Il ruolo dell'effetto leva nella teoria Austriaca del ciclo economico

Perché ci cascano ogni volta? Credo che sia questa la domanda che sovente mi sono sentito porre da coloro che mi interrogavano circa il ciclo economico. Nell'articolo di oggi capiremo come l'economia più ampia viene indotta in errore da un'espansione del credito artificiale e quali sono gli incentivi distorcenti il calcolo economico. Un esempio recente è proprio la bolla dell'olio di scisto di cui stiamo parlando con un certa intensità ultimamente su queste pagine. Infatti la bolla dell'olio di scisto, spacciata per una "rivoluzione" nel settore petrolifero guidata dal fracking, non si sarebbe mai e poi mai materializzata se non fosse stato per l'espansione monetaria artificiale della FED a seguito del crash immobiliare del 2008. Nell'articolo di oggi verrà fatto l'esempio di un forno da fusione, ma nel concreto potete pensare ai macchinari adoperati per estrarre petrolio; tale pertinenza deriva dal fatto che il settore petrolifero è uno di quelli in cui esiste una certa dilatazione nei tempi tra costi ed entrate, e un'espansione artificiale del credito permette di attutire questo divario attraverso prestiti a buon mercato con cui acquistare beni strumentali e puntellare il capitale proprio dell'azienda. In questo modo le aziende nel settore petrolifero non solo hanno potuto mantenere aperti quei cantieri che ormai erano scarsamente redditizi, ma hanno anche potuto iniziare a sfruttarne di nuovi. I costi erano invisibilmente nascosti dalla ZIRP e dal QE. Gli investimenti nel settore petrolifero sono, quindi, aumentati in maniera spropositata e la maggior parte dei lavori creati sin dal crash del 2008 sono stati registrati in questo settore. L'illusione di prosperità creata dalla FED, unita alla falsa convinzione della fondamentale importanza del petrolio (come se fosse una merce avulsa dai segnali di mercato) e di una crescita perenne dei prezzi, presto inizierà a sfaldarsi davanti alla realtà: le bolle scoppiano. C'è ancora nebulosità riguardo un aumento dei tassi di interesse da parte della FED, ma se ciò accadrà scoppieranno anche tutte le altre bombe finanziarie sparse nell'attuale panorama economico. La situazione andrebbe fuori controllo. Le emissioni obbligazionarie legate all'olio di scisto rappresentano il 17% del mercato totale dei junk bond, e se andranno in default ciò finirà per contagiare anche il settore bancario. A meno che la FED non voglia una depressione, aspettatevi un nuovo QE a supporto di questa follia.
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di Eduard Braun


Spesso viene soprasseduto senza tanti complimenti il processo attraverso il quale le condizioni di credito allentato causano investimenti improduttivi (il nocciolo della teoria Austriaca del ciclo economico). Nelle sezioni dalla 22.2.1 alla 22.2.3 del mio libro, Finance Behind the Veil of Money, osservo con un taglio microeconomico i modi specifici con cui le imprese vengono indotte in errore da tassi di interesse artificialmente bassi.

In che modo l'espansione del credito influisce sull'economia e, in particolare, sul sistema dei prezzi? Un aspetto importante della teoria Austriaca del ciclo economico è che quando il sistema bancario presta ulteriore denaro, e di conseguenza abbassa il tasso di interesse, gli imprenditori tendono ad avviare "più produzione ciclica", cioè, spostano l'attenzione dai beni di consumo ai beni capitali. Il modo in cui procede il processo di aggiustamento corrispondente, anche se spesso non viene esposto nel dettaglio, è necessario per capire chiaramente come la manipolazione iniziale del tasso di interesse influenza la struttura dell'economia.

