La banca centrale può controllare i tassi di interesse?

Tenersi da parte notizie apparse gli anni passati pubblicate dai saltimbanchi monetari, come Krugman, aiuta a smascherare la loro incompetenza Quindi, sebbene il nostro supereroe abbia gongolato il 28 novembre scorso denigrando la posizione di coloro che si aspettavano un aumento dei tassi di interesse a seguito del tapering, fu egli stesso (per quanto paradossale possa sembrare) quattro anni fa a spiegare il meccanismo alla base: contano di più i flussi che i titoli in quanto tali. E' per questo che i titoli del Tesoro USA continuano a languire in una zona di bassi rendimenti (oltre al fatto che la FED re-investirà i proventi dei titoli maturati in nuovi T-bond). E' per questo che il dollaro ancora guadagna trazione. Gli investitori credono nel potere di "guarigione" della banca centrale americana. La FED ha sottratto dal mercato una fetta consistente di tali titoli creando artificialmente un appetito che col tempo ha acquistato costanza. Anche perché se la FED fosse subentrata totalmente alle emissioni del Tesoro, quanta credibilità le sarebbe rimasta? Le sue sono illusioni. Manipolazioni. Distorsioni. Influenza i mercati affinché prendano una certa direzione, poiché se si sostituisse totalmente ad essi l'illusione finirebbe molto presto. Nella seguente pubblicazione potrete approfondire tali concetti attraverso due articoli fusi di Robert Murphy (uno e due).
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di Robert P. Murphy


Nel mio ultimo post ho spiegato il duplice punto di vista di Paul Krugman: da un lato critica aspramente la BCE per il restringimento del 2011 attuato mediante l'aumento dei tassi di interesse; e, dall'altro, si lamenta di come ci siano così tanti idioti nel mondo finanziario che pensano che il QE2 abbia in qualche modo spinto verso il basso i tassi di interesse.

Tuttavia, pensare che la FED sia impotente (almeno durante una trappola della liquidità) in materia di tassi di interesse non rappresenta una posizione condivisa solo da Krugman. Jeffrey Rogers Hummel, per esempio, ha composto un lungo saggio in cui sostiene che le banche centrali non sono così potenti quando si tratta di tassi di interesse (come la maggior parte degli analisti pare pensare). In questo post voglio prendere, per la prima volta, le parti del parere mainstream: le banche centrali hanno un ampio margine di discrezionalità quando si tratta di tassi di interesse, anche i tassi di interesse "reali" (aggiustati all'inflazione dei prezzi) .

In primo luogo, diamo un'occhiata al federal funds target rate e all'effective federal funds rate in un certo periodo di tempo, quando la FED "ha tagliato i tassi" bruscamente e poi li "ha alzati" di nuovo. Il grafico seguente mostra la stretta connessione:

OK, quindi il grafico qui sopra fa sembrare che gli obiettivi annunciati dalla FED per quanto riguarda il tasso dei federal funds siano molto accurati. Ma forse i funzionari della FED stavano solo anticipando un movimento dei mercati già in atto? Dopo tutto, un astronomo potrebbe indicare come si "muoverà" Venere nel cielo notturno e (se sa quello che sta facendo) sembrerà in grado di controllare le orbite planetarie. E' la stessa cosa che sta succedendo con il mio grafico qui sopra?

No, non proprio. La FED ha vari modi per influenzare il movimento del tasso dei federal funds, perché (attraverso le operazioni di mercato aperto) ha il potere di aggiungere o rimuovere riserve dal sistema. Il tasso dei fed funds è il tasso di equilibrio di mercato connesso ai prestiti delle riserve: vendendo asset e drenando riserve, la FED può spingere verso l'alto il prezzo dei prestiti del (piccolo) bacino delle riserve. Oppure, acquistando nuovi asset e aggiungendo riserve al sistema bancario, la FED può spingere verso il basso il prezzo dei prestiti del (grande) bacino delle riserve.

