Le scimmie dello stimolo monetario stanno urlando e i banchieri centrali stimolano un asino che non vuole bere

di David Stockman


Siete mai stati allo zoo quando le scimmie cominciano a dimenarsi nelle loro gabbie e a strillare all'unisono? Questa immagine mentale vi aiuterà a capire quello che è successo nelle ultime 24 ore. A pochi minuti dall'annuncio, gli "economisti" già brindavano al nuovo programma di acquisto di bond della BCE, il che significa che i giocatori d'azzardo che hanno tirato giù il rendimento del decennale italiano (dal 7.5% al 1.72%), oltre a quello delle altre nazioni della periferia, avrebbero ottenuto un altro regalino.

Poi, alle 2 di pomeriggio, il riferimento piuttosto vago nella riunione della FED circa i venti contrari provenienti dalla debolezza economica in Europa, è stato interpretato dalla società di PR della FED, Hilsenramp e Blackstone, come un'istruzione esplicita a Draghi et. al. affinché accendessero le stampanti monetarie.

Ma alle 8 di sera è arrivato lo strillo scimmiesco di Charles Evans, il quale ha passato gli ultimi 24 anni nella gabbia della FED di Chicago — dopo essere stato addestrato nella complessità dei mercati monetari e dei capitali presso l'Università della South Carolina.

Non importa il quadro ottimistico che emerge dalla macroeconomia e che viene dipinto nelle note della riunione, ha detto Evans, consentire un aumento dei tassi del mercato monetario, ancorati allo zero da 73 mesi, sarebbe una "catastrofe".

Dal momento che Evans ha un voto quest'anno e Bullard no, è evidente che le scimmie sono intercambiabili. Ma in quale altro modo si potrebbe descrivere il balbettìo incomprensibile dei banchieri centrali di tutto il mondo, e quello di economisti, strateghi e bagarini che lo amplificano?

Ci sono prove schiaccianti in base alle quali la stampa sconsiderata di denaro del decennio passato non ha affatto generato una crescita sostenibile del tenore di vita e della ricchezza reale. Eppure le scimmie continuano a dimenarsi nella gabbia, richiedendo più ZIRP (e ora N-ZIRP) e un'acquisto più fraudolento di debito pubblico con credito fiat uscito dalle stampanti monetarie.

Analizziamo alcune prove evidenti di suddetto fallimento. La mecca del welfare state che comprende gli UE-19, per esempio, ha bisogno come minimo di una certa crescita della produzione industriale per sostenere l'enorme spesa statale, la ridistribuzione e l'indebitamento dei suoi paesi membri. Ma ecco, non vi è stato alcun aumento netto della produzione industriale sin dal 2001.

Produzione Industriale Eurozona

Quattordici anni gettati a mare non possono essere dovuti alla voglia di seguire la ricetta de jour. Piuttosto che il rigore, la zona Euro ha fatto registrare una grande espansione monetaria e dell'inflazione. Anche preso a valore nominale, il bilancio della BCE è 2.6x la sua dimensione nel 2004 — anno in cui la produzione industriale degli UE-19 era esattamente al livello di oggi.

Quindi il bilancio della banca centrale è cresciuto ad un CAGR del 10.5% negli ultimi dieci anni, mentre la produzione industriale è aumentata ad un CAGR dello 0.0%. Una stampa di denaro a doppia cifra non è sufficiente?

Beh, in realtà, nemmeno il 15% era sufficiente per tirare la produzione industriale europea fuori dal piattume in cui è finita. La verità è che il bilancio della BCE non si è affatto sgonfiato dal suo picco del 2012 a €3.1 bilioni. La differenza è semplicemente parcheggiata fuori bilancio in hedge fund e sui conti di trading delle banche europee che hanno preso sul serio il "whatever it takes" di Draghi.

Perché non affittare il bilancio alla BCE per staccare enormi guadagni dai bond dei Paesi periferici della zona Euro ormai in bancarotta? E poi, per completare il quadro, perché non finanziare i bond con depositi a costo zero imposti da Francoforte mentre si mantiene il dito sul pulsante "vendere" per il giorno in cui Draghi sarà costretto a tenere fede alla sua promessa?

Detto in modo diverso, questi sono i motivi per gli strilli di ieri. Si annunciava solamente che il bilancio della BCE è in realtà di $3.5 bilioni al tasso FX di oggi, e che gli affittuari del bilancio erano molto grati per l'ICP negativo.

