Siamo alle solite: Come con la bolla immobiliare, la FED sta ignorando la bolla dell'olio di scisto

di David Stockman


Quella in cui ci troviamo è la terza bolla degli ultimi due decenni generata dalla banca centrale, ma il nostro politburo monetario non s'è accorto di nulla. Vale a dire, i cattivi investimenti e la mania del debito dietro l'olio di scisto. Chiamatela pure sbronza monetaria. Non è esagerato dire che gli inquilini dell'Eccles Building meritino ogni singola parola del famoso epiteto di Talleyrand: "Non hanno imparato nulla e hanno dimenticato il resto." Vale a dire, durante l'ultimo ciclo hanno sostenuto di favorire la Grande Moderazione e la piena occupazione permanente. Non ha funzionato. Quando è scopiata la bolla immobiliare, ha spazzato via tutti i guadagni fasulli consentiti dalla baldoria monetaria di Greenspan/Bernanke. Alla fine del periodo di liquidazione terminato all'inizio del 2010, c'erano 2 milioni di posti di lavoro in meno rispetto a quelli all'inizio del secolo.

Non preoccupatevi. La FED ha semplicemente raddoppiato la posta in gioco. Invece di espandere il proprio bilancio del 50%, come accaduto negli otto anni tra il 2000 e il 2008, ha letteralmente messo il turbo, gonfiando di cinque volte le sue passività in soli sei anni. Eppure, anche dopo i lavori sbandierati nella relazione di venerdì scorso, a novembre c'erano tre milioni di posti di lavoro in meno rispetto a quelli nei primi anni 2000.

Proprio così. Due cicli di folle espansione monetaria e ciò che hanno da mostrare sono due impennate di breve durata nelle statistiche dei posti di lavoro part-time, i quali svaniscono con lo scoppio delle bolle finanziarie.

Quindi, sì, i nostri pianificatori monetari hanno dimenticato il resto. Non importa quali siano stati i risultati effettivi. Il piccolo drappello di accademici non eletti e burocrati che controllano la banca centrale della nazione, crede di avere il diritto divino di poter accendere la stampante monetaria in qualunque momento voglia, anche se ciò danneggia il 99% degli americani che non ha i biglietti per il casinò come gli hedge fund.

Si potrebbe pensare che il presunto "economista del lavoro" si sentirebbe come minimo turbato a guardare il grafico qui sotto. Anche i liberal come la Yellen riconoscono di solito che la virtù principale dello stato è quella di generare "beni pubblici" che contribuiscono al benessere sociale — non che si tratti di una fonte di produttività e di creazione di ricchezza. Per questi compiti sono necessarie l'impresa privata e l'efficienza imprenditoriale.

Bene, allora. I pianificatori monetari come spiegano che le ore di lavoro nel settore delle imprese non agricole non ha visto alcun cambiamento sin dal terzo trimestre del 1999? Cioè, nada, nichts, niente, nisba negli ultimi 15 anni!

La FED non impara mai perché il suo è un incantesimo — vale a dire, la gestione di una dottrina religiosa. È per questo che la sua devozione per i pomposi "dati in entrata" è una farsa. Non c'è nulla di empirico e rigoroso in ciò che fa.

Anche ora che il tasso di disoccupazione ufficiale si trova da diversi mesi tra il 5-6%, il FOMC si vanta del suo successo nell'aver ravvivato l'economia mentre ha mantenuto il piede sull'acceleratore dello stimolo monetario "straordinario".

Parlando di "successo", poi, basta spendere anche solo poche ore a guardare il tasso di disoccupazione U-3 per capire che non vale la carta su cui è stampato: l'enorme dislocazione del tasso di partecipazione della forza lavoro. Cioè, il denominatore è truccato e il rapporto risultante è falso.

E dimenticate la scusa del pensionamento dei baby boomer. Il grafico qui sotto mostra il tasso di occupazione per quella parte di popolazione tra i 16 e i 54 anni. Si è schiantato durante gli ultimi due decenni di tremenda stampa monetaria. In particolare, la popolazione di età compresa tra i 16-54 è cresciuta di 37 milioni sin dal 2000, ma il numero di dipendenti non agricoli in questa fascia di età lavorativa è cresciuta di appena 4 milioni. Sì, l'economia iper stimolata dalla FED ha generato posti di lavoro solo per il 10% dei lavoratori di quella fascia d'età che sono entrati nella forza lavoro.

Solo un coro di cantori dottrinali lo definirebbe un "successo".