L'espansione del credito andrà a diminuire direttamente solo il tasso di interesse del capitale preso in prestito, non il tasso di rendimento del capitale proprio. Il successivo cambiamento nella struttura produttiva viene messo in moto dal calcolo economico degli imprenditori che vogliono approfittare di questa situazione.^[1]

Come prima conseguenza del tasso di interesse più basso, tutti i tipi di imprese vedranno incrementare la loro redditività, non importa se producono beni di consumo, beni strumentali, servizi, o materie prime. La ragione è che tutte necessitano di un bacino di capitali permanente. E poiché devono pagare meno per gli interessi sui debiti grazie all'espansione del credito, ogni tipo di impresa può aspettarsi più profitto sul capitale proprio.

Inoltre diventa redditizio impiegare più leva finanziaria per sfruttare questo effetto. Tutte le imprese tenderanno ad ampliare l'attività, vale a dire, spenderanno di più per gli input fino a quando l'orizzonte economico offrirà un tasso di profitto più elevato. Si innescherà un boom. I prezzi dei fattori di produzione, sia beni grezzi sia beni intermedi, aumenteranno fino a quando il rendimento sul capitale proprio sarà più o meno uguale al tasso di interesse artificialmente basso.

L'aumento generale della redditività appena descritto, indurrà la maggior parte degli imprenditori ad investire fintanto che esisteranno ricavi con cui poter sostenere in qualche modo i costi. Questo effetto leva determina quei modi di produzione che gli Austriaci definiscono più "circolari".

Per illustrare tale effetto, dobbiamo prima dare uno sguardo ad una singola impresa. Più è dilatato il periodo tra i suoi costi e le sue entrate, più diventerà significativo l'effetto di una riduzione del tasso di interesse.^[2] Supponiamo che una società acquisti un asset oggi e lo venda domani. Gli interessi del capitale preso in prestito che bisogna sottrarre ai proventi della vendita, sono quasi trascurabili (anche se la società dovesse essere fortemente indebitata). Una diminuzione del tasso di interesse, quindi, avrebbe un effetto trascurabile anche sul prezzo dell'asset. La piccola quantità di interessi da pagare si riduce un po' di più, è vero, ma questo non indurrà l'imprenditore a spendere molto di più sull'asset.

Supponiamo invece che una compagnia acquisti un altro tipo di asset, per esempio, un forno di fusione che dura per 20 anni. Tale asset comporta una quantità enorme di costi a fronte di entrate generate solo dopo un certo periodo di tempo considerevole. Col passare del tempo si accumuleranno i pagamenti degli interessi sul capitale preso in prestito per acquistare il forno. In questo caso, una diminuzione del tasso di interesse ha un'influenza percepibile sulla redditività del capitale proprio che si ottiene attraverso il forno. Poiché ora ci si può aspettare una redditività maggiore da questi tipi asset di lungo termine se acquistati mediante un prestito, la concorrenza porterà ad un aumento della loro domanda che, alla fine, andrà ad aumentare i loro prezzi e bilancerà il loro tasso di profitto col tasso di interesse abbassato artificialmente.

Si deve aggiungere che tale effetto influenza anche il prezzo dei beni di consumo durevoli, soprattutto le case. Anche quest'ultime durano per molti anni, e spesso gli interessi sul capitale preso in prestito si accumulano ad un ritmo impressionante. L'abbassamento del tasso di interesse ha quindi un grande effetto sul profitto monetario (o psicologico) che si può ottenere dall'acquisto o dalla costruzione di case. Le persone saranno pronte ad espandere le loro spese sugli immobili e pertanto ne aumenteranno il loro prezzo.

La ragione per cui i prezzi degli asset di lungo termine salgono nel corso di un'espansione del credito, vale anche per tutte le altre aree in cui costi e ricavi all'interno di un'impresa sono dilatati lungo un considerevole lasso di tempo. Nel caso della produzione di asset di lungo termine all'interno dell'azienda, anche tutti i beni che aiutano a produrre questi asset si troveranno ad affrontare un aumento della domanda. Pensate alle materie prime come il carbone e il ferro, o ai servizi che possono essere impiegati nella produzione di asset o materie prime. Anche se le cose citate non sono asset di lungo termine, le spese che li riguardano portano a ricavi solo nel futuro. Pertanto i pagamenti degli interessi su tali spese si riducono significativamente se il tasso di interesse diminuisce.