Allo stesso modo, non si può dire che la produzione industriale piatta della zona Euro sia stata causata dalla "low-flation", per non parlare dell'inflazione negativa. In realtà, l'indice ICP armonizzato dell'UE era a 88.58 nel gennaio del 2000 ed era a 117.7 a dicembre 2014. Questo equivale esattamente ad un CAGR dell'1.9%. Non è possibile ottenere un target di inflazione più vicino a questo in base a quello impostato arbitrariamente dalla BCE. Quindi dov'è la crescita? Perché l'elisir prodigioso della stampa di denaro e dell'inflazione non ha affatto generato una crescita netta nella produzione industriale della zona Euro?

ICP Armonizzato Eurozona

In realtà, il quadro reale è molto peggio. Rispetto al 2000 quasi ogni Paese dell'EU-19 ha visto ridursi la propria produzione industriale, tranne la Germania; e gran parte dei guadagni di quest'ultima sono stati realizzati grazie all'esplosione delle esportazioni verso la Cina, soprattutto macchinari. La produzione industriale attuale in Francia, ad esempio, è ancora il 12% al di sotto di quella ad inizio secolo. Nel caso dell'Italia, la produzione è diminuita del 24%.

Ovviamente c'è una ragione per la stagnazione economica dell'Europa, e non ha niente a che fare con una stampa di denaro insufficiente da parte della BCE. I colpevoli sono il "picco del debito" e l'espansione inarrestabile delle barriere statali nei confronti di imprese, investimenti e crescita economica.

Nel caso del primo, il grafico qui sotto non ha bisogno di ulteriori elaborazioni. Negli ultimi due decenni, e in particolare con l'arrivo della moneta unica nel 1999 e la condivisione dei tassi di interesse tedeschi in tutto il continente, il settore privato della zona Euro si è strafogato di prestiti. I prestiti bancari al settore privato sono saliti del 3.5x durante il periodo sopracitato, crescendo ad un CAGR del 7.0% per venti anni consecutivi.

Ciò che è accaduto due anni fa, dopo il raggiungimento del picco, è evidente. L'Europa è a corto di mutuatari meritevoli di credito — anche a tassi bancari alcuni punti sopra il LIBOR. In breve, le famiglie e le imprese in Europa sono sommerse di debito fino al collo.

La stampa di denaro da parte della BCE sarà quindi inutile per queste categorie, ma non per gli speculatori fast money e i loro compari nelle bische dei vari stati europei. Vale a dire, il debito pubblico sarà sequestrato nei caveau della BCE, mentre i giocatori d'azzardo raccoglieranno i bei guadagni sui titoli di stato che hanno affittato sul mercato repo.

Anche se la spesa e gli investimenti del settore privato hanno raggiunto il picco del debito, e quindi sono costretti a rimanere entro i limiti sostenibili delle loro entrate, il settore statale sta allegramente sprofondando nel debito. Vale a dire, mentre i paesi della zona Euro hanno cercato disperatamente di frenare il loro debito pubblico, hanno fatto ricorso ad ingenti aumenti delle tasse, portando la pressione fiscale ad un massimo storico di quasi il 47% del PIL.

Peso delle Tasse sul PIL Eurozona (%)

Eppure è quasi una certezza che i tax rate aumenteranno ancora di più, poiché il rapporto debito pubblico/PIL è schizzato in alto. Non sorprende, quindi, che le famiglie e le imprese già sature di debiti non siano desiderose di ingolfarsi con altro debito. Gli stampatori presso la BCE stanno cercando di spingere verso il fiume un asino che non vuole bere; inoltre i loro sforzi saranno completamente vanificati da un carico fiscale crescente che ha già schiacciato le aziende e il mondo del lavoro in gran parte del continente.

Debito Pubblico in % del PIL Eurozona

Ma la BCE non è sola. La Federal Reserve ha cercato di fare la stessa inutile cosa sin dall'inizio della crisi finanziaria nel 2008. Il fatto è che non esiste alcun processo economico magico attraverso il quale la politica monetaria della banca centrale viene trasmessa al settore privato. Si tratta solo di espansione del credito, e la spinta a spendere è un evento unico e irripetibile mentre i bilanci vengono gonfiati dalla leva finanziaria.

Ma negli Stati Uniti tutto questo è ormai finito, e anche per la maggior parte dei mercati emergenti. Nel caso delle famiglie americane, l'unica crescita del debito si è verificata nei prestiti agli studenti e in quelli per le automobili. Sappiamo già come andranno a finire.

Inoltre l'esplosione dei prestiti studenteschi a quasi $1.2 bilioni non ha mai riguardato i prestiti in quanto tali; si trattava di servitù a vita a causa di un debito. Non sorprende, quindi, se il tasso dei default ha già superato il 30% ed è in rapido aumento.