D'altra parte la linea di politica è stata sicuramente "non convenzionale". Ora siamo al 72° mese di ZIRP, e non c'è assolutamente nulla di simile nella storia economica del pianeta. E questa bizzarria della ZIRP non è neanche lontanamente riconducibile ad un qualche disturbo nell'economia privata, come ad esempio "la deflazione". Tassi a zero nel mercato monetario sono stati sfornati dall'Eccles Building.

Ma questa strategia non porta a niente di costruttivo, perché se la crescita e la ricchezza potessero essere generate dal denaro fiat esse sarebbero state le protagoniste degli ultimi 100 anni, e non solo degli ultimi sette. Le persone che hanno gestito questo Paese prima della governance monetaria attuale, non erano così stupide da aver trascurato questo presunto elisir economico; né erano così ingenue da pensare che premere il pulsante "stampa" più e più e più volte potesse magicamente sostituirsi al duro lavoro, agli sforzi produttivi, alle imprese e alla crescita.

Quindi i pianificatori monetari non hanno imparato niente. La ZIRP, il QE, la redistribuzione della ricchezza, il casinò del mercato azionario e tutto il resto dell'armamentario della FED con cui reprime e manipola i mercati finanziari, hanno tutti un unico effetto: gonfiare bolle finanziarie innaturali, insostenibili e inconcepibili.

Eppure l'Eccles Building, ancora una volta, non vede alcuna bolla quando addirittura sono palpabili in tutto il sistema finanziario. Fino alla fine la FED e tutti i suoi portavoce e maghi hanno negato l'esistenza di una bolla immobiliare. Nel marzo del 2007 Bernanke spiegò come fosse stata "contenuta". E contrariamente ai suoi apologeti, la Yellen era seduta proprio lì che inveiva contro la sobrietà monetaria.

In quell'anno eravamo arrivati all'apice della curva a parabola, infatti i prezzi delle case aumentarono per 111 mesi consecutivi tra il 1994 e il 2007. I prezzi medi delle case raddoppiarono durante quell'intervallo.

Ma questa spettacolare impennata non aveva nulla a che fare con l'economia della scarsità. Chiunque mezzo sveglio avrebbe notato che i prezzi del legname e dei materiali da costruzione non aumentarono nemmeno di poco, né i salari nelle imprese edili, nelle commissioni di intermediazione immobiliare o in qualsiasi altro fattore di produzione.

Niente. In fondo, il cuore della mania immobiliare era il prezzo dei terreni. Questo è l'asset per cui si pagano cifre esorbitanti quando la banca centrale armeggia con i prezzi dei capitali e del debito.

Anche se i prezzi dei terreni venivano spinti a livelli irrazionali, non c'era bisogno di spendere notte e giorno in discariche di dati per documentare il tutto. Tutto quello che bisognava fare era guardare il prezzo delle azioni dei costruttori edili.

Come ho documentato in The Great Deformation, la capitalizzazione di mercato dei sei costruttori edili più grandi della nazione (tra cui DH Horton, Lennar, Hovnanian, Pulte, Toll Brothers e KBH Home) salì da $6.5 miliardi nel 2000 a $65 miliardi nel 2005-2006. Eppure c'era solo bisogno di analizzare il bilancio e le informazioni di una qualsiasi di queste aziende e si sarebbe svelato l'arcano. Non erano affatto costruttori edili; erano banche di terreni che non possedevano un solo martello o una sega o un falegname o un elettricista.

Detto in modo diverso, l'impennata dei profitti dei costruttori edili non era altro che il guadagno speculativo sulle loro terre — guadagni guidati dalla mania dei mutui a buon mercato che era stata scatenata da Greenspan quando tagliò il cosiddetto tasso di interesse dal 6% all'1% in appena 30 mesi tra il 2001 e il 2004.

Infatti, tale stupidità è paragonabile ad una negligenza intenzionale. DH Horton era il mostro più grande — un negozio gigante che non ha mai costruito una singola casa, ma ha accumulato terreni e ha venduto prefabbricati a decine di migliaia. Al politburo monetario non è venuto in mente che i guadagni undici volte superiori in appena 5 anni di DH Horton non erano affatto profitti economici sostenibili?

Così ora arriviamo alle prove attuali della bolla finanziaria — il fatto che i titoli spazzatura e i prestiti a leva abbiano fatto registrare un'impennata nel settore energetico negli Stati Uniti nel corso degli ultimi decenni — e nello specifico nel settore dello scisto e del gas.