Il grafico seguente mostra la relazione tra la crescita anno/anno della base monetaria (che la FED può controllare direttamente con i suoi acquisti di asset) e il livello dell'effective fed funds rate, dal 1990 all'agosto 2008 (poco prima che la base monetaria si impennasse, perché non avevo voglia di schiacciare il grafico):

La descrizione da manuale delle operazioni di mercato aperto, e come la FED le usa per alzare/abbassare i tassi di interesse, sembra corrispondere decentemente col grafico qui sopra. Nei primi anni '90, quando il tasso dei fed funds (linea rossa) è sceso, la base monetaria (linea blu) è cresciuta rapidamente. Poi, quando la FED ha iniziato ad innalzare i tassi nel 1995, la crescita della base monetaria è scesa drasticamente. C'è stata un'altra impennata della base monetaria nei primi anni 2000, che è coincisa con il famoso taglio dei tassi di Greenspan, e poi la crescita della base monetaria è tendenzialmente scemata mentre la FED innalzava i tassi dal 2004 in poi.

Non fraintendetemi, il grafico qui sopra ha un sacco di "slittamenti"; ci sono periodi che non rientrano esattamente in questa storia. Se volessimo essere più precisi, avremmo bisogno di prendere in considerazione una risoluzione più fine sulla crescita della base monetaria (piuttosto che guardare l'andamento anno/anno) e avremmo bisogno di guardare anche alle aspettative. Ma il mio punto è che lo schema generale degli ultimi 18 anni sembra abbastanza chiaro: la FED "controlla" i tassi di interesse attraverso la sua capacità di accelerare o rallentare la crescita del suo bilancio.

In conclusione, non è affatto un concetto folle pensare che i vari giri di QE abbiano schiacciato i tassi di interesse, anzi, era la logica ufficiale di questi programmi secondo molte persone, tra cui i funzionari della FED stessa. Guardate, ecco Bernanke in un discorso in cui dice come i vari programmi di QE abbiano spinto verso il basso i tassi di interesse:

Negli ultimi anni le azioni della Federal Reserve hanno riguardato anche i premi, attraverso una serie di programmi denominati Large-Scale Asset Purchase (LSAP). Questi programmi sono costituiti da acquisti sul mercato aperto di titoli di debito, titoli garantiti da ipoteca e titoli del Tesoro a lungo termine. Nella misura in cui i titoli del Tesoro e i titoli garantiti delle agenzie non sono sostituti perfetti di altri asset, gli acquisti di tali asset da parte della Federal Reserve dovrebbero abbassare i loro premi, mettendo pressione al ribasso sui tassi di interesse a lungo termine e allentando le condizioni finanziarie in senso più ampio. Anche se gli effetti stimati variano, un crescente corpo di ricerca sostiene che i LSAP siano efficaci per abbassare i premi e, quindi, ridurre i tassi a lungo termine. Naturalmente la Federal Reserve ha utilizzato questo approccio non convenzionale per abbassare i tassi a lungo termine, perché, con tassi a breve termine vicini allo zero, non può più utilizzare il suo approccio convenzionale di tagliare il target del federal funds rate.

Ora, in tutta onestà, credo che Hummel potrebbe obiettare: "Beh, non c'è dubbio che Bernanke volesse alimentare il mito secondo cui può controllare i tassi di interesse, ma ha torto." Tuttavia sarebbe difficile che Krugman possa sostenere che Bernanke fosse confuso quando parliamo di QE2 e tassi di interesse, dal momento che ha affermato che l'ex-Governatore era l'uomo giusto a cui affidare il timone della FED durante la crisi. In ogni caso, in spirito di equità vi segnalo questo pezzo in cui Krugman prima loda Bernanke per essere andato fino in fondo, poi sostiene che è impotente.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

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Più studio l'episodio di Bill Gross, più diventa interessante. In un post precedente ho discusso di come Paul Krugman avesse ragione a dire che la scommessa di Gross contro il Ministero del Tesoro gli sarebbe esplosa in faccia, ma l'impostazione di questa previsione secondo il suo quadro keynesiano era sbagliata. In questo post voglio andare oltre, fornendo sia la teoria sia la prova che i programmi di quantitative easing della FED (QE) hanno davvero abbassato i tassi di interesse a lungo termine.

