbolenze e non sarà un atterraggio morbido. Oltre a ciò, l'idea che la FED avrebbe alzato i tassi si basava su una previsione di un'economia più forte e di una sorta di crescita auto-sostenuta.

Nessuno in economia, a Wall Street, nel mondo accademico, nessuno che io conosca ha mai assistito a previsioni tanto pessime quanto quelle della FED. Non lo dico per dispetto o per cercare di mettere in difficoltà qualcuno; è solo un dato di fatto. Anno dopo anno dopo anno sfornano queste previsioni di crescita, e ogni volta sbagliano. Non sono solo sbagliate di un po'; sono enormemente sbagliate.

Così, quando la FED dice: "Beh, pensiamo che l'economia sia abbastanza sana per un aumento dei tassi," questo è il primo segno che non lo è. Ci sono un sacco di dati. Stiamo assistendo ad un aumento delle inadempienze nei prestiti automobilistici, i salari reali sono stagnanti, la partecipazione alla forza lavoro continua ad essere molto bassa, il nostro deficit commerciale sta peggiorando anche a causa di un dollaro forte, e i mercati emergenti stanno rallentando insieme a Cina ed Europa.

Penso che sia assurdo credere che mentre il resto del mondo sta affondando, gli Stati Uniti in qualche modo non ne saranno influenzati.

La crescita è debole, quindi non solo mi aspetto una sua brusca interruzione perché le persone o non ascoltano o sono avide o tengono in vita troppo a lungo operazioni rischiose, ma anche perché la FED non ha capito nulla e potrebbe aumentare i tassi in un'economia molto debole.

Secondo me è probabile che l'economia degli Stati Uniti si avvicini ad una recessione, e probabilmente ad una qualche crisi nei mercati azionari. L'unico mercato che potrebbe sperimentare un rally è nientemeno che quello obbligazionario. Il decennale è ancora piuttosto interessante sulla base di tutto ciò che vediamo.

Tutto questo se i tassi verranno aumentati. Parliamo del caso in cui non venissero aumentati, perché questo è l'altro scenario. Pochissime persone si aspettano questo risultato, e io sono tra di queste. E' da sei mesi che lo sto dicendo, e sempre più persone se ne stanno convincendo.

Ho fatto un sacco di interviste in autunno in cui affermavo che secondo me la FED non avrebbe alzato i tassi nel 2015. Potremmo discutere del 2016 — è una data ancora piuttosto lontana — ma è meglio parlare del 2015.

Se torniamo indietro di sei mesi alla scorsa estate, il dibattito verteva su come la FED avrebbe aumentato i tassi nel 2015. L'unica domanda era questa: a marzo o a giugno? Io ero uno di quelli che dicevano che non l'avrebbe fatto. Bene, eccoci qui a gennaio e nessuno parla di marzo.

Anche Janet Yellen ha escluso marzo come mese per far salire i tassi, quindi ora abbiamo chi parla di aprile, chi di giugno e chi parla di luglio, ma sempre più persone dicono che ci vorrà fino a settembre prossimo. Bill Gross di recente ha dichiarato che potrebbe essere dicembre. Qual è la differenza tra dicembre 2015 e gennaio 2016? Non tanta.

Stiamo iniziando a sentire un sacco di dubbi sul fatto che possano essere aumentati. Non ho una sfera di cristallo e non ho un posto a sedere all'interno del consiglio della FED. Mi baso su ciò che dice la FED stessa.

Essa, infatti, afferma che la decisione dipenderà dai dati. Se li si guardano, sono deboli. So che abbiamo avuto questo terzo trimestre da urlo, ma c'è un sacco di rumore intorno a quella cifra e non pare sostenibile. Il quarto trimestre si è rivelato molto più debole e il primo trimestre 2015 potrebbe mostrare ancora più debolezze. Ancora non assistiamo alla risalita di quella cosa su cui la Yellen presta molta attenzione, ovvero, i salari reali; i quali sono stagnanti.

Ricordate che la FED ha un duplice mandato: cercare di ridurre la disoccupazione (o creare posti di lavoro, a seconda di come lo si vuole intendere) e la stabilità dei prezzi. A volte le due cose sono in conflitto e deve spingere di più sull'inflazione per creare posti di lavoro, mentre altre volte deve soffocare la crescita dei posti di lavoro per smorzare l'inflazione.

Non si possono fare sempre entrambe le cose, ma a volte è possibile. Qual è l'unico dato che mette d'accordo entrambe le parti del duplice mandato? Con molta probabilità i salari reali. Se salgono significa che c'è inflazione, e ci informano anche della buona salute del mercato del lavoro perché i lavoratori non possono ottenere un aumento o chiedere un aumento ai loro datori di lavoro o alle loro aziende a meno di una contrazione nel mercato del lavoro.

I salari reali rappresentano l'unico parametro a cui sta guardando Janet Yellen. Ma indovinate un po'? Sono scesi; e stanno ancora scendendo. Niente pare indicare, almeno per quanto riguarda i dati in analisi, che dovrebbe procedere ad aumentare i tassi. Penso che questo sia solo il risultato di una cattiva previsione. La FED prevede sempre una crescita più forte di quella che si verifica, e non appena se ne accorge, scopre che l'economia reale non è affatto dove si aspettava che fosse.

Ciò è interessante perché il mercato sta scontando un aumento dei tassi. E se non ci sarà? Arriveremo alla prossima estate con dei dati pessimi, e la FED metterà in chiaro che non aumenterà i tassi molto presto; quindi il vocabolo "pazienza" si trasformerà in "più pazienza", diventando la nuova espressione di riferimento. (A quanto pare ogni sei mesi o giù di lì spuntano nuove parole d'ordine!)

La FED ha fatto il QE1, il QE2, il QE3, poi ha promesso di alzare i tassi. Una volta che diventerà chiaro che non lo farà, penso che i mercati potrebbero aspettarsi di non vedere mai un fatidico aumento dei tassi.

Non mi sorprenderebbe vedere il QE4 nei primi mesi del 2016. Sarà molto interessante vedere cosa accadrà in quel momento, perché il mercato azionario potrebbe effettivamente schizzare in alto. Non sarebbe un rally basato sui fondamentali; ma sul denaro a buon mercato.

Il mercato si aspetta un restringimento. Se invece arriva un allentamento, o i tassi rimangono lì dove sono ora, i mercati potrebbero anche festeggiare. Non sono molto rialzista sul mercato azionario, ma se la FED non alzerà i tassi — e secondo me non lo farà — potremmo effettivamente assistere ad un rally delle azioni alla fine dell'anno, anche se alla base dell'euforia ci sarà il denaro gratis.

Credo che per allora le aspettative d'inflazione cominceranno a levitare, e questa probabilmente sarebbe una situazione positiva per l'oro. E' possibile che nella seconda metà di quest'anno l'oro e le azioni salgano insieme per la stessa ragione: la FED non può scappare da questo dilemma.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/