Gente, non c'è alcun bisogno di sapere che il prezzo del petrolio dovrebbe essere $80.28 al barile affinché la Eagle Ford finisca l'anno in pareggio, come ha dimostrato un documento recente, o $55 se si rivogliono tutti i "costi non recuperabili" come le locazioni per la superficie e le infrastrutture dei giacimenti di petrolio. Il punto è che un libero mercato non avrebbe mai investito $50 miliardi di capitali sottoposti a leva — figuriamoci $500 miliardi — in titoli sotto i 400bps e privi di rischio con cui speculare selvaggiamento nell'estrazione dell'olio di scisto.

Il fatto è pochi giacimenti di scisto nordamericani farebbero soldi sotto i $55/barile WTI in base ad un ciclo completo (costo di locazione, tasse, spese generali, trasporto, innalzamento dei costi, ecc.). Come mostrato di seguito, tale cifra in realtà è inferiore di $10.

In breve, non appena il prezzo di mercato del petrolio incontrerà la prossima gamba al ribasso nell'area $50/bbl., gran parte del lavoro di fracking diventerà una scommessa perdente. Inoltre, dato lo stato vacillante dell'economia globale e l'enorme offerta in eccesso, è probabile che l'attuale crollo del greggio sarà più come quello del 1986 che quello del 2008-09, che venne resuscitato artificialmente dalle stampanti monetarie delle banche centrali del mondo.

Allora perché c'è una depressione nello scisto? Perché non esiste una combinazione più tossica di costi elevati fissi dei pozzi di petrolio, che producono il 90% della loro produzione in meno di due anni, e la vasta gamma di incertezza di breve periodo, che si applica al prezzo di vendita della merce più importante del mondo.

Sicuramente non c'è bisogno di ripeterlo, ma ecco il percorso del prezzo del greggio negli ultimi 100 mesi. Vale a dire, è andato da $40 al barile a $150, poi di nuovo a $40 fino a $115 e ora è tornato a circa $60 in quello che è un orizzonte temporale estremamente breve.

Ovviamente quello che abbiamo qui è un'altra gigantesca deformazione dei mercati dei capitali e del relativo flusso dell'attività economica. Il cosiddetto "miracolo dello scisto" non è avvenuto con qualche aiuto dalla tecnologia di Silicon Valley. La tecnologia di perforazione orizzontale e il fracking con i prodotti chimici esistono da decenni. E' l'economia che è cambiata, e questo è accaduto grazie all'Eccles Building con qualche aiuto da Wall Street.

Non era forse chiaro dopo i mutui tossici dell'ultima volta, che quando la banca centrale si impegna in una profonda e prolungata repressione finanziaria non produce altro che una corsa precipitosa verso dei "rendimenti" decenti (non garantiti da nessun rapporto ragionevole tra rischio/rendimento)? Non doveva essere lontanamente possibile vendere un junk bond sullo scisto o un CLO che si basassero su un asset con una vita effettiva di due anni e un flusso di entrate soggette a selvagge oscillazioni dei prezzi. La redditività di ogni emettitore di junk bond è sempre stata dipendente da un aumento senza fine del ciclo di emissione delle obbligazioni spazzatura.

Detto in modo diverso, gli operatori E&P negli scisti bituminosi e nel gas sono macchine che consumano drasticamente capitale. A causa dei ritmi in rapido declino dei pozzi di scisto, le imprese devono accedere a più e più capitale proprio per tenere in piedi l'attività. Se non incanalano soldi nel fondo dei pozzi, muoiono insieme a tutto il capitale che è stato utilizzato in precedenza.

Nel caso dell'olio di scisto, per esempio, si stima che se le perforazioni si dovessero fermare solo per un mese, la produzione a Eagle Ford, Bakken e in uno o due delle altre importanti province scenderebbe di 250,000 barili al giorno. Dopo quattro mesi il calo sarebbe di 1 milione di barili al giorno, e dopo un anno scomparirebbe circa la metà degli attuali quattro milioni di barili di olio di scisto.

Ecco perché tutto ad un tratto c'è tanto clamore sul "pareggio" dei bilanci. Ovviamente le nuove perforazioni non scenderanno a zero in qualsiasi scenario di prezzo, ma a tutti gli effetti la rivoluzione dello scisto potrebbe terminare altrettanto velocemente come il boom immobiliare del 2006-2007. In effetti il boom dei finanziamenti dello scisto presume l'eliminazione sia del ciclo dei junk bond sia del ciclo del prezzo del petrolio.