Krugman in questo post, e ancora di più Brad DeLong in quest'altro, chiariscono come Gross stesse scommettendo che la fine del QE2 avrebbe portato ad un aumento del rendimento del decennale USA (e forse anche quelli di altri titoli del Tesoro). Ora Krugman e DeLong stanno cercando di spiegarci perché Bill Gross avesse torto (o fosse cieco, secondo il punto di vista di Krugman – DeLong a suo credito è molto più civile).

Ora, teoricamente, anche un buon keynesiano, pienamente consapevole della trappola della liquidità e del ritorno della depressione, potrebbe credere che i programmi di QE abbiano abbassato i tassi di interesse a lungo termine. Beh, ecco Krugman stesso nel marzo 2009 che ci spiega la logica dietro al QE, quando venne annunciato per la prima volta:

La grande novità di questa settimana è stata la decisione della FED di acquistare $1 bilione di obbligazioni a lungo termine, andando oltre la normale politica di acquisto di debito a breve termine. Buona mossa – ma probabilmente vale la pena sottolineare che sì, ciò espone la FED, e indirettamente il contribuente, ad alcuni rischi [...].

La FED sta [...] creando una nuova passività: la nuova base monetaria per comprare questi titoli. In effetti sta stampando $1 bilione e lo sta utilizzando per acquistare obbligazioni. È inflazionistico? Speriamo di sì! La ragione per un quantitative easing è che la normale espansione monetaria, stampare denaro per comprare debito a breve termine, non ha trazione a causa dei tassi prossimi allo zero. Guadagnare un po' di trazione – in effetti, ottenere un effetto inflazionistico – è ciò che si prefigge tale politica.

[...]

Ma qui sta il punto: se e quando l'economia si riprenderà, è probabile che i tassi di interesse a lungo termine saliranno, soprattutto se l'attuale politica della FED riuscirà ad abbassarli. [Il sottolineato è mio.]

Così, quando la FED ha annunciato il QE al mondo, Krugman ha scritto sul suo blog che lo scopo di quella politica era abbassare i tassi di interesse a lungo termine. Gli Stati Uniti erano in una trappola della liquidità (a giudizio di Krugman) all'epoca, situazione non dissimile da quella odierna, in cui Krugman rotea sfastidiato i suoi occhi quando sente parlare tipi come Gross (il quale pensava che in qualche modo il QE teneva bassi i tassi di interesse).

Non voglio accanirmi troppo su questo punto, perché Krugman era davvero in disaccordo con Gross nel 2011, prima che il QE2 terminasse (e quindi anche Gross aveva torto). Ho riportato la citazione qui sopra perché penso che sia ironico; penso che dimostri come avevo ragione quando ho sostenuto nel mio post precedente che il disaccordo tra Krugman e la previsione di Gross non verteva proprio sulle opinioni del primo riguardo una trappola della liquidità di per sé.



La Prova

In ogni caso, passiamo alla prova empirica. Il QE2 ha smosso i tassi di interesse? Qui devo dare ragione a Krugman: i rendimenti del decennale statunitense hanno fatto l'esatto opposto di ciò che aveva detto Gross. Il QE2 è stato annunciato (anche se la stessa FED non ha definito ufficialmente "QE" questi programmi) il 3 novembre 2010 ed è finito nel giugno 2011. Poi è stata annunciata l'Operation Twist nel settembre 2011.

Con questa linea temporale in mente, ci si sarebbe aspettato (se vi piaceva la visione del mondo di Bill Gross) che i rendimenti del decennale sarebbero scesi nel novembre 2010 e che avrebbero iniziato a salire intorno a giugno 2011, solo per ridursi drasticamente nel settembre 2011 con l'annuncio dell'Operation Twist.

Beh, se andate a controllare i grafici, noterete che la storia reale è quasi l'opposto: i rendimenti sono saliti vertiginosamente nel novembre 2010 ed erano in caduta libera nell'agosto 2011. Inoltre i rendimenti sono aumentati di nuovo con l'annuncio del Twist.