Fino ad ora abbiamo avuto a che fare solo con i calcoli di una singola impresa. Per una singola impresa diventa più redditizio impiegare e costruire asset durevoli quando il tasso di interesse diminuisce. Un altro aspetto importante è che spesso i prezzi degli input pagati da una impresa costituiscono le entrate di quella che li produce. Di conseguenza quest'ultima impresa deve tenere conto di due cambiamenti nei suoi calcoli.

In primo luogo, i suoi ricavi aumentano perché la domanda per il suo prodotto è aumentata.^[3] In secondo luogo, come in tutte le altre imprese, il credito è diventato più economico e quindi aumenta anche il ritorno sul capitale proprio. Per tale impresa l'espansione del credito va a costituire due effetti che ne aumentano la redditività. Infatti si ritrova ad avere due incentivi: espandere l'attività e spendere di più per i suoi input. Cioè, i prezzi dei suoi input aumenteranno ancora più dei prezzi della sua produzione.

Ormai dovrebbe essere chiaro che le imprese che forniscono questi input, sperimentano un incentivo ancora più forte quando parliamo di espandere l'attività. L'effetto leva si intensifica man mano che saliamo nelle varie fasi della produzione. Di conseguenza i prezzi degli input negli stadi della produzione più lontani dalla fornitura aumentano di un grado superiore rispetto a quelli negli stadi della produzione più vicini ai beni di consumo. E' importante aggiungere che l'effetto leva appena descritto non è limitato agli asset o ai beni durevoli che passano di mano più volte fino a raggiungere la fase finale. L'aumento delle possibilità di profitto si accumula anche nel caso in cui gli input e i prodotti finali sono beni diversi. Quando il credito diventa più economico e aumentano i ricavi – il duplice effetto spiegato in precedenza – verrà speso più denaro per gli input, non importa se siano durevoli o no. Pensate ancora a materie prime come il carbone e il ferro.^[4]

Mentre il credito supplementare entra nel mercato dei prestiti, provoca un boom generale. Modifica il calcolo economico delle imprese, inducendole ad aumentare gli investimenti in tutte le fasi della produzione. Le industrie che producono beni nelle fasi della fornitura saranno più colpite a causa dell'effetto leva descritto qui sopra, e si ritroveranno una domanda aggiuntiva. Tenderanno ad espandersi di più rispetto agli altri settori. La produzione tenderà a diventare "più circolare", come la definirebbe la teoria Austriaca.

Sebbene questo articolo non parli dell'inevitabile bust, fornisce una spiegazione del perché l'economia diventa instabile a seguito di un'espansione artificiale del credito. L'effetto leva comporta un debito notevolmente superiore alla quota di capitale proprio in quei settori che sono lontani dalla fase di consumo. Il punto è che in questi settori si concentrano di più l'effetto leva e gli aumenti di redditività; e i vari imprenditori amplieranno il loro indebitamento per incamerare questi profitti. Un maggiore indebitamento rispetto al capitale proprio, indebolisce la capacità delle imprese di resistere alle turbolenze finanziarie. Una volta che si presetano i problemi, il capitale proprio scomparirà in un lampo e il contagio si estenderà fino al sistema bancario, provocando una tempesta.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


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Note

[1] Si veda Mises, Ludwig von: Human Action. New Haven: Yale University Press, 1949. p. 550

[2] Si veda Wicksell, Knut: Interest and Prices. London: Macmillan ,1936. pp.  91 f.

[3] Si veda Hayek, Friedrich A.: Prices and Production and Other Works, rivisto da Joseph T. Salerno. Auburn (AL): Mises Institute, 2008. p. 258

[4] Si veda Strigl, Richard von: Capital and Production, rivisto da J. Guido Hülsmann. Auburn (AL): Mises Institute, 2000. p. 122

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