Inutile dire che è impossibile. Quindi la "correzione" imminente potrebbe essere tanto veloce quanto violenta, come è accaduto col crollo del settore immobiliare.

Infatti nel breve periodo il crash dello scisto potrebbe essere peggiore. La baldoria della perforazione alimentata dal debito degli ultimi 5 anni è ormai acqua passata e produrrà un aumento dei livelli di produzione per alcuni trimestri, fino a quando l'attività di perforazione non si ridurrà nettamente e alcuni degli operatori più capitalizzati smetteranno di scavare per evitare perdite sulle locazioni in scadenza.

Mentre il prezzo di mercato WTI è spinto verso i $50/barile, ricordiamo che il profitto per il produttore è molto meno. Nel caso della più grande provincia dell'olio di scisto, il Bakken, il ritorno è di $11 al di sotto del WTI. Di conseguenza si abbasserà il flusso di cassa e con esso evaporerà la fonte dei finanziamenti delle perforazioni.

Ma la grande gamba ribassista è in arrivo nel mercato dei titoli spazzatura. Questa volta Wall Street è stata ancor più spericolata rispetto a quanto accaduto con i mutui cartolarizzati tossici. Appena sei mesi fa ha venduto $900 milioni di titoli spazzatura legati a Rice Energy ad un rating CCC.

Tali titoli sono stati venduti a circa 400 bps sopra il decennale USA, e contro ogni previsione sono andati a ruba. Cioè, c'era una domanda di $4 miliardi che ha generato i seguenti risultati: ha prodotto $100 milioni di flusso di cassa cumulato rispetto ai $1.2 miliardi di spese in conto capitale. In breve, se il mercato dei titoli spazzatura muore, Rice Energy è spacciata.

In effetti il caso della Forest Oil, uno dei primi pionieri del gigante Eagle Ford, mostra cosa succede quando latitano i nuovi finanziamenti. A causa della scarsità di capitali, questa società una volta prospera ha fatto la fine della HR Horton — perdendo il 99% dellla sua capitalizzazione di mercato.

Ecco la cosa più importante, però. Rice Energy non è un'anomalia, è il manifesto dell'intero schema di Ponzi che ruota attorno al mercato spazzatura dell'olio di scisto. Prendete poi il leader leggendario del branco — Continental Resources (CLR). Il suo proprietario, Harold Hamm, ha brillantemente valutato l'opportunità del Nord Dakota una volta che è diventato chiaro che le banche centrali del mondo non avrebbero tollerato il tonfo del petrolio a $40 dopo la crisi finanziaria.

In assenza della massiccia epidemia di debito spazzatura, egli non avrebbe avuto i miliardi per il suo divorzio o per tenere a galla il valore delle sue azioni dopo il crollo del 40% dei prezzi del petrolio e il tonfo del 60% di CLR da metà anno. Nel corso degli ultimi 9 anni CLR ha generato $8 miliardi di flusso di cassa operativo rispetto ai $14 miliardi di spese in conto capitale — la maggior parte delle quali versate nel Bakken.

Le meraviglie del debito a buon mercato. CLR aveva $140 milioni di debito nel 2005, quando il boom dell'olio di scisto era ancora agli albori. Ora è aumentato di 43 volte: circa $6 miliardi.

Inutile dire che la questione non è se Harold Hamm possa trattenere i suoi miliardi. Invece la questione è se i tipi nell'Eccles Building al prossimo giro riusciranno a conservare la loro credibilità.

Man mano che il boom globale si raffredderà, la domanda di petrolio scemerà, il mercato dei titoli spazzatura finirà sotto pressione e i siti dell'olio di scisto cadranno in depressione; ed è probabile che qualcuno noti accidentalmente il grafico qui sotto.

Si tratta dell'ennesimo trucco della banca centrale. Venerdì scorso le cifre dell'occupazione nei 45 stati senza olio di scisto erano inferiori di 400,000 unità rispetto al 2007. Proprio così, negli ultimi sette anni non è stato creato neanche un posto di lavoro — nemmeno part-time.

Tutti i nuovi posti di lavoro sono spuntati nei 5 stati con l'olio di scisto. Cioè, sono stati prodotti dallo tsunami di capitali a buon mercato generato dalla FED: la banca centrale ha alimentato la ripresa globale la quale ha creato l'illusione di un prezzo del petrolio perennemente a $100.

Sì, il politburo monetario c'è cascato di nuovo.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/