Il problema è che in macroeconomia e in finanza si ha a che fare con le aspettative, così come altri fattori che ostacolano il vostro piccolo "esperimento". Per esempio, il grande trionfo repubblicano alle elezioni del novembre 2010; forse aveva qualcosa a che fare con i rendimenti in rialzo. (Potrebbe essere così perché gli investitori pensavano che i repubblicani avrebbero promosso la crescita futura, o che avrebbero agito da folli e avrebbero causato un default del Tesoro.) E in ogni caso, non c'è motivo di aspettarsi un'altalena improvvisa dei prezzi da una politica annunciata con largo anticipo (come ad esempio uno stop agli acquisti di obbligazioni).

Ecco perché è un bene se possiamo discernere quando i mercati hanno cominciato a sospettare le mosse future riguardo la linea di politica. Un episodio molto più definito in questo senso è il "taper", quando la FED ha iniziato a spargere suggerimenti secondo cui avrebbe terminato il programma QE3. Ricordo con certezza che la popolazione ha appreso l'esistenza di questa volontà nell'aprile 2013, quando sono stati rilasciati i verbali della riunione di marzo. Poi Bernanke l'ha detto ufficialmente al Congresso il 22 maggio 2013.

Tuttavia, e questo lo ricordo distintamente, il 18 settembre 2013 la FED "ha sorpreso i mercati" con il suo annuncio: avrebbe rinviato il tapering.

Così, l'episodio del tapering ci fornisce un buon esempio in cui i mercati sono stati inizialmente portati a credere una cosa (che gli acquisti della FED si sarebbero interrotti prima di quanto i mercati avevano inizialmente pensato) e poi è successo il contrario (la FED avrebbe continuato a comprare più a lungo di quanto fosse stato annunciato in precedenza).

In base a questo fatto, il rendimento del decennale si è comportato proprio come avrebbe voluto Bill Gross:

Si noti che il trend dei rendimenti è salito intorno ad aprile/maggio del 2013, quando sono cominciate le chiacchiere su un possibile tapering. Dalla testimonianza di Bernanke del 22 maggio fino a metà settembre, il rendimento del decennale USA è salito di un punto percentuale.

La linea verticale mostra il giorno precedente all'annuncio di un rinvio del tapering. Potete vedere come il rendimento sia sceso abbastanza bruscamente il giorno successivo (quando l'annuncio è diventato ufficiale).

Tenete a mente che tutte queste tendenze sottostimano l'impatto effettivo, in quanto gli addetti ai lavori erano stati sicuramente già avvisati e così hanno cominciato a spingere i prezzi in vista dell'annuncio. Ad esempio, si può vedere che nel mese di settembre il rendimento ha iniziato a scendere un paio di giorni prima del rinvio effettivo; sono sicuro che ci sono state fughe di notizie.



Conclusione

In conclusione, voglio ribadire che NON sto dicendo "Bill Gross in realtà aveva ragione". No, ha puntato un mucchio di soldi e ha sbagliato. Quando si tratta di speculazione finanziaria, non importa se si aveva "davvero" ragione ma altri fattori X si sono intromessi; gli imprenditori devono prevedere il futuro reale, non un ipotetico futuro a parità di condizioni.

Tuttavia, ho pensato che fosse importante sottolineare che quando Paul Krugman (e, in misura minore, Brad DeLong) ci spiega perché Bill Gross aveva torto, le sue spiegazioni non funzionano. Gross non era pazzo a pensare che il QE2 avrebbe abbassato i rendimenti del Tesoro; Krugman stesso ha ammesso che era l'obiettivo del QE, e (almeno a marzo 2009) Krugman non ha avuto alcun problema con questo ragionamento.

Inoltre, quando si parla di QE3 (non QE2), abbiamo un esempio migliore per quanto riguarda le aspettative degli investitori. In questo quadro di riferimento, il rendimento del decennale USA si è comportato proprio come aveva previsto Gross.

In sintesi, anche se la previsione di Bill Gross era totalmente sbagliata, penso ancora che i vari programmi di QE della FED abbiano abbassato i tassi di interesse nella curva dei rendimenti. Questa evidenza è valida sia in teoria – anche secondo Krugman – sia in pratica, poiché abbiamo visto almeno un episodio importante in cui si è verificata.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/