La vera storia riguardante l'indebitamento delle famiglie viene riassunta nel grafico qui sotto. Il "picco del debito" è stato raggiunto nel 2008, quando il credito totale alle famiglie ha raggiunto quasi il 220% dei salari — quasi 2.5 volte il rapporto storico e sostenibile prima degli anni '80. Sin dalla crisi finanziaria gli indici di indebitamento sono calati lentamente, ma hanno ancora tanta strada da fare.

Di conseguenza il settore delle famiglie USA sta andando per la sua strada. Cioè, il suo tasso di spesa è ora limitato ad un tiepido tasso di crescita del reddito; il trucco keynesiano dell'inflazione del credito è finito.

Anche il canale di trasmissione della politica monetaria al settore imprenditoriale non è più funzionante. Il credito totale alle imprese (corporazioni e non) è salito di quasi il 30% dal picco pre-crisi, passando dagli $11 bilioni nel 2007 ai $14 bilioni di adesso.

Ma la quota predominante di tale aumento è finita nell'ingegneria finanziaria, investimenti di capitale non produttivi. E questo è il risultato dei 75 mesi di ZIRP e della massiccia espansione del bilancio della FED. Queste politiche rovinose hanno provocato una vera e propria esplosione dell'inflazione dei prezzi di asset rischiosi, mentre hanno trasformato gli investitori in bestie assetate di rendimenti.

Non sorprende se con l'S&P 500 ai minimi post-crisi, i riacquisti di azioni e le operazioni di leveraged buyout abbiano notevolmente superato gli utili scaturiti dagli investimenti di capitale e dal comparto Ricerca & Sviluppo. Questi investimenti sono stati evitati per un motivo logico: devono competere in un mondo che è saturo di capacità in eccesso e di investimenti improduttivi a causa della repressione finanziaria delle banche centrali e i falsi prezzi nei mercati finanziari.

Come mostrato nel grafico seguente, negli ultimi sei anni l'aumento totale del CapEx e del comparto Ricerca & Sviluppo per l'S&P 500 è stato di $180 miliardi o meno del 4% annuo. Ma metà di tale cifra — $90 miliardi — è stata contabilizzata in guadagni nel settore dell'energia, e in particolare in quello dell'olio di scisto.

A parte l'anomalia del settore dell'energia, che è stata alimentata dalla bolla della Cina (rispecchiata nel prezzo del petrolio a $100/bbl.) e da un'orgia di emissioni di debito spazzatura, il tasso di crescita della spesa per investimenti nel resto dell'economia è stato di un trascurabile 2.5% annuo. Giusto. Dopo l'aggiustamento all'inflazione, gli investimenti nel settore non energetico sono risultati inferiori all'1% annuo.

Inutile ricordare che dal 2007 il bilancio della FED è aumentato di cinque volte — da $900 miliardi a $4.5 bilioni. E dopo la ZIRP e il QE cos'è cambiato? Beh, c'è stato un falso boom nell'olio di scisto a causa del prezzo del petrolio artificialmente alto e del debito spazzatura eccessivamente a buon mercato (che ormai si sta frantumando violentemente); una crescita minuscola negli investimenti di quelle imprese al di fuori del settore energetico; e un settore delle famiglie che rimane inchiodato a causa del picco del debito.

L'asino non vuole bere!

E per quanto riguarda la promessa keynesiana di una "velocità di fuga" e di un "disaccoppiamento" negli Stati Uniti? Prendete ad esempio quella crescita del PIL al 5% registrata nel terzo trimestre, sottraete le vendite di auto alimentate da prestiti sub-prime, e questo è quello che ottenete: il PIL reale si è espanso ad un tasso del 2.3% nel corso dei quattro trimestri precedenti. Questo è lo stesso tasso che abbiamo visto nel terzo trimestre del 2013, e inferiore a quello registrato nel terzo trimestre del 2012.

Non c'è stata alcuna accelerazione della crescita o "velocità di fuga". Le manipolazioni della FED stanno generando solo un'altra bolla finanziaria gigantesca.

Quando questa bolla scoppierà, per la terza volta in questo secolo, Main Street ne subirà ancora una volta le conseguenze. Infatti le macchinazioni della FED non solo sono inutili; sono anche rovinose a causa del loro effetto finale.

Sì, quelli che stiamo sentendo sono gli strilli delle scimmie che si agitano nelle loro gabbie. E il loro rumore terribile non smetterà tanto presto.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/